Frankfurter Allgemeine Zeitung - 25.10.2019

SEITE 18·FREITAG, 25. OKTOBER 2019·NR. 248 Menschen und Wirtschaft FRANKFURTER ALLGEMEINE ZEITUNG

Das Bemerkenswerte an Christine La-

garde ist, dass alle, die mit ihr zusammen-

gearbeitet haben, ausnehmend gut über

sie sprechen. Die Mitarbeiter des Interna-

tionalen Währungsfonds liegen ihr zu Fü-

ßen, nachdem sie die Institution aus der

Identitätskrise geführt und ihren schil-

lernden Vorgänger Dominique Strauss-

Kahn vergessen gemacht hat. Ihre Nach-

folgerin Kristalina Georgiewa windet ihr

Kränzchen. Selbst Wolfgang Schäuble hat

sie in sein vernarbtes Herz geschlossen,

obwohl er sich als Finanzminister immer

anhören musste, er solle mehr Geld ausge-

ben. Lagarde hält die Laudatio, wenn

Schäuble am 4. November der Ehrenpreis

der Bundes der Zeitungsverleger verlie-

hen wird. Lagarde wird dann schon Präsi-

dentin der Europäischen Zentralbank

sein. Nicht einmal Donald Trump, der na-

türliche Feind des Multilateralismus, den

Lagarde so beredsam verteidigt, hat ein

giftiges Wort verloren. Christine Lagarde

kann mit Leuten, sie findet das richtige

Wort für arme Frauen in Afrika, Despo-

ten in Asien und konservative Senatoren

im amerikanischen Kongress.

Ihr Charme und ihre Beliebtheit wirk-

ten dabei auch wie ein Schutzschild. Sie

hat zumindest eine Krise überstanden,

die andere Personen die Karriere gekos-

tet hätte. Ein französisches Gericht hatte

sie im Dezember 2016 wegen Fahrlässig-

keit verurteilt, weil sie als Finanzministe-

rin eine Zahlung von 400 Millionen Euro

aus dem französischen Staatshaushalt an

den schillernden Geschäftsmann Ber-

nard Tapie widerstandslos durchgewinkt

hatte. Schon kurz nach dem Urteil veröf-

fentlichte das Exekutivdirektorium des

Fonds, dass es ungetrübte Zuversicht in

Lagardes Fähigkeit habe, den IWF zu füh-

ren. Anfang 2016 hatte sich Lagarde

schon eine zweite Amtszeit gesichert. Es

fand sich niemand, der es wagte, gegen

sie anzutreten.

Lagarde überlässt ihrer Nachfolgerin

im Fonds große Brocken. Die angestrebte

Kapitalerhöhung und die damit verbunde-

ne Überprüfung der Stimmgewichte ist

nicht gelungen. China bleibt unterreprä-

sentiert, gemessen an seiner Wirtschafts-

kraft. Schwerer wiegt allerdings der Fall

Argentinien: Der Währungsfonds hat

dem notorischen Bankrotteur mit 57 Milli-

arden Dollar 2018 das größte Hilfspro-

gramm in seiner Geschichte gewährt, ob-

wohl das Land weder systemrelevant war

noch seine grundsätzliche Schuldentrag-

fähigkeit belegt hatte. Im schlimmsten

Fall kommen dort die populistischen Pero-

nisten wieder an die Macht und verwei-

gern die Zahlungen. Möglich ist auch,

dass der IWF versucht, mit einem neuen

Hilfsprogramm die Verluste des alten zu

kaschieren. Unter Lagardes Ägide waren

die Kreditvergabe-Kriterien aufgeweicht

worden. Man muss trotzdem nicht damit

rechnen, dass Lagarde für ein Fiasko zur

Rechenschaft gezogen würde. Das mutet

in dieser Welt keiner einer Madame La-

garde zu.

Niemand erwartet, dass Lagarde die

Geldpolitik ihres Vorgängers Mario Dra-

ghi an der Spitze der EZB umwirft. Sie

hat keine prinzipiellen Vorbehalte gegen

negative Leitzinsen. Vermutlich hat sie

auch keine prinzipiellen Einwände gegen

andere Geldpolitiken. Darin liegt eine

Chance. Sie könnte helfen, das Lagerden-

ken in der EZB zu überwinden. Das ist

eine Herausforderung, die sie mit ihrem

diplomatischen Geschick besser meistern

kann als jeder andere. Zugleich über-

nimmt sie die EZB-Führung in einer Pha-

se, in der die Instrumente der Geldpolitik

abstumpfen. Sie wird deshalb in den Euro-

ländern charmant entschlossen dafür wer-

ben, die Geldpolitik durch Fiskalpolitik

zu flankieren. Erfolgreiches Anticham-

brieren ist ihre Kernkompetenz.

WINAND VON PETERSDORFF

Versöhnlich

und dabei

unantastbar

Christine Lagarde kennt die

Spielregeln der Macht

1) Für 2019 Prognose.

Quellen: Bloomberg; F.A.Z. / Foto Getty

F.A.Z.-Grafik Brocker / Siedenbiedel

Mario Draghi,

EZB-Präsident 2011 – 2019

2010 2011 2014 2015 2016 2017 2018 2019

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Dollar je Euro

In5ationsrate im Euroraum1)

Leitzins im Euroraum

Einlagenzins im Euroraum

Zinsen /

Inflation

Dollar

je Euro

Anfang November 2011

Draghi wird EZB-Präsident.

Bei seinem Amtsantritt liegt

der Leitzins bei 1,5 Prozent und

der Einlagenzins bei 0,75 Prozent

• von da an ging es mit den Zinsen
  nur noch abwärts.

Juli 2012

„What ever it takes“: Draghi verspricht

in einer Rede in London, alles zu tun,

um den Euro zu retten.

September 2012

Der EZB-Rat beschließt

das Anleihenkaufprogramm OMT

• mit einer Gegenstimme, wohl
  der von Bundesbankpräsident
  Jens Weidmann. Das Programm
  wurde nie in Anspruch genommen.

Juni 2014

Die EZB führt erstmals

negative Zinsen für

Einlagen der Banken

bei der Notenbank ein.

Draghi sagt: „Diese

Zinsen sind für die Banken,

nicht für die Leute.“

Januar 2015

Die EZB kündigt an, von März 2015 an

pro Monat 60 Mrd. Euro für den Ankauf

von Wertpapieren ausgeben zu wollen

(Expanded asset-purchase programme (EAPP).

März 2016

Die EZB senkt den Leitzins

auf 0 Prozent. Der Einlagenzins ist

inzwischen bei minus 0,4 Prozent.

Dezember 2018

Der Europäische Gerichtshof hält

die Anleihekäufe für rechtmäßig.

September 2019

Die EZB senkt den Einlagenzins für

Banken auf minus 0,5 Prozent.

Nach heftigen Diskussionen

werden neue Anleihekäufe

über 20 Mrd. € monatlich von

November an beschlossen.

Ende Oktober 2019

Ende der Amtszeit als EZB-Präsident

• Mario Draghi übergibt an Christine Lagarde.

Unter Mario Draghi hat die geldpoliti-

sche Strategie der EZB eine weitreichen-

de Abkehr von deutschen Vorbildern ge-

nommen, um sich einem durch die Fed

und amerikanische Ostküstenökonomen

geprägten Modell anzunähern. Manche

Kritiker werfen Draghi vor, unter ihm sei

die EZB südeuropäisch geworden. Dies

ist unzutreffend: Unter Draghi ist die

EZB im von Amerika geprägten Main-

stream angekommen.

Die Tradition der Bundesbank sah eine

Ausrichtung der Geldpolitik an der Steue-

rung der in der Wirtschaft kursierenden

Geldmenge vor, auch wenn sich die Bun-

desbank selbst nicht sklavisch an ihre Stra-

tegie gehalten hatte. Problematischer

war, dass schon damals ein enger Zusam-

menhang zwischen Geldmenge und Preis-

niveau schwierig zu identifizieren war

und sich der Mainstream der Ökonomen

von der Geldmengensteuerung längst ver-

abschiedet hatte. Dies bewog den langjäh-

rigen Bundesbank-Chefvolkswirt Otmar

Issing zu einem cleveren und pragmati-

schen Kompromiss, als er in die Funktion

des Chefvolkswirts zur EZB wechselte.

Unter seiner Ägide entstand die „Zwei-

Säulen-Strategie“. In der ersten Säule ana-

lysierte die EZB gemäß der damals mo-

dernen Praxis die für die Geldwertstabili-

tät entstehenden, überwiegend kurzfristi-

gen Risiken aus realwirtschaftlichen Da-

ten wie Konjunktur, Arbeitsmarkt, Löh-

nen und Rohstoffpreisen. In der zweiten,

der „monetären“ Säule analysierte die

EZB in der Tradition der Bundesbank Da-

ten aus der Entwicklung von Geld und

Kredit, um mittelfristige Risiken für die

Geldwertstabilität zu identifizieren. Geld-

politische Entscheidungen wurden aus ei-

ner Synthese der aus den beiden Säulen

folgenden Empfehlungen getroffen.

Die „Zwei-Säulen-Strategie“ existiert

offiziell noch heute, aber de facto spielt

sie schon seit vielen Jahren keine Rolle

mehr. Stattdessen richtet sich die Geld-

politik primär an der Entwicklung der

Realwirtschaft aus. Untersucht wird,

wie Veränderungen des Leitzinses die

Spar- und Investitionsentscheidungen

und damit das Wirtschaftswachstum be-

einflussen. Über einen postulierten, in

der Praxis allerdings zunehmend schwa-

chen Zusammenhang zwischen Wirt-

schaftswachstum und Inflationsrate wer-

den dann die mittel- bis längerfristigen

Folgen von Leitzinsänderungen für die

Inflation zu schätzen versucht. Hierzu

verwendet die EZB wie andere Zentral-

banken ökonometrische Modelle.

In der Finanzkrise stieß diese sehr ver-

breitete Konzeption auf starke Kritik,

weil sie keine Analysen von Geldströ-

men und der Finanzbranche beinhaltet.

Als Reaktion sehen Zentralbanken nun

auch auf „Finanzkonditionen-Indizes“,

in die Finanzdaten eingehen und die un-

ter anderem die Frage beantworten sol-

len, inwieweit die aktuelle Verfassung

der Finanzmärkte auf die Realwirtschaft

wirkt. Im Grunde passen solche Analy-

sen aber nicht in die herrschende ge-

samtwirtschaftliche Theorie. Daher ist

die Politik moderner Zentralbanken

stark an einer Analyse einer Vielzahl

von Wirtschaftsdaten ausgerichtet, de-

ren Bedeutung zum Teil hinterfragt wer-

den kann. Auch Draghi sieht sein ökono-

misches Denken stark von der Empirie

und weniger von der Theorie geprägt.

Dem Pragmatismus – Kritiker wür-

den sagen: der Beliebigkeit – im Um-

gang mit Daten ist die Politik von Zen-

tralbanken auch in der Wahl ihrer Instru-

mente gefolgt. So sind Ankäufe von An-

leihen aus moderner theoretischer Sicht

ein weitgehend unwirksames Instru-

ment; gleichwohl wurde es seit der Fi-

nanzkrise von einer ganzen Reihe von

Zentralbanken angewandt, darunter

auch von der EZB. Die gerade in

Deutschland herrschende Auffassung,

die mit den Anleihekäufen verbundene

Geldschöpfung sei gefährlich, ist aus

der Sicht der modernen Lehre abwegig.

Verändert hat sich unter Draghi auch

die Wahrnehmung des Inflationsziels.

Der Vertrag von Maastricht verpflichtet

zur Preisstabilität, was von der EZB zu

Zeiten Issings im Jahre 1998 mit einer

Inflationsrate von „unter 2 Prozent“

gleichgesetzt wurde. Im Jahre 2003,

ebenfalls noch zu Zeiten Issings, wurde

daraus ein „unter, aber nahe 2 Prozent“.

Rund 60 Zentralbanken in der Welt ha-

ben in der Nähe von 2 Prozent liegende

Ziele. Mit Draghi definiert die EZB, an-

ders als früher, ihr Inflationsziel als ein

„symmetrisches“, bei dem unter 2 Pro-

zent liegende Inflationsraten ebenso als

Zielverfehlung gelten wie über 2 Pro-

zent liegende Raten. Politisch ist das be-

deutsam: So wurde das große Anleihe-

kaufprogramm von 2015 mit einer unter

dem Ziel liegenden Inflationsrate be-

gründet. GERALD BRAUNBERGER

Abschied von

Mario Draghi

Mario Draghi hat es geschafft, beide Sei-
ten gegen sich aufzubringen. Als die Euro-
päische Zentralbank vor vier Jahren ihr
neues Domizil im Frankfurter Ostend be-
zog, ein imposantes Hochhaus, das aus
der historischen Großmarkthalle heraus-
zuwachsen scheint, da gab es heftige Pro-
teste von links gegen die vermeintlich tur-
bokapitalistische EZB-Politik. Es flogen
sogar Steine, und Polizeifahrzeuge brann-
ten. Umgekehrt äußerte sich der Protest
gegen die Politik der Notenbank aus dem
eher konservativen Spektrum beispiels-
weise im 2018 beendeten Verfahren ge-
gen die Anleihekäufe der Notenbank vor
dem Europäischen Gerichtshof – und gip-
felte in immer heftiger werdenden Vor-
würfen vor allem aus Deutschland, die
EZB „enteigne“ durch die Niedrigzinspoli-
tik die Sparer.
Acht Jahre stand Draghi jetzt an der
Spitze der EZB, an vorderster Front in Eu-
ropa in einem Modernisierungskonflikt,
der weit über die Geldpolitik und die wis-
senschaftliche Ökonomik hinausreichte
und vermutlich in vielem ganz grundsätz-
lich mit der Gestaltung des künftigen Eu-
ropas, mit der Rolle supranationaler Insti-
tutionen und den Ängsten von Menschen
zusammenhängt, dabei benachteiligt zu
werden oder Freiheit und nationale Souve-
ränität aufgeben zu müssen. In diesem
Konflikt wurde er gleichsam zu einer Sym-
bolgestalt – was das Ausmaß der Draghi-
Kritik von unterschiedlicher Seite viel-
leicht ein wenig zu erklären vermag.
Geschaffen hat Draghi auch die Niedrig-
zinsphase nicht, wie Ökonomen nicht
müde werden zu erklären. Sie ist entstan-
den durch ein Überangebot an Ersparnis-
sen auf dem Kapitalmarkt, das unter ande-
rem mit der Alterung der Gesellschaft und
dem Sparen fürs Alter zusammenhängt.
Als Draghi an die Spitze der EZB rück-
te, gab es in Deutschland zum Teil Ängste,
er könnte Inflation bringen. Das Gegen-
teil war der Fall. Die Inflationsrate im Eu-
roraum bewegte sich während seiner
Amtszeit zwischen 2,7 und 0,2 Prozent. Im
Durchschnitt der Jahre kommt der EZB-
Präsident auf rund 1,3 Prozent. Das ist in
jedem Fall deutlich weniger als das Inflati-
onsziel der EZB von „unter, aber nahe 2
Prozent“. Zuletzt fiel die monatliche Infla-
tionsrate im September sogar wieder un-
ter 1 Prozent. Statt Inflation zu bringen,

hatte Draghi sich die meiste Zeit seiner
Amtszeit damit herumzuschlagen, eine zu
niedrige Inflation zu vermeiden.
In Erinnerung bleiben werden aus Dra-
ghis Amtszeit die Worte aus dem Juli
2012, als er versprach, alles zu tun, was es
braucht, um den Euro zu retten („What
ever it takes“). Man wird trefflich darüber
streiten können, welchen Anteil die unter-
schiedlichen Rettungsmaßnahmen da-
mals daran hatten, die Euro-Krise zu beru-
higen. Dass auch Draghi mit seinen Wor-
ten einen erheblichen Anteil daran hatte,
ist kaum zu bestreiten, auch wenn die Wor-
te selbst damals für viel Streit sorgten. Zu-
gleich führte Draghi der Welt vor, wie
mächtig die Notenbanken sind, dass sie al-
lein mit Worten so viel bewegen können.
Auch an der Börse gab es in diesen acht
Jahren Zeiten, da schauten die Investoren
kaum noch darauf, welche Gewinne die
Unternehmen präsentierten – sondern
nur noch darauf, was Draghi gerade sagte.
Im vorigen Jahr gab es zeitweise Speku-
lationen, Draghi werde nicht als der Mann
in die Geschichte eingehen wollen, der die
Zinsen endgültig abgeschafft hat. Darauf
wurde die Vermutung gegründet, er werde
vor dem Ende seiner Amtszeit zumindest
einmal die Zinsen anheben. Das hat sich
als falsch erwiesen, die wirtschaftliche
Entwicklung war nicht danach. Nun über-
gibt Draghi an seine Nachfolgerin Leitzins
und Einlagenzinssatz auf Rekordtiefstän-
den. Als er 2011 angetreten war, hatte die
Notenbank gerade einen vorsichtigen Ver-
such gemacht, die Leitzinsen nach der Fi-
nanzkrise wieder etwas anzuheben – ver-
geblich. In seinen acht Jahren war Draghi
danach nur noch mit Zinssenkungen be-
schäftigt sowie mit diversen unkonventio-
nellen Schritten, die diese Lockerungen
der Geldpolitik unterstützen sollten.
Am Ende hinterlässt Draghi einen tief-
zerstrittenen EZB-Rat, und es wird die
Aufgabe seiner Nachfolgerin sein, das wie-
der etwas zu richten. Die Bedenken, dass
die Nebenwirkungen seiner Geldpolitik
und insbesondere der Anleihekäufe heftig
sein könnten und die eigentlichen Wirkun-
gen abnehmen, wurden immer stärker.
Als der EZB-Rat 2012 über die Anleihe-
käufe zu entscheiden hatte, soll es nur
eine Gegenstimme gegeben haben, die
von Bundesbankpräsident Jens Weid-
mann. Bei der letzten Entscheidung für
neue Käufe war fast die Hälfte des Rats da-
gegen. Hoffnung verheißen allerdings Er-
kenntnisse aus der Theorie der optimalen
Entscheidung: Streit und Widerspruch
können eine Institution erst richtig stark
machen. CHRISTIAN SIEDENBIEDEL

Abkehr von

OtmarIssings

Strategie

Draghi sieht die EZB nun

im Mainstream verankert

Retter des Euros

oder doch

Sündenbock?

Für Mario Draghi endet eine

turbulente Zeit in der EZB

Die neue EZB-Chefin Lagarde Foto Getty

„Ich befürchte, dass

dieTrennlinie zwischen

Geldpolitik und Finanzpolitik

zunehmend verschwimmt.“

Jens Weidmann,Bundesbankpräsident,

im August 2019

Mario Draghi hat zum letzten Mal eine

Zinssitzung als EZB-Präsident geleitet.

Zum Monatsende scheidet er aus.

Was bleibt?

„Diese EZB-Entscheidung

hätte man besser Christine

Lagarde überlassen.

Ihre Hände sind nun erst

mal gebunden.“

Axel Weber,UBS-Verwaltungsratsvorsitzen-

der, im Oktober 2019

„Innerhalb unseres Mandats

ist die EZB bereit zu tun,

was immer nötig ist, um den

Euro zu bewahren. Glauben

Sie mir, es wird ausreichen.“

Mario Draghi,EZB-Präsident, im Juli 2012