Il Sole 24 Ore - 24.10.2019

Il Sole 24 Ore Giovedì 24 Ottobre 2019 9

L’era Draghi Primo Piano

Percentuale

di titoli di Stato

eleggibili per

l'acquisto

da parte della Bce

I LIMITI BCE

PER L'ACQUISTO

DI BOND SOVRANI

Totale attivi,

dati in miliardi di 

IL BILANCIO

DELLA BCE

35

30

25

20

15

10

0

Spagna

Austria

Irlanda

Germania Portogallo

Finlandia

Limite Bce

Belgio

Italia

Francia

Olanda

1.

2.

3.

4.

5.

Fonte: Bce NOVEMBRE 2011 SETTEMBRE 2019

Fonte:

Pictet Wealth Management

2.420 4.

Annunciato a gennaio, diventa

operativo il piano di Qe

(Quantitative easing,

allentamento quantitativo) per la

prima volta nella storia della Bce,

sulla scia di esperimenti già

introdotti da Giappone e Regno

Unito: con il Public sector

purchase programme (Pspp),

Francoforte acquista titoli di

Stato e altri bond da istituzioni

finanziarie e agenzie governative.

Operazione prevista inizialmente

almeno fino al settembre 2016,

per un importo intorno a 1.

miliardi di euro, con acquisti

mensili intorno a 60 miliardi.

MARZO 2015

Il Quantitative Easing

entra in scena

Per la prima volta nella storia

della Bce, i tassi d’interesse sui

depositi che gli istituti di credito

detengono presso la stessa

Banca centrale europea

vengono portati in territorio

negativo, a -0,1%. Sarà il primo

ribasso di un lungo ciclo: nel

settembre dello stesso anno i

tassi scenderanno a -0,2%; nel

dicembre 2015 a -0,3%; a marzo

2016 a -0,4%. L’ultimo ribasso

risale al settembre 2019, a

-0,5%. La decisione è stata

molto controversa e i tedeschi

si sono mostrati sempre

contrari.

GIUGNO 2014

Parte il ciclo dei tassi

d’interesse negativi

AGF

L’ARMA IN PIÙ DEL BANCHIERE ITALIANO

Quel cocktail inedito

di misure non convenzionali

Forward guidance, Qe, tassi

negativi erano già stati usati

ma non in contemporanea

Isabella Bufacchi

Dal nostro corrispondente

FRANCOFORTE

Dicono di lui, di Mario Draghi, che ab-

bia la battuta pronta, sia ironico e

scherzoso. Chissà cosa penserà oggi

quando, per ironia della sorte e per

scherzo del destino, alla sua ultima

riunione del Consiglio direttivo e alla

sua ultima conferenza stampa in ve-

ste di presidente della Bce sarà chia-

mato principalmente a difendere il

suo ultimo “pacchetto”: il mix di mi-

sure di stimolo con il quale lo scorso 

settembre la Bce ha reso ancor più ac-

comodante una politica monetaria già

ampiamente espansiva, sollevando

un polverone mai visto finora di dub-

bi, perplessità e critiche provenienti

da banchieri centrali, economisti e

politici tra Paesi core, semi-core e per-

sino periferici. L’ironia sta nel fatto

che è proprio la formula unica del

“pacchetto Draghi”, la combinazione

di forward guidance, taglio dei tassi,

Qe e Tltro, il reale “whatever it takes”

per l’euro e i cittadini europei: non

quello minacciato e mai usato delle

Omt, ma quello realizzato sul campo.

Draghi passa alla storia per aver

salvato l’euro, cioè aver rimosso il ri-

schio della dissoluzione della moneta

unica e domato la crisi sul debito so-

vrano, facendo leva sulla sola deter-

renza di tre parole pronunciate a Lon-

dra il  luglio del , nel pieno della

Grande Crisi. Ma per la Bce è il “pac-

chetto”, senza grandi aiuti dalle politi-

che fiscali, ad aver sostenuto l’econo-

mia e il Pil dell’area dell’euro, ad aver

creato posti di lavoro, debellato il ri-

schio di deflazione e combattuto

un’inflazione troppo bassa.

Draghi non ha inventato la forward

guidance, le “indicazioni prospetti-

che” che danno informazioni ai mer-

cati sulle future intenzioni della poli-

tica monetaria. Per prime sono state

la Federal Reserve e la Bank of En-

gland ad adottarla. La Bce l’ha intro-

dotta nel luglio . E non è stato

Draghi a mettere piede per primo sot-

to l’asticella dello %. Le banche cen-

trali di Danimarca, Svezia e Svizzera

hanno per prime rotto il ghiaccio sui

tassi negativi: il tasso sui depositi del-

la Bce è sceso a -,% l’ giugno ,

per la prima volta allo % dal luglio

. Neanche il Qe è un’invenzione

europea: la Federal reserve ha iniziato

a comprare attività nel , la Bank

of England nel . Il Qe della Bce è

partito il primo marzo .

Quel che Draghi ha fatto è innanzi-

tutto mettere la Bce nella condizione

di poter usare questi strumenti non

convenzionali, rivoluzionando la gio-

vane banca centrale. Combattendo e

vincendo battaglie legali di portata

storica: nel gennaio  la Corte di

giustizia europea, sollecitata ad espri-

mersi sulle Omt, riconosce la legitti-

mità degli acquisti di titoli di Stato da

parte della Bce, a condizione che la

Banca persegua sempre lo scopo della

stabilità dei prezzi, mantenga la sua

indipendenza e non sfori nel campo

della politica fiscale che resta respon-

sabilità degli Stati membri dell’euro.

Il Qe della Bce che ne è uscito fuori è

dunque unico al mondo - ripartizione

per la chiave capitale, tetto massimo

su singola emissione e singolo emit-

tente, risk sharing al % - per rispet-

tare questi rigidi steccati.

Draghi ha messo forward guidan-

ce, tassi negativi e Qe tutti assieme,

dove il genio sta nella composizione:

sono strumenti che si rafforzano reci-

procamente e si alimentano tra di loro

dando più incisività all’intervento to-

tale. Il pacchetto Draghi è unico anche

perchè corredato dai prestiti mirati di

rifinanziamento a più lungo termine,

le Tltro, dove per la prima volta am-

montare di liquidità e costo del credito

ottenuti dalle banche dipendono dal-

l’entità dei prestiti stessi.

L’era Draghi è stata segnata da

quattro pacchetti ( giugno ,  di-

cembre ,  marzo  e  set-

tembre ) ed eventi ecceziona-

li: tra il  e il  la grandi crisi del-

le banche e del debito sovrano e il ri-

schio di reversibilità dell’euro; tra il

 e il  il pericolo della deflazio-

ne (headline inflation negativa nel

) e poi un’inflazione troppo bas-

sa; da ultimo incertezze e tensioni sul

commercio internazionale, il prote-

zionismo di Donald Trump, Brexit, le

turbolenze delle economie emergenti

e Cina. La Bce sotto la guida di Draghi

ha usato i pacchetti per riportare le

prospettive di medio termine dell’in-

flazione su un percorso di convergen-

za verso l’obiettivo di tasso “prossimo

ma inferiore al %” e proteggere cre-

scita e posti di lavoro nell’Eurozona.

Così la forward guidance è stata

modificata a più riprese. Le informa-

zioni prospettiche hanno anticipato

l’andamento dei tassi d’interesse: tra

novembre e dicembre  Draghi ha

cancellato i due rialzi per un totale di

 punti base di Jean-Claude Trichet

nell’aprile e luglio dello stesso anno; i

tassi hanno continuato a calare tra-

mite otto decisioni del Consiglio di-

rettivo dal luglio  fino al settem-

bre  portando le deposit facilities

all’attuale -,%. La forward gui-

dance ha dato indicazioni prospetti-

che sulla durata del Qe: il primo pro-

gramma di acquisti di attività avviato

nel marzo  è stato esteso nel di-

cembre , dicembre , ottobre

 ed è stato chiuso nel dicembre

 a quota . miliardi; gli acqui-

sti sono iniziati al ritmo di  miliardi

al mese, poi sono saliti a  miliardi,

poi scesi gradualmente fino a . Il se-

condo programma di acquisto di atti-

vità (Paa) partirà il primo novembre

con  miliardi al mese. Infine le Tltro

sono arrivate ora alla terza serie, e

ammorbidite di volta in volta con mo-

difiche in corsa.

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TRA LTRO E VIGILANZA

Un mandato

a sostegno

instancabile

delle banche

Ma nell’ultima conferenza

Draghi dovrà difendere

i tassi negativi sui depositi

FRANCOFORTE

L’ultimo taglio del tasso dei depositi

detenuti dalle banche presso la Bce,

che lo scorso  settembre è sceso a

quota -,% su decisione a larga

maggioranza del Consiglio direttivo,

ha avuto l’effetto della famosa goccia

che fa traboccare il vaso. E oggi, al-

l’ultima riunione del Consiglio diret-

tivo presieduta da Mario Draghi,

quei  punti saranno al centro del-

l’attenzione. La voce delle banche

europee si è fatta più grossa nel de-

nunciare il mondo alla rovescia, do-

ve il parcheggio della liquidità costa

sempre più caro, i margini sono ri-

dotti all’osso e i rendimenti dei risk

free asset negativi fino a  anni. E

così in Germania in questi giorni è

tornato il Mario Draghi raffigurato

come il conte Draghila.

Eppure sono state proprio le ban-

che europee, con le loro difficoltà

che nel  apparivano insormon-

tabili, a preoccupare per prime Ma-

rio Draghi che ha plasmato l’Ssm e

conquistato la vigilanza bancaria

unica europea come responsabilità

diretta della Bce. Ha anche introdot-

to strumenti di supporto senza pre-

cedenti per le malandate ban-

che: prima le Ltro, poi le Tltro e ora

infine il tiering. Una banca centrale,

per essere efficace, ha bisogno che la

cinghia di trasmissione della politi-

ca monetaria - che è la banca - sia

perfettamente funzionante. E l’Eu-

ropa, bancocentrica e con un’econo-

mia all’% finanziata da prestiti

bancari, non può fare a meno delle

banche per crescere.

Draghi, arrivato alla presidenza

della Bce il primo novembre , si

mette subito a lavoro per risanare le

banche e rimetterle in condizione di

potersi finanziare sul mercato: nel

 la crisi di fiducia sulle banche e

tra le banche è al picco, le emissioni

di bond bancari impensabili, l’inter-

bancario chiuso. La Bce sotto la gui-

da di Draghi lancia nel dicembre

 e poi nel febbraio  le Ltro, le

operazioni di rifinanziamento a tre

anni per fornire al sistema bancario

 miliardi di liquidità, sostituen-

dosi a un mercato interbancario al-

l’epoca prosciugato.

Già all’inizio del , Draghi con

il commissario europeo Michel Bar-

nier getta le basi dell’Unione banca-

ria. E per l’estate di quell’anno si fa

preparare alla svelta da Ignazio An-

geloni, consigliere Bce per le questio-

ni di stabilità finanziaria dal ,

una bozza di quello che sarebbe poi

divenuto il Meccanismo di vigilanza

unico responsabile della supervisio-

ne di oltre  grandi e medie banche

europee in collaborazione con le au-

torità di vigilanza nazionali. Nono-

stante la nuova regolamentazione

europea abbia imposto più capitale

e di migliore qualità, con il rischio di

irrigidire l’offerta del credito, il mi-

glioramento del contesto macroeco-

nomico dato dalle misure accomo-

danti della politica monetaria ha in-

vece aumentato la qualità del credi-

to: i costi di finanziamento per il

settore privato non-finanziario (pre-

stiti a imprese e mutui) tra il  e il

 si sono dimezzati, passando dal

-,% all’,-,% di questa estate. Le

Tltro inoltre hanno consentito alle

banche più virtuose nel finanzia-

mento di imprese e famiglie ad acce-

dere al tasso negativo (riscuotono un

tasso d’interesse e non lo pagano

quando si finanziano).

La vigilanza unica con l’approccio

elaborato dalla Bce ha «impresso

un’accelerazione significativa alla ri-

duzione degli Npl», ha sottolineato

il presidente dell’Ssm Andrea Enria,

secondo il quale la capacità di tenuta

delle banche si è molto rafforzata ma

la «loro redditività resta deludente».

L’Unione bancaria resta il volano per

la crescita in Europa: avviata sotto la

presidenza Draghi, starà a Christine

Lagarde portarla a termine con ga-

ranzia unica europea sui depositi, ar-

monizzazione delle leggi nazionali di

liquidazione coatta amministrativa,

soluzione al nodo dell’esposizione

delle banche al rischio sovrano.

—I.B.

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I confini del Qe

 

Banchiere

centrale. Mario

Draghi ha guidato

la politica mone-

taria dell’Eurozo-

na per 8 anni.

Quella di oggi è la

sua ultima confe-

renza stampa da

presidente della

Bce. Al suo esor-

dio, nel 2011,

tagliò subito i

tassi di 50 punti

base. In quell’oc-

casione Il Sole 24

Ore salutò la

decisione di

Draghi con un

commento in

prima pagina dal

titolo: «Un ameri-

cano a Francofor-

te». Era l’inizio

di una svolta

Con l’economia dell’eurozona in

forte rallentamento e l’inflazione

sempre più lontana dall’obiettivo di

riferimento («al di sotto ma vicino

al 2%») la Bce adotta un nuovo

pacchetto di misure a sostegno

della crescita economica.

Innanzitutto riattiva gli acquisti di

asset, il cosiddetto Qe, a un ritmo

mensile di 20 miliardi di euro e per

un tempo indefinito. Riduce

ulteriormente i tassi portandoli a

-0,50%. Infine introduce il tiering,

un sistema che permette di

attenuare sulle banche l’effetto dei

tassi negativi sui depositi

parcheggiati presso la stessa Bce.

SETTEMBRE 2019



Un nuovo pacchetto

e la ripresa del Qe