FRANKFURTER ALLGEMEINE ZEITUNG Finanzen FREITAG, 23. AUGUST 2019·NR. 195·SEITE 25
bth.FRANKFURT, 22. August. Der di-
gitale Zahlungsdienstleister Adyen hat
gute Halbjahreszahlen vorgelegt, die Er-
wartungen der Börse aber dennoch ent-
täuscht. Der Nettogewinn des niederlän-
dischen Unternehmens verdoppelte sich
im Vergleich zum Vorjahr annähernd
auf gut 92 Millionen Euro. Auch das Vo-
lumen der abgewickelten Zahlungen
wuchs stark weiter, um 49 Prozent auf
104,6 Milliarden Euro. Dennoch sackte
der Aktienkurs an der Amsterdamer Bör-
se um 5 Prozent auf 643 Euro ab – die
Aktionäre hatten offenbar mit noch bes-
seren Zahlen gerechnet. Das ist aller-
dings immer noch ein sattes Plus seit
Adyens Börsengang im vergangenen
Jahr, zu dem die Aktien 240 Euro gekos-
tet hatten. Die Analysten von JP Morgan
und Goldman Sachs beließen es am Don-
nerstag bei ihren Kaufempfehlungen.
Beide setzen ein Kursziel von 800 Euro.
Adyen gilt als starker Konkurrent des
deutschen Zahlungsabwicklers Wire-
card. Vom Zahlungsvolumen her hat
Adyen die Münchner vor einem Jahr
schon überholt, Wirecard meldete zumHalbjahr ein Volumen von 77,3 Milliar-
den Euro. Das Dax-Unternehmen ist
aber ungleich profitabler und kommt
auf einen Nettogewinn von gut 237 Mil-
lionen Euro. Auch schöpft Wirecard mit
1,2 Milliarden Euro mehr Umsatz aus
seinen abgewickelten Zahlungen (Ady-
en: 221 Millionen). Auch beim in der
Branche der Zahlungsdienstlerister viel
beachteten Ergebnis vor Steuern, Zin-
sen und Abschreibungen (Ebitda) liegen
die Münchner vorne: Sie kamen zuletzt
auf 342 Millionen Euro, Adyen nur auf
125 Millionen.
Adyens Wachstum sei „hauptsächlich
auf Händler zurückzuführen, die bereits
auf unserer Plattform vertreten sind“,
sagte Vorstandsvorsitzender Pieter van
der Does in einer Telefonkonferenz mit
Analysten. Seine Ziele, die das Unter-
nehmen schon zum Börsengang ausgege-
ben hatte, veränderte Adyen nicht. Sie
sehen eine jährliche Wachstumsrate zwi-
schen etwa 25 und 33 Prozent und eine
langfristige Ebitda-Marge von mehr als
55 Prozent vor. Zurzeit liegt dieser Wert
bei 57 Prozent.FRANKFURT, 22. August. Die europäi-
schen und deutschen Aktienmärkte sind –
nach den feinen Aufwärtsbewegungen
des ersten Halbjahres – aktuell hin- und
hergerissen. Einerseits belasten die mode-
raten Konjunkturaussichten und die Be-
richterstattung von vielen Unternehmen.
Andererseits liegen Impulse durch immer
weiter sinkende Anleiherenditen und die
Aussicht auf weiteren geldpolitischen Rü-
ckenwind von vielen Notenbanken vor.
Während als technische Konsequenz die
Mehrzahl der europäischen Standardwer-
teindizes wie der Euro Stoxx 50 und der
Dax jetzt in „Schaukelbörsen“ seitwärts
festhängen, fallen ausgewählte, technisch
defensive Wachstumswerte positiv auf.
Hierzu zählen mit Blick auf die europäi-
schen Standardwerte die drei französi-
schen Titel Danone, Pernod Ricard und
Vinci. Diese stellen jeweils einen techni-
schen (Zu-)Kauf dar.
Der französische Lebensmittelkonzern
Danone, der auch im Euro Stoxx 50 enthal-
ten ist, hat seinen Geschäftsschwerpunkt
bei der Produktion, der Vermarktung und
dem weltweiten Verkauf von Milchproduk-
ten, Getränken und medizinischer Ernäh-
rung. Die Aktie von Danone befindet sich
seit den späten achtziger Jahren in einer
moderaten, langfristigen Aufwärtsbewe-
gung. Hierbei wechselten sich bisher im-
mer wieder Börsenphasen mit einem tech-
nischen Neubewertungsschub und mehr-
jährigen Korrekturen ab. Seit März 2000
und Kursen um 21,30 Euro befindet sich
Danone in einem stabilen Hausse-Trend
(Hausse-Trendlinie zurzeit bei 60 Euro).
Innerhalb dieses zentralen Hausse-Trends
hatte sich ab dem Jahreswechsel
2009/2010 und Notierungen um 39,30
Euro ein idealtypischer Hausse-Aufwärts-
trendkanal ergeben.
Hierbei bewegt sich der Kurs einer Ak-
tie zwischen zwei parallel laufenden Auf-
wärtstrends kontinuierlich nach oben. Ak-
tuell liegt die untere Aufwärtstrendkanalli-
nie bei 63 Euro. Ausgehend von den Zwi-
schenhochs um 72,50 Euro (in 2017) be-
wegte sich Danone von 2017 bis 2019 –
noch innerhalb des Aufwärtstrendkanals
- in einer mittelfristigen Seitwärtspendel-
bewegung mit der charttechnischen Form
eines Aufwärtsdreiecks. Dieses hatte ei-
nen trendbestätigenden Charakter (nach
oben). Deshalb überrascht es nicht, dass
Danone im Juni 2019 mit dem Invest-
ment-Kaufsignal (Sprung über die Wider-
standszone um 72,50 Euro) die technische
Neubewertung wieder aufgenommen hat.
Auch wenn Danone, die eine (Brutto-)Jah-
resdividendenrendite von 2,4 Prozent bie-
tet, bereits zum ersten mittelfristigen, tech-
nischen Etappenziel von 80 Euro gelaufen
ist, deutet die laufende technische Neube-
wertung ein weiteres Kurspotential bis in
den Bereich von 87 bis 88 Euro an. Dano-
ne bleibt ein defensiver, technischer
(Zu-)Kauf.
Der Getränkekonzern Pernod Ricard
hat aus technischer Sicht die zuletzt an
den Aktienmärkten aufgetretene Phase
mit hohen Schwankungen ohne Schaden
überstanden. Pernod Ricard, die aktuell
nach Marktkapitalisierung im Streubesitz
in der Eurozone die größte Aktie ist, die
sich nicht im Euro Stoxx 50 befindet,
schafft es im Jahr 2019 – aufgrund des
komplexen, zweistufigen Selektionsverfah-
rens – wahrscheinlich nicht, in diesen In-
dex zu kommen. Unabhängig von diesem
indextechnischen Aspekt befindet sich die
Aktie sowohl in einer technischen Neube-
wertung und einem sehr langfristigen Auf-
wärtstrend als auch in einem normalen,
seit Anfang 2017 vorliegenden Hausse-
Trend.
Dieser startete nach dem Investment-
Kaufsignal (Sprung über die Widerstands-
zone um 117,80 Euro im Jahr 2017) und
liegt aktuell bei 140 Euro. Nach dem Auf-
wärtsschub der Vormonate befindet sich
der Titel aktuell in einer Konsolidierung
unterhalb der kleinen Widerstandszone
um 165 Euro. Diese hat einen trendbestäti-
genden Charakter nach oben, was auf eine
Fortsetzung der technischen Hausse hin-
deutet. Als Konsequenz bleibt Pernod Ri-
card ein technischer (Zu-)Kauf.Der Vinci-Konzern, ebenfalls im Euro
Stoxx 50 enthalten, ist ein weltweit täti-
ges Konzessions- und Bauunternehmen,
wobei die Finanzierung, das Manage-
ment sowie der Betrieb und die Wartung
von öffentlicher Infrastruktur wie Flughä-
fen und Autobahnen im Mittelpunkt ste-
hen. Seit Oktober 2008 und Notierungen
um 21,70 Euro befindet sich Vinci in ei-
ner Hausse-Bewegung. Seit dem Jahr
2013 hat sich ein idealtypischer Hausse-
Trend, dessen Trendlinie zurzeit bei 70
Euro liegt, herausgebildet. Die technische
Neubewertung der Jahre 2015 bis 2018
führte die Aktie bis auf ein Kursniveau
um 88,80 Euro (Widerstandszone). Paral-
lel zur Gesamtmarktschwäche speziell im
zweiten Halbjahr 2018 ergab sich bei Vin-
ci eine normale Konsolidierung unter-
halb dieser Widerstandszone. Vinci hielt
somit in dieser Börsenphase seine mittel-
fristige, relative Stärke gegenüber dem
Euro Stoxx 50 durch.
Da diese Konsolidierung einen trendbe-
stätigenden Charakter nach oben auf-
wies, war Vinci im Juni 2019 mit einem
neuen Investment-Kaufsignal wieder
nach oben losgelaufen, so dass die techni-
sche Neubewertung aufgenommen wur-
de. Auch in den letzten Wochen wurde
die relative Stärke durchgehalten. Auf-
grund der technischen Gesamtlage deutet
sich bei Vinci, die eine (Brutto-)Jahresdi-
videndenrendite von knapp 3,0 Prozent
aufweist, als nächstes, mittelfristiges,
technisches Etappenziel der Bereich um
105 Euro an. Aus technischer Sicht bleibt
Vinci ein (Zu-)Kauf.
Der Autor leitet in der Commerzbank den Bereich
Technische Analyse & Index Research.maf.FRANKFURT, 22. August. Um in
Deutschland den Bekanntheitsgrad zu
erhöhen, setzt der amerikanische Ver-
mögensverwalter Columbia Thread-
needle nicht nur auf die Vertriebsschie-
ne der Sparkassen. Künftig soll das
Logo auch im Zusammenhang mit Heim-
spielen des Fußball-Bundesligisten TSG
Hoffenheim auftauchen. Anlässlich ei-
nes Pressegesprächs zur Eröffnung des
neuen Büros in Frankfurt teilte Deutsch-
land-Chef Florian Uleer am Donnerstag
die neue Partnerschaft mit. Allerdings
wird Columbia Threadneedle eher zur
dritten Reihe der Sponsoren gehören:
Dazu gehören „TV-relevante Werbeflä-
chen auf der zweiten Bandenreihe“ im
Sinsheimer Stadion. Zudem wird Colum-
bia Threadneedle die Halbzeit- und End-
ergebnisse der TSG Hoffenheim in den
sozialen Netzwerken präsentieren.
Der deutsche Markt hat für die Fonds-
gesellschaft, die insgesamt 411 Milliar-
den Euro an Vermögen verwaltet, eine
gewisse Bedeutung: Zum einen werden
die Produkte über Sparkassen und Volks-
banken vertrieben, zum anderen gibt es
mit der Deka-Bank, der Fondsgesell-
schaft der Sparkassen, eine Koopera-
tion. Deshalb wertet Uleer die Partner-
schaft mit der TSG Hoffenheim als ei-nen wichtigen Schritt in der lokalen Ex-
pansionsstrategie.
Die aktuelle Marktlage beschrieb die
Portfoliomanagerin Maya Bhandari als
uneinheitlich. Die Anleihemärkte deute-
ten auf eine schwache Konjunktur, wäh-
rend die Aktienmärkte weiter von einer
robusten Wirtschaft ausgingen. Sie gibt
beiden Einschätzungen recht, aber nur
teilweise: Ein enger Pfad dazwischen
mit geringem Wachstum und einer locke-
ren Geldpolitik sei wahrscheinlich. Eine
Rezession erwartet Columbia Thread-
needle nicht. Stattdessen stellt sich
Bhandari auf eine geringere Risikonei-
gung der Investoren ein. In ihrer Anlage-
strategie hat sie deshalb Aktien zuguns-
ten Unternehmensanleihen reduziert.
Bezüglich der Europäischen Zentral-
bank (EZB) rechnet Aktienchef William
Davies nur mit einer geringen Senkung
des Einlagensatzes von derzeit minus
0,4 Prozent. Dieser belastet die Banken,
weil sie für ihre bei der EZB geparkten
Mittel einen „Strafzins“ zahlen müssen.
Das kostet sie 7 Milliarden Euro im Jahr,
davon entfallen 2,3 Milliarden Euro auf
deutsche Institute. Diese Belastungen
müsse die EZB berücksichtigen, sagte
Bhandari. Sie rechnet mit einem Staffel-
zins, durch den die Kosten der Banken
über einen Freibetrag reduziert werden.pik.FRANKFURT, 22. August. Es gibt
Expertenthemen, die in bestimmten Si-
tuationen auf einmal zum Gegenstand
von Smalltalk werden. So kommentierte
Anfang dieser Woche der amerikanische
Fondsmanager Matt Eagan von der Ge-
sellschaft Loomis, Sayles & Company die
zeitweise inverse Zinsstruktur in den Ver-
einigten Staaten – also die Tatsache, dass
die Zinssätze kurzfristiger Geldmarktpa-
piere über die langfristiger Kapitalmarkt-
zinsen gestiegen sind. „Renditekurven
von Anleihen sind eigentlich etwas für
Nerds“, schrieb er in einem Blogeintrag.
Jetzt taugten sie zum Partygespräch. Tat-
sächlich achten Anleger sehr genau auf
den Spread dieser Wertpapiere. Denn er
gilt als ein verlässlicher Konjunkturindi-
kator. Als sich die Zinskurve am vergange-
nen Mittwoch in den Vereinigten Staaten
umkehrte, fielen deshalb auch die Aktien-
kurse an der Börse um drei Prozent. Eine
Woche darauf wiederholte sich das Spiel
mit etwas geringeren Ausschlägen.
Rein intuitiv erwartet ein Anleger bei
einer Geldleihe mit längerer Laufzeit und
somit größeren Unwägbarkeiten auch
eine höhere Rendite als bei einer kurzen
Laufzeit. Doch in wirtschaftlichen Schwä-
chephasen dreht sich diese Ratio um. „In
der Vergangenheit hat eine Umkehrung
der Zinsstrukturkurve auf Basis von drei-
monatigen und zehnjährigen Laufzeiten
jede Rezession zuverlässig korrekt vorher-
gesagt“, sagt Christoph Rieger, Leiter des
Zins- und Kreditresearch der Commerz-
bank. Schon im Dezember wies er in ei-
nem Marktbericht auf die Folgen einer da-
mals kurzzeitig inversen Zinskurve hin,
der zwei- und zehnjährige Papiere zugrun-
de liegen. Allein die Abflachung der Kur-
ve steigere noch nicht das Rezessionsrisi-
ko, schrieb er damals. Ein zuverlässiger
Maßstab sei aber das Verhältnis zwischen
dreimonatigen und zehnjährigen Anlei-
hen. „Wenn der längerfristige Gleichge-
wichtszins des Marktes niedriger ist als
die kurzfristigen Zinsen, die die Zentral-
bank setzt, dann gilt die Geldpolitik übli-
cherweise als restriktiv und schließlich
mussten in der Vergangenheit dann die
Zinsen gesenkt werden“, sagt er.
Viele Analysten und Wissenschaftler
suchen deshalb nach Gründen, was dies-
mal anders ist. „Aus unserer Sicht besteht
kein unmittelbarer kausaler Zusammen-
hang zwischen einer flachen oder inver-
sen Zinsstruktur und konjunktureller
Schwäche“, schrieben Fachleute der Hela-
ba im April. Zudem habe es mit den Jah-
ren 1966 und 1998 auch zwei Ausnahmen
gegeben, in denen auf einen negativen
Spread beider Zinssätze kein Abschwung
folgte. Mit neun Rezessionen seit 1955,
die durch eine inverse Zinskurve korrekt
vorhergesagt wurden, sei die Stichprobe
überdies klein. Die Helaba-Experten er-
klärten diesen Zusammenhang mit dem
Agieren der Banken. Im klassischen Mo-
dell leihen sie sich kurzfristig Geld, um es
langfristig zu investieren. Sind künftige
Zinsen niedriger als aktuelle, funktioniert
diese Fristentransformation nicht und die
Kreditvergabe wird gedämpft. Verflacht
die Zinskurve, laufen die Geschäfte der
Banken schlechter und ihre Aktienkurse
fallen. Rieger sieht hier aber Veränderun-
gen. „Banken hedgen seit der Finanzkrise
verstärkt ihre Zinsrisiken. Deshalb leiden
sie unter einer inversen Zinsstruktur weni-
ger als früher.“
„Sinkende Zinsen sollten eigentlich kei-
nen Einfluss auf die Aktienkurse der Ban-
ken haben“, sagt auch Jan-Pieter Krah-nen, Finanzprofessor an der Frankfurter
Goethe-Universität. „Dass die deutschen
Banken gerade über fallende Gewinne kla-
gen, ist wohl kein Ergebnis der Zinsstruk-
tur, sondern des Wettbewerbs im deut-
schen Bankwesen.“ Er setzt zu einer geld-
politischen Erklärung der Zinskurve an.
„Die Tatsache, ob der Zinsspread positiv
oder invers ist, hat mit der Erwartung
über die zukünftige Zinsentwicklung zu
tun.“ In der Vergangenheit beeinflussten
Notenbanken mit einer Zinssenkung die
wirtschaftliche Entwicklung, weil Unter-
nehmen ihre Gewinne steigern konnten,
wenn sie von einer konstanten Entwick-
lung der Volkswirtschaft ausgegangen wa-
ren. „Dieser Effekt aber könnte außer
Kraft gesetzt sein, wenn die Herabsetzung
der Zinsen als ein Signal für besonders
schlechte Zukunftsaussichten gewertet
wird“, sagt Krahnen. Selbst mit einer Zins-
senkung ließe sich die Inflationserwar-
tung nicht mehr steigern und es komme zu
einer Umkehrung der Zinskurve. Die müs-
se allerdings nicht von Dauer sein. „Die
Steigung der Zinsstrukturkurve ist volatil
und hängt von den Erwartungen ab. Sie
können auch kurzfristig drehen.“Obwohl Rezessionen in der Vergangen-
heit durch die Zinsstrukturkurve recht zu-
verlässig vorhergesagt wurden, gibt es
also noch ausreichend Zweifel daran,
dass das auch dieses Mal wieder so ist.
Die Chefstrategin des Vermögensverwal-
ters Principal Global Investors, Seema
Shah, verweist in einem Blog auf die sta-
bil hohen Werte im Verbrauchervertrau-
en in den Vereinigten Staaten, die gegen
eine Rezession sprächen. Die Wahrschein-
lichkeit für einen Abschwung sei etwas ge-
stiegen – in erster Linie aber beunruhige
sie, dass die Renditen von Staatsanleihen
mit 30 Jahren Laufzeit unter zwei Prozent
gerutscht sind. Das könne daran liegen,
dass der Markt eine Rückkehr der Infla-
tion für unwahrscheinlich halte, die Zin-
sen noch länger als bislang erwartet nied-
rig sein könnten und das Vertrauen in die
Notenbank verlorengehe, die Wirtschaft
zu stabilisieren. „Ein erhebliche Unsicher-
heit über die weitere Entwicklung bleibt“,
gibt Christoph Rieger von der Commerz-
bank zu bedenken und nennt ein weiteres
Gegenargument. „Die sehr niedrigen Hy-
pothekenzinsen beispielsweise könnten
eine expansive Wirkung auf die Wirt-
schaft haben“, sagt er.Adyen bleibt in Form
Wirecard-Konkurrent legt gute Halbjahreszahlen vor
Wachstumsaktien in der Favoritenrolle
Ein Beispiel ist Danone / Technische Analyse von Achim Matzke
Columbia Threadneedle
setzt auf TSG Hoffenheim
Vermögensverwalter erwartet keine Rezession
Wenn die Zinskurve dreht, folgt die Rezession
Danone: Hat den Geschmack der Investoren getroffenQuelle: Commerzbank F.A.Z.-Grafik Kaiser2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201985
80
75
7060,0067,9072,5059,70
57,7039,3065
6055504540 200-Tage-Linie
Haussekanal
Aufwärts-
dreieckInvestment-Kaufsignal
K
K
K
K
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KK
Angaben in Euro (Skala logarithmisch, K=Kaufsignal, TP= Gewinnmitnahmesignal)&":@7728@*=/7? %"5 &/7%"5@82"5 ].N D""5*=;]]]@=N2 /7% \J%NW?N@T=;" .,"N %;"
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B e t e i l i g u n g e n G e s c h ä f t s v e r b. / V e r t r ä g e
Ö f f e n t l i c h e A u s s c h r e i b u n g e n
SMS ERHALTEN.Wir bauen auf Kultur.
http://www.denkmalschutz.deSendeKULTURGUTals SMS an^81
190Mit Ihrer SMS (5 Euro zzgl. Standard-SMS-Gebühr) tragen
Sie zum Erhalt von Denkmalen in Deutschland bei.
Der Betrag erscheint auf Ihrer Mobilfunkrechnung. 4,83 Euro
gehen direkt an die Deutsche Stiftung Denkmalschutz.In der Vergangenheit galt
dieseeinfache Regel recht
zuverlässig: Fallen langfristige
Zinsen unter kurzfristige, ist
der Wirtschaftsabschwung
ausgemacht. Doch diesmal
gibt es einige Gründe, die
dagegen sprechen.
–3–2–10123451955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015Rezessions-
zeitenRenditen zehnjähriger amerikanischer Staatsanleihen minus Renditen dreimonatiger Staatsanleihen (T-Bills), in ProzentpunktenU.S. Department of the Treasury in Washington D.C.Quelle und Vorlage: Helaba Volkswirtschaft/ResearchFoto Bloomberg / F.A.Z.-Grafik BrockerDroht in Amerika eine Rezession?