Il Sole 24 Ore - 20.08.2019

16 Martedì 20 Agosto 2019 Il Sole 24 Ore

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STRATEGIE

TASSI, MONETE

E SHOCK

DELL’ECONOMIA

F

ino a pochi mesi fa, forti di una disoccupazione

molto bassa, si scommetteva su quanti aumenti

dei tassi di interesse avrebbe fatto la Federal re-

serve ed entro quanto tempo la Banca centrale

europea l’avrebbe seguita. Adesso, con in corso

la guerra dei dazi tra Cina e Stati Uniti, lo scena-

rio macroeconomico si è ribaltato e le principali banche

centrali, ultima in ordine di tempo quella dell’India, sono

impegnate in un nuovo round di espansione monetaria,

con lo scopo di diminuire i tassi di interesse per dar forza

al ciclo economico e, nel caso della Bce, cercare così di

raggiungere l’obiettivo di inflazione. Ipotizzando che i

tassi di interesse diminuiscano ulteriormente il ciclo eco-

nomico migliorerà? Quali sono i principali canali che per-

mettono un rafforzamento del ciclo economico mediante

la diminuzione dei tassi di interesse? Per rispondere a que-

ste domande necessita ricordare quali siano i tre principali

legami tra il ciclo economico e i tassi di interesse.

In primo luogo, una diminuzione dei tassi di interesse

stimola le imprese ad effettuare nuovi investimenti, che

si traducono in maggior occupazione, migliorando così

il ciclo economico. Va evidenziato come siano gli investi-

menti a permettere al ciclo economico di migliorare e non

la mera diminuzione dei tassi. In altre parole, quando i

tassi sono già molto bassi, se diminuiti ulteriormente, non

è certo che essi siano in grado di stimolare le imprese verso

nuovi investimenti e pertanto gli effetti sul ciclo economi-

co risulterebbero nulli. In secondo luogo, un’ulteriore di-

minuzione dei tassi, qualora le altre banche centrali non

lo riducano a loro volta, provoca una svalutazione del tasso

di cambio. Questo canale di trasmissione di un’espansione

monetaria all’economia reale, pur non venendo evocato

a chiare lettere per non scatenare esplicite guerre valuta-

rie, risulta più efficace del precedente. Infatti, una svaluta-

zione del tasso di cambio è in grado, nel breve termine, di

dare uno shock positivo al sistema economico perché ren-

de i beni prodotti da una nazione più convenienti nei mer-

cati internazionali. In questo caso, l’economia, che gode

della svalutazione, va a soddisfare la domanda di beni di

altre economie. Infine, la diminuzione dei tassi produce

un beneficio per le finanze pubbliche, perché riduce l’one-

re per il servizio del debito pubblico, aprendo margini per

l’utilizzo della politica fiscale da parte dei Governi.

Quali sono le conseguenze negative di una ulteriore

espansione monetaria? Rispondere a questa domanda

non è semplice, perché queste politiche sono state adottate

in tempi relativamente recenti e ancora non c’è piena co-

noscenza sugli effetti di lungo periodo. Tuttavia è possibile

individuare almeno tre conseguenze: la prima è che la

liquidità immessa dalle banche centrali nei mercati finan-

ziari venga utilizzata nella ricerca di rendimenti per gene-

rare e alimentare una bolla speculativa in qualche asset

(immobili, prezzi di titoli scambiati in borsa, ecc.). Se si

dovesse formare una bolla speculativa in qualche asset, il

successivo scoppio potrebbe avere conseguenze negative

sull’economia reale servano da esempio i due precedenti

cicli economici americani che sono terminati con lo scop-

pio di due bolle speculative: i titoli legati ad internet nel

; i mutui subprime nel .

La seconda conseguenza è quella di creare instabilità

nelle società che si occupano di fondi pensione. I fondi

pensione necessitano di titoli privi di rischio in grado

di generare rendimenti positivi, perché questo permet-

te al fondo di soddisfare i flussi di cassa in uscita quando

il lavoratore si ritirerà dal lavoro. Purtroppo, le politiche

monetarie espansive hanno ridotto, fino a farli diventa-

re negativi, i rendimenti dei titoli privi di rischio, esem-

pio il bund tedesco.

La terza conseguenza negativa è la stretta dipendenza

che si è creata tra la politica monetaria e l’andamento dei

mercati. Nel , la Fed ha continuato ad aumentare i

tassi di interesse ritenendo che la crescita economica fos-

se eccessiva per essere compatibile con l’obiettivo di man-

tenere stabile il tasso di inflazione. Sulla stessa linea, sep-

pur in modo più moderato, la Bce ha dapprima ridotto e

successivamente concluso il programma di acquisti di

titoli nell’ambito del Qe. In seguito alla correzione al ri-

basso dei mercati finanziari, indotta dal rallentamento

del ciclo economico prodotto dalle decisioni adottate nel

, la situazione si è ribaltata.

Preso atto del nuovo scenario economico in essere,

Mario Draghi, in giugno, ha annunciato una possibile

nuova fase di stimolo monetario; in luglio, la Fed ha ridot-

to il target sui federal fund. Concludendo, occorre una

riflessione sul ruolo della politica monetaria, perché ri-

spondendo essa solo a istanze immediate di brevissimo

termine, rischia di snaturarsi e perdere la sua efficacia

quale strumento di politica economica (magari in combi-

nazione con la politica fiscale) per rispondere a shock

negativi dell’economia reale.

Docente di Econometria finanziaria alla Cattolica di Milano

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di Andrea Monticini

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L’ESPERIMENTO DELLA «SFIDUCIA COSTRUTTIVA»

I

n guerra si muore una volta sola.

In politica, invece, si può morire

e risorgere un’infinità di volte. Lo

sapeva bene Amintore Fanfani, il

montanelliano “Rieccolo” nazio-

nale. Ogni volta che le buscava di

santa ragione, si consolava osser-

vando che alle Quaresime seguono le

Resurrezioni. Insomma, si può pas-

sare dagli altari alla polvere e vice-

versa. Com’è capitato a Napoleone. Si

può passare dalle stelle alle stalle.

Come, nel suo piccolo, è capitato a

Matteo Renzi. Cattolico osservante

qual è, anche lui in questi giorni col-

tiva il sogno della resurrezione. Una

sola cosa non può permettersi un po-

litico navigato: perdere la faccia. È il

rischio che corre Matteo Salvini.

Si sentiva onnipotente, Salvini.

Riteneva di avere l’Italia in mano,

tant’è che pensava di correre alle ele-

zioni solo contro tutti. Nemmeno

fosse la Nazionale di calcio inglese,

che nel dopoguerra sfidava il resto

del mondo. Ma ha fatto il passo più

lungo della gamba. E adesso innesta-

re la retromarcia, come sta tentando,

non sarà facile. Che la sua sia stata

una mossa tattica o no, ai suoi stessi

sostenitori ha dato l’impressione di

un andare a Canossa pur di non per-

dere il potere. È perfino corsa voce,

vera o falsa che sia, che avrebbe of-

ferto a Luigi Di Maio la carota della

presidenza del Consiglio. Alla quale,

com’è arcinoto, ambisce da morire.

Tra le tante parole attribuite a Ser-

gio Mattarella, una è di sicuro verisi-

mile. Lo stesso capo dello Stato, in

perfetta sintonia con un’opinione

pubblica smarrita per la precrisi di

governo più pazza del mondo, ritiene

con ragione che può accadere tutto e

il contrario di tutto. Eppure, qualcosa

si sta muovendo. Come ha osservato

sul Sole  Ore di domenica Emilia

Patta, “tutto dipenderà dal dialogo

informale tra Ms e Pd nelle prossi-

me ore”. Proprio così. Se Salvini teme

di perdere la cadrega, il Pd non vede

l’ora di tornare al governo. E i matri-

moni che durano di più non sono

quelli d’amore, un sentimento che ha

ben poco a che fare con la politica, ma

quelli d’interesse. A tal fine qualsiasi

capriola si giustifica. Basta guardare

dalle parti del senatore di Scandicci.

Felice come una Pasqua per essere

finalmente baciato, come nel bel

tempo andato, dalle luci della ribalta.

Se così stanno le cose, e per pru-

denza sottolineo “se”, allora oggi dal

punto di vista procedurale le cose

dovrebbero andare così. Scomparsa

all’orizzonte quella mozione di sfi-

ducia leghista che si proponeva di

mettere all’angolo Giuseppe Conte

e con lui baracca e burattini penta-

stellati, mai calendarizzata, la sedu-

ta a Palazzo Madama inizierà con le

comunicazioni del presidente del

Consiglio. E non saranno rose e fiori.

Scimmiottando l’Innominato, po-

trebbe dichiarare di aver sopportato

angherie e ironie a non finire per un

anno e passa e ora ne ha abbastanza.

Ce l’avrà con Salvini che l’ha sempre

guardato un po’ dall’alto in basso,

che l’ha sempre considerato un suo

vice. Ma ecco la metamorfosi. A poco

a poco Conte ha avuto voce in politi-

ca estera e comunitaria. E ha preteso

di dirigere la politica generale del

governo, ai sensi dell’articolo  del-

la Costituzione. Insomma, violen-

tando la propria natura di uomo dal-

la forza tranquilla, è probabile che

assisteremo a un regolamento di

conti vero e proprio.

A questo punto, che cosa accadrà?

Ce lo dice il regolamento del Senato.

A conclusione degli interventi dei va-

ri gruppi, potranno essere presentate

risoluzioni. È possibile che i Cinque

stelle e il Pd, con eventuali contorni

vari, ne presentino una in comune.

Che, oltre ad approvare le dichiara-

zioni di Conte, elenchi una serie di

di Paolo Armaroli

SPUNTA UNA TERZA VIA POSSIBILE

PER LE POLITICHE DELLA CRESCITA

N

ell’attuale dibattito tra

le forze parlamentari,

la dimensione politica

del “cosa fare” viene

esaltata: tra chi spinge

verso le elezioni subi-

to, chi tra poco e chi predilige lasciare

che la legislatura abbia il suo natura-

le, seppur travagliato, corso. Il convi-

tato di pietra di questo dibattito,

l’economia, marcia nelle retrovie: se

non fosse per i turbamenti dello

spread che ricevono qualche atten-

zione si direbbe che sia quasi assente.

Ed è ben paradossale se si pensa

che la crescita travolgente nei son-

daggi della Lega di Matteo Salvini in

questo ultimo anno si spiega solo con

due cavalli di battaglia della retorica

del suo leader con evidenti implica-

zioni economiche: immigrazione e

politica fiscale, dove l’enfasi è stata

posta sui vincoli europei, addirittura

portando il partito a negare il voto

alla candidata, poi eletta, Ursula von

der Leyen per la presidenza della

Commissione europea, reputata evi-

dentemente a favore dello status quo.

Per la verità in questi giorni la Le-

ga, tramite il suo leader, è stata l’uni-

ca forza a comunicare ripetutamen-

te cosa va cambiato nella gestione

dell’economia: sforamento dei para-

metri di finanza pubblica europei,

flat tax, investimenti pubblici, Iva

stabile, lasciando per ora alle scorri-

bande della base sui social e ai tweet

di alcuni rappresentanti del partito

la questione più delicata della per-

manenza nell’euro.

Gli altri partiti si sono distinti più

che altro per una serie di dichiara-

zioni su cosa, per l’economia, “non”

va fatto. Non si deve aumentare

l’Iva, non si devono abbandonare i

parametri europei, non bisogna tor-

nare indietro sul reddito di cittadi-

nanza. Troppo poco, verrebbe da di-

re. Una coalizione Pd- Stelle, se

mai possibile, dovrebbe interrogar-

si rapidamente su che impostazione

comune di politica economica do-

vrebbe caratterizzare l’alleanza, al-

quanto instabile di suo, per riuscire

ad arginare la crescita del consenso

sovranista in Italia e altrettanto ra-

pidamente comunicarlo.

È evidente che ciò richiederebbe

un’inversione a U ad ambedue i

partiti, ben maggiore di quella sot-

tolineata sinora sulla stampa, lega-

ta alla reciproca antipatia così pub-

blicamente manifestata in quest’ul-

timo anno di lavori parlamentari.

Un’inversione a U rispetto alle poli-

tiche sinora abbracciate dai due

movimenti, che hanno avuto in co-

mune un evidente fallimento: la

mancata ripresa della crescita ri-

spetto al resto d’Europa.

Mentre Salvini propone in effetti

un approccio nuovo, cosa portano 

Stelle o Pd se non ricette che quasi

tutti giudicano nei fatti fallimentari

come rispettivamente il reddito di

cittadinanza - capace di generare

(parole dello stesso Documento di

economia e finanza del Governo

Conte!) una misera crescita del Pil di

,% nel prossimo triennio o come il

ritorno alla convergenza verso il bi-

lancio in pareggio fatto di manovre

austere che condannarono Renzi alla

sconfitta politica del ?

Errare è umano, perseverare è

diabolico, e astenersi dall’elaborare

una nuova piattaforma, diversa da

quelle presenti nel Dna tradizionale

di questi due partiti, è masochistico:

se anche riuscissero ad arginare

temporaneamente il ricorso alle ur-

ne autunnali, anche tra due anni il

conto che presenterebbe un eletto-

rato stanco di stagnazione, declino,

mancanza di ripresa sarebbe inequi-

vocabilmente favorevole a Salvini, al

sovranismo e alla fine di qualsiasi

sogno europeo.

E questo è ben chiaro anche a

qualunque analista o politico euro-

peo che si rispetti: il futuro dell’Eu-

ropa passa per Roma e tirare la cor-

da ulteriormente non farebbe che

portare munizioni alla retorica di

Salvini. Questo banale dato di fatto

costituisce tuttavia anche un’op-

portunità per i due partiti: un’Euro-

pa terrorizzata dalla prospettiva so-

vranista è oggi disposta a concedere

molto di più alle forze pro-europee

italiane di quanto non abbia fatto

sinora, rimuovendo l’alibi del “ce lo

chiede l’Europa”.

Diventa dunque essenziale cono-

scere se esista una terza via per la po-

litica economica, diversa da quella

sovranista ma al contempo lontana

da quella europea del Fiscal compact

che ha caratterizzato in maniera ne-

fasta l’ultimo decennio, e tale da po-

ter essere sposata da ambedue i par-

titi. E la risposta è sì, esiste.

Richiede innanzitutto un rispetto

formale di alcune regole europee

non negoziabili, in particolare quel-

le legate al deficit su Pil del % come

linea Maginot degli sforamenti di bi-

lancio in tempo di difficoltà. In cam-

bio di questa concessione all’Euro-

pa, l’Italia di tale insolita coalizione

dovrebbe richiedere di poter rima-

nere al % fino all’uscita definitiva

dalla stagnazione, un’eccezione si-

gnificativa al Fiscal compact che ri-

chiede comunque e sempre una

di Gustavo Piga

LA DEMOCRAZIA

PARLAMENTARE

PERMETTE ANCHE

DI CAMBIARE

LA MAGGIORANZA

E NON IL PREMIER

punti programmatici sui quali con-

vergere. Solo questa, con l’ovvio as-

senso di Conte, passerebbe. Mentre

le eventuali altre, quale ne sia il con-

tenuto, verrebbero respinte. Avrem-

mo così una sorta di mozione di sfi-

ducia costruttiva alla tedesca. Perché

seppellisce il governo in carica per

sostituirlo con un altro. Nel caso spe-

cifico, la maggioranza parlamentare

cambierebbe. Mentre il presidente

del Consiglio resterebbe lo stesso.

Mattarella, dopo le consultazioni

di rito, conferirebbe il reincarico a

Conte. E l’incaricato, se tutto filerà

liscio con i partiti della costituenda

maggioranza, scioglierà la riserva e

presenterà al capo dello Stato la lista

dei ministri. Tutto è bene quello che

finisce bene? Sì e no. Perché solo in

quel teatro dell’assurdo che è il Par-

lamento italiano può accadere che

chi ha stravinto le recenti elezioni re-

gionali ed europee, come la Lega,

starebbe all’opposizione e chi le ha

straperse, come i Cinque stelle, ri-

marrebbe al governo.

Aveva ragione quella malalin-

gua di Leo Longanesi. Sbagliando

non s’impara. Macché, sbaglian-

do s’impera.

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convergenza al bilancio in pareggio

nel giro di tre anni. Nuovamente in

cambio, l’Italia garantirebbe due ul-

teriori condizioni: che le risorse così

liberatesi verrebbero usate solo per

fare investimenti pubblici che sti-

molano al contempo domanda “per”

e produttività “delle” nostre aziende

e che ulteriori aumenti di spesa o di-

minuzioni di imposte avverebbero

via spending review.

Cosa implicherebbe questo patto

per le manovre di finanza pubblica?

Con un deficit-Pil, come quello

odierno, già attorno al % in assenza

di aumento dell’Iva, praticamente

nulla: non vi sarebbe in effetti spazio

per ulteriori investimenti pubblici

(una spending review seria richiede

tempo), e il vantaggio di questo ac-

cordo si limiterebbe solo a escludere

ulteriori danni da austerità, non a

generare benefici, troppo poco per

sconfiggere i sovranisti. Una solu-

zione c’è: lasciar aumentare l’Iva,

guadagnando ben  miliardi di ri-

sorse che potrebbero essere usate

per gli investimenti pubblici in tutto

il Paese. L’impatto di questa mano-

vra, chiamata anche del “moltiplica-

tore in pareggio”, è noto e positivo

per la crescita: se è vero che la do-

manda privata sarebbe in parte de-

pressa dall’aumento delle imposte

indirette, l’impatto positivo dei

maggiori investimenti pubblici lo

sovrasterebbe, sia nel breve che nel

medio periodo. E due anni sono

quanto bastano a questa anomala

coalizione per dimostrare la bontà di

tale scelta all’elettorato, in termini di

ripresa e sviluppo.

Europa o non Europa? Tertium

non datur, ai partiti l’ardua scelta.

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DEFICIT-PIL

AL 3% E AUMENTO

DELL’IVA PER USARE

I 23 MILIARDI

IN INVESTIMENTI

PUBBLICI

3%

IL RAPPORTO

DEFICIT-PIL

Il vincolo del 3%

sul deficit,

la differenza tra

entrate e uscite

annuali di uno

Stato, è imposto

dalla Ue ai sensi

del Trattato

di Maastricht

del 1992.