Neue Zürcher Zeitung - 30.10.2019

Donnerstag, 31. Oktober 2019 FINANZEN 29

Wie stabil ist der Höhenflug?

Immobilienakti en und -fonds haben 2019 ausser gewöhnlich stark zugelegt

MICHAEL SCHÄFER

Die Warnungen sind nicht zu über-
hören: «Anleihen sind eine riesengrosse
Blase.» So oder ähnlich tönt es von etli-
chen Marktbeobachtern.Auch wenn das
Volumen der Anleihen, die negativeVe r-
fallrenditenaufweisen, wieder etwas ab-
genommen hat, beträgt es noch immer
14 Bio.Fr.Jüngst hat sich sogar Grie-
chenland zu den Staaten gesellt, die für
ihrePapiere Zinsen erhalten, statt sol-
chezahlen zu müssen – wennauch nur
füreinerelativ kurzeLaufzeit.Aber es
sind bei weitem nicht nur Obligationen,
derenKurse durch die aussergewöhnliche
Geldpolitik der Notenbanken in schwin-
delerregende Höhen getrieben wurden.

Wie im Bilderbuch

Angesichts der Einbussen, mit denen
Investoren bei festverzinslichenPapieren
rechnen müssen, sind viele von ihnen im
grossenStilauf Immobilienanlagenaus-
gewichen. In derFolge sind auch in die-
sem Bereich die Preise in den vergan-
genenJahren deutlich gestiegen. Allein
im laufendenJahr haben die Aktien von
Schweizer Immobiliengesellschaften im
Durchschnitt um rund 29% zugelegt,jene
derkotierten Immobilienfonds immerhin
um15%. Die spürbaren Preiskorrektu-
ren von Dezember 20 18 sind längstver-
gessen, und neueRekordmarken wurden
in Serie aufgestellt. DieFrage liegt nahe:
Wenn die üppigenKursgewinne durch
die Blase am Bondmarkt getrieben wur-
den, wie fragil sind sie dann?
An Gefahren fürSchweizer Immobi-
lienanlagen, die zu einer Schubumkehr
bei der Kursentwicklung führenkönn-
ten, mangeltesnicht. Zu den strukturel-
len Risiken zählen zunehmende Leer-
stände, eine sich abkühlendeKonjunktur
und steigende Zinsen.Was die steigenden
Leerstände anbelangt, sind sie imWohn-
bereich ein sehrreelles Szenario, denn bei
den Mietwohnungen ist die Leerstands-
quote bereits deutlich gestiegen, und
das Immobilienberatungs-Unternehmen
WüestPartner erwartet auch imkom-
mendenJahr eine weitere Zunahme.

Ein Ventil gegenÜberhitzung

Für Investoren, die indirekte Schweizer
Immobilienanlagen halten, ist diese in
der Öffentlichkeit stark beachtete Ent-
wicklung bis jetzt aber noch nicht son-
derlichbedrohlich, auchwenn die Leer-
standsquote beiRenditeobjekten über
dem landesweiten Durchschnitt von
rund 1,7% liegt.Via Immobilienfonds
oder Aktien von Immobiliengesellschaf-
ten investiert mannämlich in breit diver-
sifiziertePortfolios. Die nicht vermie-
tetenWohnungenkonzentrierten sich
aber auf gewisse Bereiche, sagt Claudio
Saputelli,Immobilienchef in der globa-
lenVermögensverwaltung der UBS.
Zum einen seienRegionen wie Solo-
thurn oder Aargau betroffen, wo in ein-
zelnen Gemeinden die Leerstände be-
reits schmerzen. Zum anderen sei zu be-
obachten, dass vor allem die zweitneus-
tenWohnungen einen schweren Stand
haben. Gemeint sind damit Objekte,
die vor wenigenJahren auf den Markt
gekommen sind und denen inzwischen
noch neuere den Rang abgelaufen
haben. Die Leerstände sind aber laut Sa-
putelli auch eines der wenigenVentile,
die dazu beitragen, dass sich der Markt
nicht weiter überhitzt. Die Investoren
verlangten wieder höherePrämien, um
die steigenden Risiken zukompensieren.
Ähnlichsieht esder Chefökonom
vonRaiffeisen, Martin Neff: «Die meis-
ten Investoren habenrealisiert, dass die
Bäume nicht in den Himmel wachsen.
Siekennen dieGrenzen derAbsorptions-
fähigkeit.»Konkret bedeute das, dass in
der Mehrzahl der Gemeinden mit beson-

ders hohen Leerstandsquoten nur noch

wenige oder garkeine Mietwohnungen

mehr gebautwürden, so dass sich dieLage

über die Zeit wieder entspannenkönne.

Diversifikationist Pflicht

Auf den Punkt bringt die Problematik

Fredy Hasenmaile, Leiter Immobilien-

analyse bei der Credit Suisse: «Gefähr-

lich kann der Leerstand fürInvestoren

werden, die nur ein oder zwei Objekte

besitzen. In einem diversifiziertenPort-

folio drückt ein höherer Leerstand zwar

auf dieRendite,die Einbussen spielen

sich dort aber in einem engenRahmen

ab und wirken sich nur geringfügig auf

die Stellen hinter demKomma aus.»

Deutlich gravierendereAuswirkun-

gen erwartet Hasenmaile imFall einer

schwerenRezession, der die Credit Suisse

immerhin eine Eintrittswahrscheinlich-

keit von15% einräumt.Dann dürften sich

auch die Leerstände zu einem grösseren

Problem entwickeln, vermutet er. Es sei

in den letztenJahren zwar schon zu viel

gebaut worden, aber angesichts der guten

Konjunkturentwicklung und der Netto-

zuwanderung wurde das zusätzlich auf

den MarktkommendeWohnungsangebot

bisherrelativ gut absorbiert.Vor allem

die bereits ansässige Bevölkerung hat in

den letztenJahren ihrenWohnflächen-

konsum deutlich erhöht.Durch einen

konjunkturellenRückschlag würde sich

das ändern – und dieWohnungsproduk-

tionkönnte nichtrasch daraufreagieren,

denn dieWohnungen, die in den nächsten

zweiJahren auf den Marktkommen, sind

bereits imBau.

Noch grössereAuswirkungen als auf

demWohnungsmarkt würde eineRezes-

sion auf dem volatileren und stärker vom

Wirtschaftsgang abhängigen Büromarkt

zeitigen, gibt Saputelli zu denken. Dieser

ist jedoch derzeitrecht gut «inForm», die

Leerstände sind seit einiger Zeit rück-

läufig. Zudem,erklärt Saputelli, sei man

hierzulande schon seitJa hren an nied-

rige Wachstumsraten gewöhnt. Ein

Rückgang des Bruttoinlandprodukts

(BIP) von beispielsweise 0,5% über ei-

nige Quartale gäbe nochkeinen Anlass

zu grösserer Sorge.Anders sei es, wenn

dieWirtschaft überJahre jeweils spür-

bar um mehr als 1% schrumpfen würde.

Komme es dann zu einer empfind-

lichenAusweitung der Arbeitslosigkeit,

verschlechteresich bei den betroffenen

Haushalten dieTr agbarkeit der Hypo-

thek.Weil es aber sehr unwahrscheinlich

sei, dass in einem Szenario mithoher

Arbeitslosigkeit die Zinsen gleichzeitig

anstiegen, seien aus heutiger Sicht Not-

verkäufe und damit Preiskorrekturen im

grösseren Stil äusserst unwahrscheinlich,

erklärt Neff.Einig sindsich die Exper-

ten, dass ein ausgeprägter Zinsanstieg

das grösste Risiko für die Immobilien-

preise und damit auch für Investoren

darstellt. Solange die Niedrigzinsen da-

für sorgten, dass die Nachfrage nach

Immobilien hoch bleibe, könne viel ver-

kraftet werden, so Saputelli. Falle dieser

Faktor weg, werde es kurzfristig zu star-

ken Wertkorrekturenkommen.

KeinZinsanstiegin Sicht

Allerdings wäre ein solcher Zinsanstieg

vollkommen unerwartet. Noch vor einem

Jahr habe man mit einer gewissen Nor-

malisierung der Geldpolitik gerechnet;

aber nach derRückkehr der US-Noten-

bankFed und anderer Zentralbankenauf

einen expansivenKurs sei für die nächs-

ten zwei bisdreiJahre nicht vorstellbar,

woher ein solcher Zinsanstiegkommen

sollte, gibt Hasenmaile zu bedenken.

Sollte es doch dazukommen, gilt es

laut Saputelli aber zu unterscheiden,

ob hinter dem Zinsanstieg ein starkes

Wirtschaftswachstumsteckt oder ob

die Zentralbank mit einerrestriktiven

Geldpolitik eine Inflation bekämpft, die

nicht von einem entsprechendenWachs-

tum begleitetist. Solltedas erste der bei-

den Szenarien zutreffen – das zweite

sei in einer offenenWirtschaft wie der

schweizerischen kaum denkbar –, wäre

mittelfristig mit einer Gegenbewegung

zurechnen, also mit steigenden Mieten

und Immobilienpreisen.

Man kann es drehen und wenden,

wie man will: Obwohl sich die Preise

der Immobilienanlagen deutlich erhöht

haben, ist derzeitkein Alarmismus an-

gesagt. Zwar ist es bei den Leerstän-

den und derKonjunktur nicht zum Bes-

ten bestellt, aber für tiefe Sorgenfalten

gibt eskeinen Anlass. Und imFall eines

massiven Zinsanstiegs wären diese Sor-

gen zwar berechtigt – er ist aber weit und

breit nicht in Sicht. Zu einer gewissen

Korrektur kann es angesichts der luftigen

Höhen natürlich jederzeitkommen, am

günstigen Umfeld für Immobilienanla-

gen ändert sich dadurch jedoch nichts.

Ob man direkt in Immobilieninvestiertoder indirekt überFonds und Aktien, macht einen grossen Unterschied. GAËTAN BALLY / KEYSTONE

Norwegens

Ölfonds knackt

magische Marke

Der Marktwert beläuf t sich j etzt

auf über 10 Billionen Kronen

RUDOLF HERMANN

Es ist ein faszinierendes Schauspiel, die

Wertentwicklung des norwegischen «Pen-

sionsfondsAusland» zu verfolgen.Tu n

kannmandas auf derWebsite desFonds,

der imVolksmund schon fast liebevoll

«Oljefondet» («Ölfonds») genannt wird.

Die Zahlen zucken in schwindelerregen-

demTempo, je nachdem, was dasVermö-

gen des weltweit grössten Staatsfonds

gerade wert ist. Am vergangenenFreitag

gab es einen besonderen Moment zu ge-

niessen: und zwar, als derFonds die magi-

sche Markevon 10 000 Mrd. nKr., umge-

rechnet 1075 Mrd.Fr., knackte.

Der Ölfonds heisst zwar offiziellPen-

sionsfonds, ist aber eigentlichkeiner.

Denn er unterstehtkeinerlei zukünfti-

genVerpflichtungen zuRentenzahlun-

gen, sondern akkumuliertFinanzmittel

für eine – vielleicht nicht einmal mehr so

ferne – Zeit, in der Norwegen ohne Erd-

öleinkünfte auskommen muss und ein

Polster gutgebrauchen kann, umdieAus-

gaben seines extensiven Sozialsystems

zu bestreiten. Die Anlagen finden aus-

schliesslich imAusland statt, damit das

viele Geld nicht den inländischen Markt

aus denFugen geraten lässt. Undweil der

Fondskein eigentlicherPensionsfonds

ist, kannersichauch mehr Risiko leisten.

Diesäussert sich ineinem hohen

Aktienanteil. Er lag in den letztenJah-

ren im Bereich von plus/minus 65%,ist

seit 20 18 jedoch im Steigen begriffen

und liegt derzeit nur sehr knapp unter

70%. Es ist dieFortsetzung eines lang-

fristigenTr ends. Im Umfeld der globa-

len Krise nach 2007 bewilligte das nor-

wegischeParlament, das diesbezüglich

das letzteWort hat, eine Anhebung der

Aktienquote von 40auf50%; 2017 gab

es das Plazet für die Erhöhung auf 70%.

Im zweiten Quartal verzeichnete der

Fonds, der 1,4% des weltweitkotierten

Aktienkapitals hält, bei Aktien einen

Anlageerfolg von 3%, bei den festver-

zinslichen Anlagen einen solchen von

3,1%, und bei den nichtkotierten Immo-

bilienanlagen waren es 0,8%.WieTrond

Grande, der stellvertretende Chef des

Fonds, gegenüber Mediensagte, verschob

die Marktentwicklung (mitvergleichba-

rem Anlageerfolg bei Aktien wieFest-

verzinslichen und der bestehenden deut-

lichen Übergewichtung von Aktien) die

Gewichte im zweiten Quartal automa-

tisch leicht auf die Aktienseite.

Die Erwägungen zur Höhe des

Aktienanteils am Portfoliosind laut

Grande nicht durch kurzfristige Markt-

bewegungen bestimmt,sondernGegen-

stand strategischer Diskussionen.Rück-

blickend scheint es, dass derFonds etwa

im Zehnjahresrhythmus Aktien forciert,

denn sowohl1998 als auch 2007 und

jetzt wieder kam es zu Erhöhungen der

Quote. Ein deutscher Anlagespezialist

sagte gegenüber der «FinancialTimes»,

mankönne deshalb das Anlageverhal-

ten desFonds in gewisserWeise als anti-

zyklischen Indikator ansehen.

Euro/Fr.

1,1030-0.16%

Dollar/Fr.

0,9893-0.50%

Gold($/oz.)

1494,900.50%

SMI

10254,95-0.03%

DAX

12910,23-0.23%

DowJones

27186,690.43%

Stand 22.1

Erdöl(Brent) 2Uhr

60,53-1.74%