O Estado de São Paulo (2020-06-07)

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B4 Economia DOMINGO, 7 DE JUNHO DE 2020 O ESTADO DE S. PAULO

R

ecentemente o Banco Cen-

tral sugeriu aos investidores

estrangeiros que usem o con-

ceito de dívida líquida, e não o de

dívida bruta ao analisar o Brasil.

Concordo e vou além: deveríamos

abandonar o conceito brasileiro de

dívida bruta e adotar o de dívida

líquida. Ao final de 2019 a dívida bru-

ta se aproximava de 78% e a dívida

líquida de 55% do PIB, com o valor

em reais das reservas internacio-

nais explicando a diferença. A taxa

de juros relevante nos cálculos de

dinâmica de dívida é a taxa de juros

implícita da dívida (o fluxo de juros

pagos dividido pelo estoque da res-

pectiva dívida), que é obviamente

maior para a dívida líquida. Feitas as

contas, no entanto, o superávit pri-

mário que estabiliza a dívida bruta é

semelhante ao que estabiliza a dívida

líquida, o que do ponto de vista da sol-

vência do País faria pouca diferença

em usar um conceito ou outro.

Mas há diferenças mais importan-

tes. Suponhamos que em um período

de elevados superávits no balanço de

pagamentos – como entre 2010 e 2012

• o governo acumule reservas. Se o Ban-
  co Central comprasse as reservas e
  não esterilizasse seus efeitos monetá-
  rios, a injeção de liquidez derrubaria a
  taxa de juros, aumentando a inflação
  que naqueles anos era alta. Para evitar
  este resultado o Banco Central utili-
  zou as operações “compromissadas”,
  que na definição brasileira integram a
  dívida bruta, fazendo com que esta ti-
  vesse um crescimento que nada tem a

ver com os déficits primários. Porém,

como o valor em reais do montante

gasto pelo Banco Central para acumu-

lar reservas é igual ao valor em reais

das compromissadas, a dívida bruta te-

ve um crescimento igual ao valor das

reservas acumuladas, enquanto a dívi-

da líquida permaneceu constante.

Quando há acumulação de reservas, a

dívida bruta dá uma visão distorcida

do desequilíbrio fiscal, enquanto a dívi-

da líquida fornece o retrato exato.

Devido aos gastos com a pandemia a

dívida bruta deverá crescer. A estimati-

va é que ao final de 2019 chegue próxi-

mo de 100% do PIB. Não havia como

evitar tal gasto, mas com isso o esforço

fiscal para estabilizar a relação dívi-

da/PIB será maior do que antes da pan-

demia. Admitindo que de 2021 em dian-

te o PIB cresça a uma taxa anual de 2% e

que o governo cumpra o teto de gastos,

a dívida bruta cresceria até 2029, quan-

do atingiria mais de 110% do PIB, e co-

mo aumentou o risco de solvência do

governo, tende a aumentar a saída de

capitais nos investimentos em carteira.

Abordei este assunto em meu último

artigo, e enfatizei que a intensidade des-

ta “fuga de capitais” será tanto maior

quanto maior for o grau de expansão

fiscal. Já há uma saída de capitais em

portfólio, em torno de US$ 60 bilhões

nos últimos 12 meses, mas com grande

concentração nos últimos 3 meses.

Suponhamos, agora, que a recessão

seja mais profunda do que a queda pro-

jetada de 7% do PIB para 2020, o que

junto com o desemprego elevado au-

mente as pressões para o crescimento

dos gastos primários, levando ao des-

cumprimento do teto de gastos. O au-

mento do risco de solvência aceleraria

a saída de capitais, e mesmo com um

superávit nas contas correntes chega-

ríamos a um déficit no balanço de paga-

mentos. Teríamos uma situação perfei-

tamente simétrica à da acumulação de

reservas, mas com o sinal trocado. Se o

Banco Central não esterilizasse os efei-

tos monetários da venda de reservas a

taxa de juros de mercado subiria em

um momento no qual estamos em re-

cessão profunda. Seria um lamentável

erro, e para evitá-lo ele é obrigado a

inverter as operações compromissa-

das, com os títulos públicos retornan-

do à sua carteira própria, o que reduz a

dívida bruta.

Caminhemos para um extremo

no qual o populismo se instale no

governo aliado à fisiologia do Con-

gresso, e que a consequência sejam

mais gastos. Quanto maiores forem

os estímulos fiscais mais intensas

serão a saída de capitais e o déficit

na balança de pagamentos, magnifi-

cando a queda de reservas, com a

contrapartida de uma redução no es-

toque da dívida bruta no conceito

brasileiro. Um economista bem in-

formado saberia que houve uma de-

terioração da situação fiscal que cau-

sou a queda das reservas e da dívida

bruta, mas um observador desinfor-

mado – e há muitos em Brasília –

julgaria que, afinal, o problema fis-

cal não é tão sério, dado que a dívida

bruta ou está crescendo menos, ou

até caindo.

Dependendo da situação do balan-

ço de pagamentos, a dívida bruta é

um péssimo indicador da verdadei-

ra situação fiscal do país. Melhor é

usar a dívida líquida.

]

EX-PRESIDENTE DO BANCO CENTRAL E

SÓCIO DA A.C. PASTORE & ASSOCIADOS.

ESCREVE QUINZENALMENTE

AFFONSO CELSO

PASTORE

Coluna de

Luiz Trabuco

estreia amanhã

Novo colunista é presidente do conselho do

Bradesco e vai escrever a cada 3 semanas

PANDEMIA DO CORONAVÍRUS

O presidente do Conselho de
Administração do Bradesco,
Luiz Carlos Trabuco Cappi,
estreia amanhã uma coluna
no caderno Economia & Ne-

gócios do ‘Estadão’. Seus tex-

tos serão publicados a cada

três semanas e farão uma dis-

cussão sobre competitivida-

de e o papel da iniciativa pri-

vada no Brasil.

Nascido em Marília, interior

de São Paulo, Trabuco, de 68

anos, é formado em Filosofia,

com pós-graduação em sócio-

psicologia pela Fundação Esco-

la de Sociologia e Política de

São Paulo. Dedicou toda sua vi-

da profissional à Organização

Bradesco, segundo maior ban-

co privado do Brasil, onde come-

çou a trabalhar com 17 anos, em

1969. Foi presidente da institui-
      ção durante nove anos, até mar-
      ço de 2018.
      “Sinto que essa coluna é um
      resgate de uma dívida de grati-
      dão por tudo que aprendi com o
      Estadão ao longo da minha vi-
      da”, diz Trabuco. Ele lembra
      que foi aos 12 anos, em seu pri-
      meiro emprego como auxiliar
      de tecelão, em Marília, que teve

o primeiro contato com o jor-

nal.

Quando o chefe descartava

os jornais antigos, ele corria pa-

ra pegar e ler as notícias. “Era

um tempo em que os editoriais

eram assinados. Lembro de Ni-

colas Boer e Robert Appy, edito-

rialistas que faziam textos que

me ajudavam a entender o mun-

do.”

Cenário atual. Neste momen-

to de pandemia, Trabuco acredi-

ta que há muitos assuntos a se-

rem discutidos para promover

mudanças positivas no País, e

no mundo. “Crises inesperadas

aceleram mudanças profundas.

Hoje temos um problema e pre-

cisamos encontrar soluções pa-

ra ele”, diz o executivo, que não

pretende abordar assuntos po-

líticos em sua coluna.

Para ele, o mundo sairá dife-

rente dessa pandemia, mas ain-

da não se sabe como. “Não te-

mos experiência em relação a

essa crise. Não é um pós-guer-

ra, em que há o colapso de tudo

e, em seguida, uma reconstru-

ção. Também não é igual a

2008, que vivemos uma crise

violenta, mas poucas semanas

depois a Bolsa já começava a se

recuperar”, diz ele. “Você não

liga e desliga a economia instan-

taneamente.”

Na presidência do Conselho

de Administração do Bradesco

desde 2017, Trabuco acredita

que os bancos terão um papel

fundamental na saída dessa cri-

se. Caberá às instituições finan-

ceiras serem provedoras da con-

tinuidade dos negócios.

Trabuco afirma que, em sua

coluna, pretende abordar tanto

o papel dos bancos na retoma-

da econômica no pós-covid-

como a função social das insti-

tuições financeiras. Outro pon-

to que vai merecer destaque, se-

gundo o executivo, é a participa-

ção dos bancos nesse mundo di-

gital. Antes da pandemia do no-

vo coronavírus começar, as fin-

techs e bancos digitais já eram

motivo de dor de cabeça aos

grandes bancos do País, que ain-

da mantém a hegemonia no se-

tor bancário brasileiro.

“A saída da pandemia vai re-

forçar o (mundo) remoto, seja

na educação, na religião e em

outros segmentos. O consumi-

dor bancário também vai que-

rer experimentar outros cami-

nhos”, diz o executivo.

Dívida bruta

ou dívida líquida

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TRANSMISSÃO AO VIVOassista em:

 /estadão @estadão @estadão @estadão

VACINAÇÃO

UM ATO DE AMOR EM

TEMPOS DE PANDEMIA

9 de junho é Dia Nacional da Imunização

O Media Lab Estadão e a GSK promovem nesta data,

a partir das 9h, o webinar “Vacinação: um ato de

amor em tempos de pandemia”

Webinar

Material dirigido ao público em geral. Por favor, consulte o seu médico.

NP-BR-GVX-BRF-200001 – MAIO/

PRESENÇAS CONFIRMADAS:

Ana Goretti Kalume

Maranhão

Pediatra do Programa

Nacional de

Imunizações do

Ministério da Saúde

Deborah Secco

Atriz e Mãe

da Maria Flor

A mediação é da

jornalista Rita

Lisauskas

Drauzio Varella

Médico Cancerologista

Bárbara Furtado

Pediatra e Gerente Médica

de Vacinas da GSK

Renato Kfouri

Pediatra Infectologista

e Presidente do

Departamento Científi co

de Imunizações da

Sociedade Brasileira

de Pediatria

A dívida bruta pode ser

um péssimo indicador da

verdadeira situação fiscal

Bares e restaurantes vão além do delivery. Pág. B5 }