Il Sole 24 Ore - 23.08.2019

(Jacob Rumans) #1

18 Venerdì 23 Agosto 2019 Il Sole 24 Ore


Mondo


A caccia della nomination alla


Casa Bianca per i Democratici,
Bernie Sanders svela un

programma di investimenti


clamoroso per combattere il
surriscaldamento globale.

Stati Uniti


Sanders punta


16.300 miliardi


di dollari contro


il climate change


L’economia mondiale (e Trump)


chiedono più chiarezza alla Fed


JACKSON HOLE


Grande attesa per il discorso


di oggi pomeriggio


del presidente Powell


Scelte difficili tra pressioni


della Casa Bianca e segnali


di una possibile recessione


Riccardo Barlaam


Dal nostro corrispondente


NEW YORK


A fine agosto, ogni anno, per qualche


giorno l’attenzione degli investitori


di tutto il mondo si sposta su un pic-


colo resort del Wyoming, a Jackson


Hole. Prati verdi. Lo sfondo delle Te-


ton Mountains. Le telecamere che in-


quadrano i giornalisti con il piumino.


Non è un caso: negli ultimi due


decenni da questo simposio dei go-


vernatori delle banche centrali sono


emersi i segnali dei cambiamenti


delle politiche monetarie. Qui Mario


Draghi nel  anticipò il suo “ba-


zooka” quando avvisò che la Bce in


caso di deterioramento delle aspet-


tative sull’inflazione «avrebbe uti-


lizzato tutti gli strumenti necessari


per assicurare la stabilità dei prez-


zi». L’anno dopo la Bce lanciò il pro-


gramma di Quantitative easing con


il quale acquistò . miliardi di


euro di titoli di stato.


Nel  sempre su queste mon-


tagne Ben Bernanke annunciò che la


Fed aveva pronto un terzo round di


Qe per lasciarsi definitivamente alle


spalle la crisi subprime.


Quest’anno per diversi motivi


l’attesa sul meeting di Jackson Hole


è ancora maggiore, considerando le


incertezze sulla guerra commercia-


le, i timori di recessione globali e, da


ultimi, anche americani, e la litania


continua di critiche di Donald


Trump sull’operato della Federal


Reserve e del suo governatore Jero-


me Powell.


Tutti gli occhi sono puntati sul di-


scorso che oggi Powell alle dieci di


mattina E.T. (le  in Italia) terrà in


apertura del summit. I verbali appe-


na diffusi dell’ultima riunione della


Fed del  luglio nella quale è stato


deciso il primo taglio dei tassi Usa da


oltre dieci anni, di un quarto di pun-


to, portando il costo del denaro al


-,%, hanno rivelato le divisioni


nel board: due componenti chiede-


vano un taglio di mezzo punto, altri


volevano lasciarli inalterati.


Le minute indicano che Powell ha


definito il taglio un «aggiustamento


di metà ciclo». Se nel discorso di
Jackson Hole questa frase non verrà

pronunciata da tutti verrà interpre-


tata come una porta aperta ad altri
tagli, fa notare Michael Gapen capo

economista di Barclays Us. Powell


ignorerà le critiche che arrivano dal-
la Casa Bianca. Compito tutt’altro

che facile per il misurato governato-
re della banca centrale americana.

Tuttavia oltre a Trump, anche il


mercato si attende segnali più ag-
gressivi dalla Fed verso altri tagli nel

prossimo futuro. Il fatto che il rendi-


mento dei Treasury a dieci anni sia
sceso sotto quello dei TBond a tre

mesi da maggio, suggerisce che l’at-


tuale livello dei Fed funds a -,%
sia troppo alto. Oltre a segnalare il

pericoloso avvicinarsi di una frenata


per la prima economia mondiale. Per
questo motivo i trader a Wall Street

danno per scontata, al %, la pos-


sibilità che la Fed si spinga ancora a
tagliare i tassi nel prossimo meeting

del - settembre. ll % crede che


ci sarà un altro taglio di  punti ba-
se, con il % di probabilità per un

taglio di mezzo punto. Wall Street ha


già incluso nei prezzi di Borsa altri
tre tagli di tassi da qui a fine anno.

Powell nel suo discorso dovrà an-


che cercare di costruire un consen-
sus tra i suoi colleghi sulle prossime

mosse della Fed, considerando le


dissonanze emerse nell’ultimo Fe-
deral Open Market Committee: par-

tecipano alle decisioni cinque com-


ponenti del board e dodici presiden-
ti regionali.

Insomma tutti cercheranno di ca-
pire dalle parole di Powell se la poli-

tica monetaria della banca centrale


americana sarà più o meno accomo-
dante, più o meno colomba.

Il messaggio lanciato dai mercati


la settimana scorsa con l’inversione
della curva di rendimento dei titoli di

stato Usa però non può essere igno-


rato. Più delle critiche che arrivano
da Trump, il quale anche ieri ha con-

tinuato a “molestare” l’istituzione


lamentando la lentezza con cui si è
arrivati a tagliare i tassi, tornando a

citare la Germania che ha venduto i


Bund a  anni offrendo rendimenti
negativi: «La nostra Federal Reserve

non ci permette di fare quello che


dobbiamo fare. Ci mette in posizione
di svantaggio con i nostri competi-

tor. Il dollaro è forte, non c’è inflazio-


ne. I membri della Fed si muovono
come le sabbie mobili. Combattere o

andare a casa!».


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LE INCERTEZZE DI POWELL


Comunicazione ai mercati da ricalibrare


Marco Valsania


NEW YORK


Nelle valli attorno a Jackson Hole si


aggira uno spettro: non solo i prossi-


mi passi sui tassi d’interesse da parte


della Federal Reserve, che oggi e do-


mani tiene in Wyoming il suo Sim-


posio internazionale; né tanto le dia-


gnosi sull’economia. È uno spettro


meno appariscente ma non meno in-


sidioso: la strategia di comunicazio-


ne della Fed e del suo chairman Jero-


me Powell, che tiene in allarme mer-


cati, aziende e consumatori - insom-


ma una platea sempre più vasta e


sensibile ai messaggi delle banche
centrali in un’era di politica spesso

scomposta e istituzioni diminuite. È


una sfida di chiarezza che per Powell,
più che per la Bce di Mario Draghi e

presto di Christine Lagarde, è irrisol-


ta. E che si presenta con l’urgenza
dettata oltre che da un più flessibile

mandato - fin dal doppio obiettivo su
occupazione e inflazione - dal sorge-

re di nuovi ostacoli: la somma di


chance di recessione in aumento,
guerre commerciali, mercati in fi-

brillazione e una Casa Bianca che ne


mette a repentaglio l’indipendenza.
L’ultima dimostrazione di questo

“tallone d’Achille” della Fed è avve-


nuta nella conferenza stampa di
Powell a fine luglio, dopo la decisio-

ne di tagliare d’un quarto di punto


nei tassi. La mossa era stata antici-
pata come prima d’una serie e subi-

to rincuorò la Borsa. Ma un succes-


sivo riferimento di Powell a una


“correzione” di metà ciclo scosse i
nervi. Infine precisazioni che altri

tagli non erano esclusi riportarono


relativa calma. I dilemmi persistono
dietro le parole. «La Fed cerca di ge-

stire una complessa situazione geo-


politica e di politiche mondiali acco-
modanti, un clima di enorme incer-

tezza, inedite pressioni dall’ammi-


nistrazione e anche maggiori
divisioni interne tra falchi e colom-

be», ammette Robert Leininger,


portfolio manager di Gabelli Funds.
Mickey Levy di Berenberg è meno

generoso: ha definito “malata” la re-


lazione della Fed con i mercati, pro-
na a «errori e fraintendimenti».

La priorità ravvicinata appare


quella di accompagnare una più ac-
curata scelta del messaggio alla ten-

denza a maggior trasparenza, che


dovrebbe generare fiducia. La pro-


gressione della transparency in que-
sti anni è parsa inevitabile: Alan Gre-

enspan, famoso per l’opacità, intro-


dusse i comunicati; Ben Bernanke
inaugurò conferenze stampa trime-

strali; Powell le ha estese a ogni ver-


tice e promesso un «inglese sempli-
ce». In gioco è però ora un ciclo di ri-

forme più profonde: la Fed ha avvia-


to dal  una “revisione” di
strumenti e comunicazione per, nel-

le parole di Powell, fare meglio i conti


con scenari “imprevisti”.
Prima tappa una conferenza a

Chicago in giugno, con raccomanda-


zioni attese nella prima metà del
. Gli interventi, dentro e fuori

l’istituto, hanno già portato alla ri-


balta molteplici ipotesi, in particola-
re esprimere e tradurre in informa-

Il governatore non è stato


chiaro sulla tempistica


futura del taglio dei tassi


«Green New Deal».
Il senatore americano
Bernie Sanders

zioni per gli operatori il concetto
chiave di incertezza.

«Non è riflesso adeguatamente


nelle previsioni trimestrali» ha detto
l’ex governatore Fed Donald Kohn.

Kohn attacca il “dot plot”, le proie-


zioni mediane sui tassi, ai quali so-
stituirebbe un accento su «forze sot-

tostanti e rischi per l’outlook» e su


«margini d’incertezza».
C’è chi teme un rebus insolubile.

«La Fed prevede con eccessiva fidu-
cia il futuro di un’economia impre-

vedibile - ha commentato Larry


Summers sul Wall Street Journal -
Più comunicazione, visti gli inevita-

bili errori, significa meno credibili-


tà». Non per Powell: le banche cen-
trali, scommette, sono in grado di

«parlare a Main Street e a Wall Street


come non hanno fatto in passato».
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Variazione % annualizzata del Pil sul trimestre


precedente


LA CRESCITA


Fonte: Dipartimento del Commercio Usa

In % della forza lavoro


IL TASSO DI DISOCCUPAZIONE


Fonte: Dipartimento del Lavoro Usa

I trim. II trim. I trim.
2018 2019

III trim. IV trim. II trim.


2,5%


3,5%


2,9%


1,1%


3,1%


2,1%


3,

3,

3,

3,

3,

4,

4,

G FMAMGLASONV G FMAMGL
2018 2019

4,1%4,1%4,1% 4,0%4,0%4,0% 3,7%3,7%3,7%


Per l’economia Usa un quadro finora positivo


D


obbiamo abituarci a considerare normale i tassi nulli


o negativi? Speriamo che i banchieri centrali riuniti
a Jackson Hole escludano in modo forte e chiaro

questa possibilità. La tesi riduzionista del fenome-


no, che già circola nei mercati finanziari, compie un doppio
errore di sottovalutazione dei rischi, che sono sia economici

che politici. Un periodo prolungato di tassi insignificanti può


produrre forti iniquità distributive, e di riflesso reazioni poli-
tiche non controllate, tardive, magari demagogiche.

Il fatto da cui partire è oramai noto: il fenomeno dei tassi


di interesse nulli o negativi, che in diversi Paesi avanzati
è iniziato come reazione alla Grande Crisi del  non

accenna a tramontare, anzi. La spiegazione più semplice


fa ricorso ai concetti di domanda ed offerta di fondi liquidi,
di cui il tasso di interesse è il prezzo di mercato. Il tasso di

interesse qui rilevante è la remunerazione che guadagna


chi detiene una attività finanziaria sicura. Quello che è ac-
caduto in questi anni è una sorta di tempesta perfetta, in

cui si sono intrecciati due fenomeni straordinari.


Da un lato le banche centrali – in testa la Fed e la Bce –
hanno creato moneta di base in quantità esponenziali.

Guardando al rapporto tra la crescita della moneta di base


e quella del prodotto interno lordo, prima e do-
po il , per la Banca d’Inghilterra si va dal

% ad oltre il  per cento; per la Fed e la Bce si


raggiunge rispettivamente il % ed il %,
mentre per la Banca del Giappone il valore

uguaglia quello del prodotto interno giappo-
nese. Di solito, la crescita della moneta di base

si riflette in scelte di consumatori, imprese e


banche che aumentano la produzione di beni
ed i prezzi al consumo.

Questa volta non è stato così: all’aumento ec-


cezionale della moneta di base non è corrisposto
una altrettanto eccezionale crescita reale e nominale del-

l’economia. È invece aumentata la voglia di detenere attivi-


tà finanziarie sicure. Dunque, un eccezionale aumento del-
la domanda di sicurezza si è riflesso sul prezzo di tali attivi-

tà, per cui la relativa remunerazione è diventata nulla, o


addirittura negativa.
Possono tassi nominali nulli o negativi diventare la nor-

malità? Alcuni ritengono di sì, sulla base essenzialmente


di un’osservazione: casi di tassi reali nulli o negativi sono
stati da tempo incorporati nella prassi dei mercati finan-

ziari. Ma è una osservazione incompleta, perché dimentica


cosa è successo quando il fenomeno dei tassi reali negativi
è diventata una questione macroeconomica rilevante per

i Paesi avanzati. Erano gli anni : politiche monetarie ec-


cessivamente espansive alimentarono una fiammata in-
flazionistica – con crescita dei prezzi al consumo anche a

due cifre – che provocò inattese ed inique redistribuzioni


del reddito tra i cittadini, a danno delle fasce meno protette.
L’iniquità da problema economico divenne priorità

politica. Anche i politici più miopi compresero che il con-


senso – l’unico parametro che per loro contasse – era le-
gato alla capacità di far tornar normale il tasso di inflazio-

ne, cioè di riportare il tasso reale in territorio positivo. Il


tasso reale negativo era una tossina, che andava elimina-
ta. Le banche centrali diventarono la garanzia che l’ini-

quità non si sarebbe ripetuta.
Oggi i tassi nominali nulli o negativi non hanno ancora

determinato distorsioni sistematiche, aggregate ed ini-


que paragonabili a quelle registrate negli anni Settanta.
Ma è diversa – per ora – solo la scala del fenomeno, non

la sua natura. La tesi riduzionistica si basa sull’assunto


che operatori con aspettative razionali, che si muovono
in mercati efficienti, non hanno problemi ad ottimizzare

le proprie scelte anche in un quadro macroeconomico


caratterizzato da tassi nominali nulli o negativi. Ma il pro-
blema è che le due ipotesi – aspettative razionali e mercati

efficienti – non rappresentano spesso la realtà. Anzi:


quanto più le aspettative – e la cultura finanziaria in gene-
rale – non sono razionali, ed i mercati non efficienti, tanto

più il rischio iniquità è alto. I cittadini con minor cultura


finanziaria – che spesso sono quelli con reddito più basso



  • sono le vittime più probabili.


Oggi tra le scelte di una politica monetaria che utilizza


tassi nulli o negativi ed i cittadini ci sono due ammortiz-
zatori: il sistema bancario ed il contante. Ma non sono

due ammortizzatori la cui efficacia può essere eterna.


Da un lato - finora ed in generale – le analisi empiriche
mostrano che le politiche monetarie non convenzionali

non hanno intaccato la capacità delle banche di svolgere


le funzioni di gestione del risparmio ed erogazione del
credito. Allo stesso modo, l’assenza di moneta contante

elettronica emessa dalle banche centrali non consente


per ora di tassare il contante in possesso dei cittadini, ma
solo quello in possesso delle banche. Ma l’introduzione

del contante pubblico elettronico non potrà essere po-


sticipata per sempre.
Insomma l’approccio riduzionista al fenomeno dei tassi

nulli o negativi è miope. Se la ragion d’essere delle banche
centrali indipendenti dalla politica è quello di avere nelle

economie di mercato delle istituzioni che tutelano i beni


pubblici perché hanno la vista lunga, il riduzionismo non
può e non deve essergli proprio.

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FALCHI&COLOMBE


IL MALE SOTTILE


DEI TASSI NEGATIVI


di Donato Masciandaro


REVISIONE DEL TARGET ALLO STUDIO


Bce, confronto sull’inflazione


Per il momento non è chiaro


se a settembre varerà


l’intero pacchetto di stimoli


Taglierà solo i tassi? O varerà anche
un secondo quantitative easing? Gli

investitori e gli analisti hanno deciso:


la Bce farà entrambe le cose, e hanno
trovato nel resoconto della riunione

del  luglio una conferma.


«È stata espressa - nota il docu-
mento - la tesi che le varie opzioni (di

politica monetaria, ndr) dovrebbero


essere viste come un pacchetto, ossia
una combinazione di strumenti con

importanti complementarità e siner-


gie, dal momento che l’esperienza ha
mostrato che un pacchetto di misure,

per esempio una combinazione di ta-


gli dei tassi e di acquisti di titoli, è sta-
to più efficace di una sequenza di

azioni selettive».


La frase, in realtà, sembra indicare
che si sia trattato di un’opinione sin-

gola, per quanto potrebbe aver scate-


nato una discussione. «È stata solle-
vata l’osservazione - continua il do-

cumento subito dopo - che la scelta


degli strumenti e l’elaborazione di un
possibile pacchetto dovrebbero ri-

flettere la relativa efficacia dei diffe-


renti strumenti nell’affrontare le cir-
costanze future».

Non sembra, quindi, che a fine


luglio la decisione sia stata già presa.


L’intervista di Olli Rehn al Wall Stre-


et Journal, qualche giorno fa, ha cre-
ato però aspettative forti: il gover-

natore finlandese ha spiegato che è


meglio andar oltre le aspettative dei
mercati piuttosto che deluderle ed è

immediato cogliere la consonanza


tra le sue parole e quelle del reso-
conto della Bce.

L’autorità monetaria di Francofor-


te, a luglio, sembrava però attenta a
bilanciare la propria comunicazione:

non lanciare un allarme eccessivo


sulle condizioni di Eurolandia, né da-
re l’impressione di non avere a dispo-

sizione altri strumenti per contrasta-


re le nuove difficoltà. Non è escluso
che queste preoccupazioni possano

prevalere anche a settembre: l’obiet-


tivo della Bce sembra essere quello di
evitare un rialzo dei tassi a breve, e

non altro.


Il resoconto segnala anche qualche
perplessità nell’introduzione di un si-

stema “a scaglioni” per i tassi negativi


(che, una volta tagliati, dovrebbero
essere applicati solo a una parte dei

depositi), per i possibili effetti collate-


rali. Un accenno - ma anche in questo
caso dovrebbe trattarsi di una tesi

isolata - è stato fatto all’opportunità
di mutare l’obiettivo di inflazione.

—R.Sor.


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MARIO DRAGHI
Grande attesa per
le misure di
stimolo
che la Bce dovrà
annunciare
il 12 settembre

Amazzonia


Bolsonaro: non


abbiamo i mezzi


per contrastare


gli incendi


Il presidente brasiliano Jair


Bolsonaro ha lanciato un
allarme sugli incendi che

continuano a divampare nella


foresta amazzonica: ci
mancano i mezzi per fermarli.
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