Les Echos - 31.10.2019

Le Grand rendez-vous

Amélie de Montchalin

©P

IERRE

VILLARD/

SIPA

Secrétaired’Étatchargéedes Affaires européennes

Dimanche de 10hà11h

AurélieHerbemont,YohannUsai etCécile Cornudetreçoivent

Christine Lagarde arrive

au gouvernail de la BCE

au moment où l’horizon

économique s’obscurcit

dans un contexte de

tensions commerciales et

géopolitiques croissantes.

Photo Fabrice Coffini/AFP

reux pour être efficace et aider à la

stabilisation financière de la région.

• FAIRE ÉVOLUER LES
  OUTILS ET LES MISSIONS
  Face à une inflation qui reste faible
  de façon persistante et des taux
  d’intérêt très bas, voire négatifs,
  Christine Lagarde devra être atten-
  tive aux travaux des économistes,
  voire des instituts d’émission eux-
  mêmes – la Réserve fédérale pré-
  pare un rapport pour 2020 – sur
  l’adaptation des outils et missions
  des banques centrales. L’un des
  axes de réflexion concerne les
  moyens pour passer le relais aux
  Etats et les pousser à prendre des
  mesures budgétaires. Un autre
  concerne les objectifs de la politi-
  que monétaire. Faut-il changer la
  cible de l’inflation? Certains,
  comme Jacques de Larosière, esti-
  ment que l’inflation d’équilibre se
  situe autour de 1 % dans la zone
  euro plutôt que 2 % : cette révision
  serait plus proche de la réalité et évi-
  terait « une politique monétaire
  exagérément accommodante ».
  D’autres, comme Patrick Artus,
  plaident pour la prise en compte

d’autres objectifs, comme la posi-

tion cyclique de l’économie ou la

croissance nominale (en valeur). Il

faudra aussi décider du niveau des

taux d’intérêt : comment les faire

repartir à la hausse sans créer une

crise de la dette?

• PACIFIER LE CONSEIL
  DES GOUVERNEURS
  L’une des premières tâches qui
  attend la nouvelle présidente de la
  BCE sera de rétablir la sérénité et
  l’unité au sein du Conseil des gou-
  verneurs. Cette institution, qui ras-
  semble les membres du directoire
  et les gouverneurs des dix-neuf
  banques centrales nationales de la
  zone euro, a traversé une crise sans
  précédent. Plusieurs gouverneurs
  ont fait part publiquement de leur
  désaccord avec la reprise du pro-
  gramme d’achats d’actifs décidée en
  septembre et pas uniquement dans
  les pays du Nord, traditionnelle-
  ment plus hostiles aux mesures de
  soutien à l’économie.
  Même si la dernière réunion pré-
  sidée par Mario Draghi n’a pas
  connu d’affrontement, la situation
  reste tendue. Derrière les protesta-

tions et la tribune d’anciens ban-

quiers centraux critiquant violem-

ment la dernière décision de l’ère

Draghi, on peut voir une tentative

de faire pression sur Christine

Lagarde. Mais la BCE n’aura pas de

décisions de politique monétaire à

prendre avant de longs mois, ce qui

laissera la latitude à la nouvelle pré-

sidente pour imposer sa marque au

Conseil. L’arrivée au directoire de

l’Allemande Isabel Schnabel, plus

modérée que d’autres candidats, a

montré une certaine volonté d’apai-

sement de la part de Berlin.

• MUSCLER
  LE SYSTÈME BANCAIRE
  Premièrement, l’achèvement de
  l’union bancaire. Ensuite la réduc-
  tion massive des prêts non perfor-
  mants, préalable à l’introduction
  d’un système européen de garantie
  des dépôts. La nouvelle présidente
  de la BCE aura sans doute à cœur de
  pousser ce dossier, censé favoriser
  les fusions bancaires transfronta-
  lières. Or, les banques européennes
  risquent d’avoir besoin de ce genre
  de mouvements structurels. « La
  profitabilité des banques est faible »,

a reconnu l’ex-présidente du FMI

lors de son audition au Parlement

européen, le 4 septembre. Si les

banques françaises, allemandes ou

néerlandaises critiquent volontiers

les taux faibles de la BCE, qui

rognent leurs marges, le secteur

est confronté à d’autres défis, que la

nouvelle responsable a clairement

identifiés : le rôle croissant des

acteurs non bancaires dans l’inter-

médiation et la transformation

technologique. Au-delà, Christine

Lagarde est décidée à promouvoir

les femmes dans un monde dominé

par des patrons masculins.

« La féminisation de la finance n’est

pas une option, c’est une nécessité »,

a-t-elle déclaré à « La Tribune »

le 18 octobre.

• SURVEILLER LES BULLES
  La politique monétaire ultra-ex-
  pansionniste menée par Mario
  Draghi n’aura pas fait repartir les
  prix à la consommation, mais


• combinée à celle de toutes les
  grandes banques centrales de la
  planète – elle a gonflé, comme
  jamais, ceux de certains actifs
  financiers. « C’est l’effet Cantillon

[du nom de l’économiste du

XVIIIe siècle, NDLR] : l’inflation se

déverse là où on injecte la monnaie »,

résume Wilfrid Galand chez Mont-

pensier Finance. Au moment où

Christine Lagarde prend les manet-

tes de la BCE, l’ensemble de la pla-

nète f inance est concerné, mais plu-

sieurs marchés sont tout

particulièrement en surchauffe.

Les taux d’intérêt toujours plus fai-

bles ont ainsi poussé l’immobilier à

des niveaux extrêmes. Deuxième

exemple évident : le capital-inves-

tissement. « Les multiples de valori-

sation des sociétés non cotées sont

désormais souvent supérieurs à ceux

des sociétés cotées », observe Wilfrid

Galand. Aux Etats-Unis, les entrées

en Bourse compliquées d’Uber,

Lyft, Slack ou Peloton e t les d éboires

de WeWork sonnent comme

autant d’avertissements. Enfin, sur

le marché obligataire dédié aux

entreprises, les rendements offerts

ne rémunèrent plus les investis-

seurs pour le risque pris et des taux

d’emprunt pousse-au-crime inci-

tent les sociétés à s’endetter tou-

jours davantage.

—C.C., G.B, T. M., V. R. et S. R.

A la présidence de la Banque cen-
trale européenne, il n’y a pas d’état
de grâce. Christine Lagarde, qui
prend ses fonctions vendredi, est
déjà entrée de plain-pied dans sa
mission. Mercredi matin, sur RTL,
elle a repris, plus nettement encore,
le mantra de son prédécesseur,
Mario Draghi : les pays en excédent
budgétaire, dont l’Allemagne,
« n’ont pas vraiment fait les efforts
nécessaires en matière de relance
budgétaire pour consolider une
croissance fragile ». La nouvelle diri-
geante qui aura pour mission de
veiller à la stabilité financière de la
zone euro a ajouté qu’« il n’y a pas
suffisamment d’éléments de solida-
rité dans une zone monétaire uni-
que » et déploré qu’il n’y ait pas un
budget commun à la zone euro.
Une position qui n’est pas partagée
par tous les banquiers centraux du
Conseil des gouverneurs, loin de là.
Christine Lagarde arrive au gouver-
nail de la BCE au moment où l’hori-
zon économique s’obscurcit dans
un contexte de tensions commer-
ciales et géopolitiques croissantes.
Ses défis sont immenses et
nombreux.

• POUSSER LES ÉTATS
  À STIMULER
  LEUR POLITIQUE
  BUDGÉTAIRE
  Lors du passage de relais avec
  Mario Draghi, Christine Lagarde a
  fait part de son admiration pour
  l’approche de son prédécesseur,
  capable de « parler vrai » avec les
  dirigeants européens. « La politique
  monétaire peut atteindre ses objec-
  tifs, mais elle peut le faire plus vite et
  avec moins d’effets secondaires si les
  politiques budgétaires sont ali-
  gnées », a-t-il encore redit à cette
  occasion. La nouvelle présidente de
  la BCE va devoir à son tour argu-
  menter en ce sens. Sans disposer
  d’effet de levier pour contraindre les
  Etats, elle va devoir compter sur sa
  force de persuasion et un dialogue
  intense avec les chefs d’Etats et de
  gouvernement pour les ouvrir à
  l’i dée d’une politique budgétaire
  plus généreuse. Le contexte est
  compliqué : certains Etats sont déjà
  très endettés (France, Espagne, Ita-
  lie) et ont moins de latitude que
  l’Allemagne, par exemple, qui affi-
  che un excédent budgétaire. Cel-
  le-ci flirte avec la récession en rai-
  son de la guerre commerciale mais
  a toujours préféré l’orthodoxie bud-
  gétaire aux dépenses d’investisse-
  ment. L’émergence d’un budget de
  la zone euro est un élément favora-
  ble, mais il devra être assez géné-

EUROPE

entreprises traduit les inquiétudes

sur l’issue de la guerre commer-

ciale que mènent les Etats-Unis

contre la Chine. Les consomma-

teurs pourraient avoir anticipé une

part de leurs dépenses avant les

hausses annoncées des droits de

douane en septembre puis en octo-

bre et en décembre. Comme au

deuxième trimestre, la consomma-

tion d e biens a ainsi été particulière-

ment dynamique.

Les entreprises réagissent

A l’inverse, les entreprises réagis-

sent à la guerre commerciale en

appuyant sur les freins. « L’escalade

des tensions commerciales et les

effets secondaires que cela peut avoir

sur l’investissement des entreprises

et les dépenses des ménages restent le

principal risque baissier de nos pré-

visions », estime d’ailleurs S&P Glo-

bal Ratings. Les discussions entre

Pékin et Washington ont repris en

octobre, sans toutefois qu’un

accord soit encore scellé.

En attendant les chiffres de

l’emploi en octobre vendredi, la per-

formance de la croissance trimes-

trielle éloigne temporairement le

débat politique sur le fléchissement

de l’économie, alors que la campa-

gne présidentielle pour 2020

démarre. Après une croissance de

2,9 % en 2018, S&P Global Ratings

prévoit désormais une progression

du PIB américain de 2,3 % cette

année, soit 0,2 point de moins que

précédemment prévu. L’économie

ralentirait ensuite à 1,7 % l’an pro-

chain, estime l’agence de notation

financière, notamment sous l’effet

de la dissipation de l’impact de la

réforme fiscale et du ralentisse-

ment de l’économie mondiale.n

tion autour d e 2 %, a engagé un mou-

vement d’assouplissement

monétaire c et été, avec une première

baisse des taux d’un quart de point

fin juillet, suivie d’une deuxième de

même ampleur mi-septembre. Des

baisses de taux présentées comme

une forme d’« assurance » contre la

dégradation de l’e nvironnement

économique. La Réserve fédérale

avait ainsi évoqué cet été un « ajuste-

ment de milieu de cycle ».

Confiance

L’analyse de la conjoncture et des

marchés financiers continue toute-

fois à faire d ébat au sein du comité de

politique monétaire. En septembre,

sept membres avaient voté en faveur

de la baisse des taux, dont le prési-

dent Jerome Powell et le vice-prési-

dent Richard Clarida, mais trois

membres avaient exprimé leur

opposition. Parmi ceux-ci, le prési-

dent de la Réserve fédérale de Bos-

conjoncturistes. C’est moins la

demande qui fait défaut que la

confiance : inquiètes de la guerre

commerciale, les entreprises ont

réduit leurs dépenses d’investisse-

ment, tandis que les ménages ont,

eux, continué à consommer.

Accaparé par la procédure d e des-

titution et les discussions commer-

ciales avec la Chine, Donald Trump a

quelque peu relâché la pression sur

Jerome Powell ces dernières semai-

nes. Le président américain, qui cri-

tique l’écart de taux entre les Etats-

Unis et ceux pratiqués en Europe, en

Australie ou au Canada, avait estimé

la semaine dernière que la banque

centrale manquerait « à ses devoirs »

si elle ne baissait pas une nouvelle

fois le loyer de l’argent, plaidant

même pour qu’elle « stimule » l’é co-

nomie. La prochaine réunion du

comité de politique monétaire de la

Fed est prévue les 10 et 11 décembre.

—V. L. B.

Propos receuillis par

Virginie Robert

@virginierg

Christine Lagarde prend

les rênes de la BCE dans

un environnement où les

taux d’intérêt sont très bas,

voire négatifs, et que

l’inflation reste faible.

Les banques centrales

doivent-elles réviser

certains objectifs

ou revoir certains outils?

A mon sens, ceux qui veulent

réduire l’objectif de taux d’infla-

tion, autour de 1 % par exemple,

se trompent lourdement. A la

rigueur, on pourrait plutôt

chercher à le rehausser un peu au-

delà de 2 %, comme l’envisage Oli-

vier Blanchard, l’ancien chef éco-

nomiste du FMI. Cela peut être

utile dans un environnement de

taux d’intérêt réels bas. Mais au-

delà du taux, il y a des débats très

intéressants sur la bonne cible.

Aujourd’hui c’est l’inflation des

prix, mais on pourrait considérer

l’inflation des salaires ou la crois-

sance du revenu nominal. Ce der-

nier prend en compte les effets de

volume. Prendre en compte les

salaires me paraît une bonne idée,

surtout que cela parle aux gens.

Mais comment inciter

les Etats à agir sur leur

politique budgétaire? Est-ce

par une communication

plus affirmée de ce message

par la banque centrale?

Oui, les banquiers centraux le

disent. Mais ils sont surtout écou-

tés par les marchés! Cela n’a pas

vraiment d’impact sur les Etats.

Certains économistes

réfléchissent à des outils

que les banques centrales

pourraient utiliser

pour pousser les Etats

à faire davantage

de politique budgétaire.

Qu’en pensez-vous?

Cela me semble antidémocrati-

que! Si certaines banques centra-

les, comme dans la zone euro, ont

dû être très proactives, c’est parce

que les Etats étaient très poussifs,

mais une banque centrale ne va

pas se substituer à un Etat!

Qu’a-t-on appris

des instruments

de politique monétaire

ment. Philip Lane, le nouvel écono-

miste en chef de l’institut de Franc-

fort depuis juin, est donc appelé à

jouer un rôle déterminant. Encore

davantage que son prédécesseur

Peter Praet, qui avait comme patron

un Mario Draghi titulaire d’un doc-

torat d’économie au MIT de Boston.

Philip Lane, formé à Harvard,

quitte non seulement un poste de

gouverneur de la Banque centrale

d’Irlande mais sa carrière universi-

taire, notamment au Trinity College

de Dublin, qui lui a valu une solide

réputation d’économiste. « Philip est

à la fois un macro-économiste profes-

sionnel de premier plan et un sage

“policy maker” », dit de lui Olivier

Blanchard, ex-économiste en chef

du FMI. Il revient à cet Irlandais d’à

peine cinquante ans d’établir les p ro-

jections économiques de la BCE

pour la zone euro. Il sera aussi le

spécialiste de ces questions au sein

du directoire de la BCE, qui est com-

posé de six personnes, dont la prési-

dente Christine Lagarde, et prépare

les réunions du Conseil des gouver-

neurs, lequel arrête la politique

monétaire.

« Techniciens essentiels »

« Philip Lane et Isabel Schnabel, que

l’Allemagne a nommée pour le rejoin-

dre au directoire, seront les deux tech-

niciens essentiels de cette enceinte

influente de la BCE, le premier sur les

questions macro et la seconde vrai-

semblablement sur les questions

financière », explique Philippe

Martin, président du Conseil d’ana-

lyse économique (CAE) à Paris.

Au cours de ses premiers mois à

son nouveau poste, Philip Lane n’a

pas dévié de la doctrine économique

accommodante de Mario Draghi,

disent les spécialistes. Il a défendu

les nouvelles mesures de soutien à

l’économie de la BCE prises en sep-

tembre dernier, en expliquant

notamment que la BCE « ne flanche-

rait pas dans son engagement à attein-

dre son objectif d’inflation ». Philippe

Martin, qui connaît bien Philip Lane

pour avoir dirigé avec lui la revue

« Economic Policy », le qualifie de

« néo-keynésien ». « Il considère que

la politique monétaire doit jouer un

rôle actif, explique-t-il. Il connaît

l’importance des signaux à donner

aux marchés sur la politique future

(“forward guidance”, dans le jargon)

et l’importance que joue le taux de

change sur l’inflation et l’activité ».

Pouvoir de persuasion

Réputé jovial et sachant jouer en

équipe, Philip Lane va avoir besoin

de tout son pouvoir de persuasion

• et peut-être d’adoucir un peu
  son accent irlandais pour se faire
  mieux comprendre, murmurent
  des confrères – pour convaincre le
  Conseil des gouverneurs. Alors que
  l’économie mondiale donne des
  signes de faiblesses, le débat s’est

encore envenimé sur l’activisme des

banques centrales (taux d’intérêt

négatifs, injections monétaires

(QE)...). Certains, notamment en

Allemagne, qualifient ces pratiques

d’injustes à l’égard des épargnants et

de dangereuses car propices à créer

des bulles. « Philip Lane est une

“c olombe”; Isabel Schnabel l’est moins

mais elle aura un rôle important vis-

à-vis de l’opinion allemande en soute-

nant l’institution et son indépen-

dance, dit Philippe Martin. Ce soutien

sera fortement testé si l’outil de l’ “heli-

copter money”, c’est-à-dire l’injection

d’argent directement dans les comptes

en banque des ménages, devait deve-

nir un recours possible contre la défla-

tion en cas de crise. »n

Philip Lane, un néo-keynésien au côté de la nouvelle présidente de la BCE

Nicolas Madelaine
@NLMadelaine
—Envoyé spécial au Royaume-Uni

Christine Lagarde, la nouvelle prési-
dente de la Banque centrale euro-
péenne (BCE), a beau s’être frottée
aux enjeux économiques à la tête du
Fonds monétaire international, elle
n’est pas économiste et n’a gouverné
aucune banque centrale précédem-

L’ex-gouverneur de la
banque centrale irlandaise
devenu économiste en chef
de la BCE sera précieux
pour Christine Lagarde,
qui n’est pas, elle-même,
économiste.

lChristine Lagarde arrive aux commandes de la deuxième banque centrale la plus influente au monde.

lLes défis à relever ne manquent pas pour cette adepte du compromis dont les premiers pas sont attendus avec curiosité.

Les dossiers brûlants qui attendent Christ ine Lagarde

à la tête de la Banque centrale européenne

ÉTATS-UNIS

Véronique Le Billon

@VLeBillon

—Bureau de New York

L’économie américaine fait de la

résistance. Au troisième trimestre,

l’activité a progressé de 1,9 % en

rythme annualisé, selon la pre-

mière estimation diffusée mercredi

par le Bureau of economic analysis

(BEA). Ce n’est qu’une très légère

inflexion par rapport au rythme

enregistré au deuxième trimestre

(2 %), alors que les économistes

tablaient sur un ralentissement

plus prononcé, autour de 1,5 %.

Guerre commerciale

Comme au trimestre précédent,

c’est la consommation d es ménages

qui a soutenu l’activité. Elle a ralenti

son pas, progressant de 2,9 %

quand elle grimpait de 4,6 % le tri-

mestre précédent, mais elle reste

solide, profitant notamment des

créations d’emplois qui sont restées

dynamiques ces derniers mois. Le

coup d’arrêt de l’investissement des

entreprises s’est en revanche con-

firmé au troisième trimestre, avec

un recul de 3 % des dépenses non

résidentielles. Elles avaient déjà

cédé 1 % au deuxième trimestre,

après une longue période de forte

croissance. Au p rix d’un déficit bud-

gétaire en forte hausse, la crois-

sance a aussi continué à être soute-

nue par les dépenses publiques,

avec une progression de 2 % au troi-

sième trimestre (après +4,8 % au

deuxième).

La dichotomie entre le compor-

tement des ménages et celui des

lAu troisième trimestre, l’activité a progressé de 1,9 % en rythme annualisé.

lLa consommation a continué à soutenir la croissance, mais l’investissement

des entreprises s’est replié pour le deuxième trimestre d’affilée.

L’économie américaine

résiste mieux que prévu

La Réserve fédérale baisse à nouveau ses taux

Sans surprise. La Réserve fédérale a

annoncé, mercredi, une nouvelle

baisse d’un quart de point de son

taux directeur, qui évoluera désor-

mais dans une fourchette de 1,50 à

1,75 %. Le comité de politique moné-

taire de la Fed pointe notamment les

« incertitudes » qui pèsent toujours

sur l’activité et sa cible d’inflation.

Dans leur très grande majorité, les

marchés financiers anticipaient

cette baisse des taux ces derniers

jours, et attendaient surtout l’exé-

gèse de la décision, plus tard dans la

journée aux Etats-Unis. La banque

centrale, dont le mandat est de maxi-

miser l’emploi et d e maintenir l’infla-

Le comité de politique

monétaire a annoncé,

mercredi, un nouvel

assouplissement d’un quart

de point de son taux

directeur, le troisième

depuis cet été.

« Des limites à ce qu’une

politique monétaire

peut faire pour

stimuler l’économie »

non conventionnels utilisés

depuis la crise de 2008?

C’est qu’ils fonctionnent comme

des instruments standards. Le

programme d’assouplissement

quantitatif, par exemple, a eu un

effet de revenu sur les ménages et

les entreprises, sur l’activité éco-

nomique, et cela a fait augmenter

l’inflation, exactement comme si

l’on jouait avec les taux d’intérêt.

Mais, comme pour les taux, c’est

frustrant, on ne sait pas très bien

quand ça bouge et ce n’e st jamais

très précis. On ne s’attendait pas à

tant de similitude sur les impacts

de ces différents programmes

avec la politique monétaire

conventionnelle et cela a été une

surprise. Surtout, ils n’ont pas

favorisé, en tout cas pas plus

qu’une politique conventionnelle,

l’émergence de bulles.

Les instruments

non conventionnels ne

créent-ils pas de nouveaux

risques financiers?

Oui, mais p as p lus que la politique

monétaire conventionnelle. La

leçon principale de tout ça, c’est

que les instruments qui ont été

mis en place après la crise per-

mettent des interventions chirur-

gicales là où l’on sent l’émergence

d’une bulle. C’e st pourquoi on a

créé, par exemple, le Conseil de

stabilité financière.

Est-ce qu’on a atteint les

limites de ce que peut faire

la politique monétaire?

Oui, mais on le savait déjà avant.

Tant que la politique budgétaire

ne prend pas le relais, il y aura

des limites à ce qu’une politique

monétaire peut faire pour stimu-

ler l’économie. Pour ce qui con-

cerne la zone euro, la dernière

crise nous a montré que la politi-

que monétaire fonctionnait, que

la banque centrale est indépen-

dante, que nous sommes parve-

nus à éviter u ne déflation massive

et que la plupart des Européens

sont largement en faveur de

l’euro. C’est largement positif.n

THOMAS

PHILIPPON

Professeur

de finances

à la Stern Business

School

de New York

ton, Eric Rosengren, r edoute que des

taux bas n’incitent les ménages et les

entreprises à s’endetter davantage.

Ce dernier s’est de nouveau opposé à

la baisse des taux mercredi, comme

sa collègue Esther George.

Pour prendre leur décision, les

membres du comité de politique

monétaire ont pu s’appuyer sur la

première estimation de croissance

au troisième trimestre p ubliée mer-

credi matin. A 1,9 % en rythme

annualisé, l’activité est restée

plus soutenue qu’anticipé par les

Les entreprises ont

réduit leurs dépenses

d’investissement,

tandis que

les ménages ont,

eux, continué

à consommer.

MONDE

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