Il Sole 24 Ore - 07.08.2019

Il Sole 24 Ore Mercoledì 7 Agosto 2019 3

Primo Piano

Rispetto alle

principali valute

Variazione % del dollaro, a partire dal dicembre del 2017. Gli incrementi indicano l’apprezzamento del dollaro

BROAD DOLLAR

INDEX

Nota: (*) dati fino

a maggio

Fonte: FRB, Haver

Paesi avanzati

Media

Euro

Canada

Regno Unito

Svizzera

Giappone

-5 0 5101520

-5 0 5101520

-5 0 510152025

Paesi emergenti

Media

Singapore

Vietnam

Cina

Taiwan

Corea

India

Brasile

Malesia

Hong Kong

Messico

Tailandia

2018

2019*

IL CONFRONTO

CON LE ECONOMIE

EMERGENTI

2018

2019*

IL CONFRONTO

CON LE ECONOMIE

AVANZATE

2018

2019*

Il dollaro e le valute dei partner commerciali americani

Gli Usa marchiano la Cina:

manipola sui tassi di cambio

Guerre commerciali e valutarie. Il Tesoro americano certifica ufficialmente in un rapporto

che Pechino usa lo yuan come arma di svalutazione competitiva: farà ricorso al Fondo monetario

Marco Valsania

NEW YORK

La scelta dell’amministrazione

Trump di dichiarare formalmente la

Cina paese manipolatore della valuta

ha un immediato valore simbolico

più che di prologo di sicuri interven-

ti. Un simbolo, però, pesante. Non

prescrive necessariamente nuove,

automatiche sanzioni, pur senza

escluderle. Piuttosto inizialmente e

genericamente negoziati, bilaterali

e nell’ambito di un’organizzazione

multilaterale quale il Fondo Moneta-

rio Internazionale. E nel caso di spe-

cifiche azioni, queste appaiono con-

tenute se paragonate ai dazi già en-

trati in vigore. Ma se interpretato in

maniera ampia e aggressiva, come

Donald Trump ha mostrato di fare

con altre normative, offre alla Casa

Bianca un’ulteriore spada di Damocle

da impugnare sulla testa di Pechino

nella guerra commerciale. E diventa

la dimostrazione più drammatica del

brusco deterioramento dei rapporti

tra le due maggior potenze economi-

che al mondo e del pericolo che la crisi

si trascini e aggravi: era del  - da

prima che Pechino entrasse nelle or-

ganizzazione mondiali del commer-

cio - che il Tesoro non imponeva il

suo “marchio d’infamia” alla Cina, ul-

tima nazione a esserne accusata.

L’incertezza della partita, econo-

mica e politica, è affiorata nelle ultime

ore. Il Presidente Donald Trump ha

incalzato Pechino: ha detto che nella

sfida commerciale gli Usa «sono in

una posizione forte» e che attirano

«vasti capitali» dalla nazione asiatica.

Da parte sua la Cina, dopo le ultime

rappresaglie valutarie e contro l’im-

port agricolo americano nella escala-

tion dello scontro, ha indicato di voler

mitigare i ribassi della propria divisa

nonostante appaia prepararsi a ten-

sioni di lungo periodo.

Il ricorso concreto a misure - e qua-

li - legate alla manipolazione valutaria

dipenderà dall’evoluzione dello scon-

tro. L’amministrazione Trump aveva

lo scorso febbraio promesso di raffor-

zare e facilitare il “morso” di simili pe-

nali che verrebbero prese, non dal Te-

soro, ma dal Dipartimento del Com-

mercio sulla base di danni alle aziende

americane: anche utilizzando i suoi

nuovi criteri, però, dazi specifici qui

non dovrebbero superare i  milioni

di dollari. Più in dettaglio la legge alla

quale l’amministrazione ha fatto ri-

corso per la sua accusa alla Cina risale

originalmente al , proposta da

esponenti democratici e firmata da

Ronald Reagan. È il cosiddetto Omni-

bus Trade and Competitiveness Act,

che in generale invoca contenimenti

del deficit commerciale, e in partico-

lare la sua Sezione ; nel  si

aggiunse il Trade Facilitation and

Trade Enforcement Act che prescrive

rapporti semestrali anziché annuale

del Tesoro sulle politiche valutarie dei

partner. Anche un ricorso a questa se-

conda legislazione prevede esplicita-

mente, nella sua Sezione , solo che

gli Usa neghino supporto federale a

investimenti nel Paese accusato, bloc-

chino il suo accesso a contratti pubbli-

ci americani (entrambe misure in-

fluenti per la Cina), chiedano maggior

sorveglianza da parte dell’Fmi e ten-

gano conto del problema in futuri ac-

cordi commerciali. La porta rimane

però aperta per Trump a maggiori in-

terventi qualora l’impatto della mani-

polazione «sia superiore ai vantaggi

delle azioni di rimedio» o danneggi la

«sicurezza nazionale».

La storia mostra che dal  gli

Stati Uniti hanno preso di mira come

manipolatori la Corea del Sud e

Taiwan nel primo anno, ancora

Taiwan nel  e Pechino dal  al

. Sempre però come arma diplo-

matica senza arrivare a sanzioni:

nell’ultimo caso il Presidente Bill

Clinton aveva usato quello strumen-

to per spingere la Cina a trattare e re-

alizzare riforme in vista di un suo in-

gresso nella Wto. La legge ordina al

Tesoro «in consultazione con il Fon-

do Monetario» di analizzare le politi-

che valutarie e «considerare se paesi

manipolino il tasso di cambio con il

dollaro» in particolare per «preveni-

re aggiustamenti nella bilancia dei

pagamenti e guadagnare un vantag-

gio competitivo nel commercio in-

ternazionale». I negoziati dovrebbe-

ro durare un anno.

L’amministrazione Trump, però,

non è nuova a ignorare precedenti e

impugnare aggressivamente nor-

mative vecchie e nuove, tanto più che

tra le righe delle norme esiste flessi-

bilità. Ha già fatto scattare dazi uni-

laterali grazie a una norma in passa-

to interpretata con maggior cautela

quale la Sezione  del Trade Act del

 sui danni al commercio. E sfo-

derato poteri da Guerra Fredda per

accusare import esteri, comprese le

auto europee, di minacce alla sicu-

rezza nazionale.

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Stabilizzazione.

Ieri il tasso di

cambio tra

renminbi e dollaro

è stato stabile

dopo che lunedì la

valuta cinese ha

toccato i minimi

dal 2008 nei

confronti di

quella americana

REUTERS

Morya Longo

Niente da fare. Neppure dopo la peg-

gior seduta di Wall Street del  e

neppure dopo la stabilizzazione dello

yuan, le Borse europee sono riuscite

a rimbalzare e a chiudere in positivo.

Ieri, dopo una giornata in cui sem-

brava tornata un po’ di tranquillità

visto che la valuta cinese ha smesso di

svalutarsi, alla fine tutto è tornato ne-

ro. In Europa i listini hanno chiuso

con il segno meno (Milano -,%,

Francoforte -,%, Londra -,%),

mentre solo a Wall Street gli indici

sono riusciti a rimbalzare davvero.

Pesano però ancora le incertezze sul-

la guerra (che non è solo commercia-

le) tra Stati Uniti e Cina. Pesano le

tante incognite globali, da Brexit allo

scontro Usa-Iran. Pesa la rarefazione

degli scambi tipica del mese di ago-

sto. E alcuni fattori tecnici legati alle

vendite allo scoperto e alle ricopertu-

re. Ma guardando un po’ più dall’alto

• e questo è il punto vero - sembrano

venire al pettine i tanti nodi di un ral-

ly delle Borse globali che nel  ha

sempre avuto poca sostanza e tanti

punti interrogativi.

Se si guarda il modo in cui era ma-

turato il semestre record delle Borse

(Wall Street aveva registrato la mi-

gliore metà d’anno dal ), non ci si

può stupire che le rinnovate tensioni

tra Stati Uniti e Cina abbiano creato

un ribasso tanto violento in questo

inizio di agosto. Dal primo del mese le

Borse europee hanno ceduto il ,%

(indice Eurostoxx), Francoforte il

,%, Milano il ,% e Wall Street

circa il %. E ieri, pur in assenza di ul-

teriori notizie negative, la turbolenza

è continuata in Europa. Il motivo va

cercato certamente nell’improvviso

deterioramento dei rapporti tra Stati

Uniti e Cina, ma anche - come detto -

nelle fragilità del rally precedente.

Quel semestre da record mostrava

infatti tante anomalie. Per esempio è

maturato senza afflusso di capitali nei

fondi azionari. Anzi, anche nei mesi

in cui le Borse salivano, i fondi azio-

nari globali registravano pesanti de-

flussi. Per contro i capitali correvano

verso i fondi obbligazionari: secondo

i dati di Epfr nel primo semestre sono

entrati in fondi ed Etf dedicati ai bond

ben  miliardi di dollari. Insomma:

le Borse salivano, ma gli investitori

puntavano sui bond e uscivano dai

fondi azionari. Paradosso in parte

spiegabile - almeno a Wall Street -

con i buy-back azionari da parte delle

stesse società quotate. Nel primo tri-

mestre  (i dati di Yardeni Resear-

ch si fermano qui) sono ammontati a

 miliardi: questo lo rende il se-

condo trimestre più ricco di buy-back

della storia, dopo l’ultimo del .

Insomma: sono state le società Usa a

comprare le loro stesse azioni in Bor-

sa e a gonfiare - almeno in parte - le

loro stesse quotazioni. Meccanismo

che farà anche salire gli indici, ma non

è certo sintomo di salute.

Anomalo anche il confronto tra i

record delle Borse e gli utili delle

aziende. Quest’anno - guardando agli

Stati Uniti - si è infatti registrato un

calo sia delle aspettative sia degli utili

effettivi: secondo i dati di Factset i

profitti sono scesi nel secondo trime-

stre del ,% (rispetto a un anno pri-

ma), ben al di sotto della crescita me-

dia annua del ,% negli ultimi  anni.

Altro dato in contrasto con i record

che Wall Street mostrava fino a poco

tempo fa. Ora, come spesso accade ad

agosto, i nodi sembrano venire al pet-

tine. Le tensioni commerciali pesano

molto sull’umore degli investitori e

sulle loro aspettative. E dopo un rally

maturato in maniera così anomala,

non stupisce il ribasso.

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MERCATI

Borse Ue giù, recupera Wall Street

Al pettine i nodi del rally 2019

Pesano le tensioni Usa-Cina,

ma anche le anomalie

di una corsa senza respiro

EUROZONA

Gli straordinari

d’agosto della Bce

Nuovi stimoli in vista

Isabella Bufacchi

Dal nostro corrispondente

FRANCOFORTE

Questo agosto in Bce si lavora a tempo

pieno, in preparazione del Consiglio

direttivo che si riunirà il  settembre.

Per quel giorno, tutto dovrà essere

pronto sul tavolo dei sei membri del

Board e i  governatori delle banche

centrali dell’Eurosistema per sferrare,

se necessario, il lancio di un nuovo

whatever it takes: formalmente, per

riportare l’inflazione «che all’,%

non piace» verso l’obiettivo a medio

termine del mandato, ma sotto sotto

per contrastare l’impennata di incer-

tezza scatenata dall’escalation del

protezionismo di Donald Trump che

rischia di frenare ancor di più, e com-

promettere seriamente, la già fragile

crescita europea in rallentamento

dallo scorso anno. La Bce si terrà tut-

tavia ben alla larga dalla guerra valu-

taria perché, come ha chiarito il presi-

dente Draghi in risposta agli attacchi

verbali di Donald Trump, la Bce non

persegue un target valutario.

I preparativi nel grattacielo a Son-

nemannstraße dunque fervono que-

sta estate. In occasione della penulti-

ma conferenza stampa di Mario Dra-

ghi in veste di presidente, che si terrà

subito dopo la riunione del consiglio

il  settembre, i principali strumenti

di intervento nella cassetta degli at-

trezzi (pacchetto forward guidance,

taglio dei tassi e riapertura QE) avran-

no ricevuto la loro messa a punto, va-

lutati uno ad uno e, come e dove op-

portuno, ricalibrati, ricaricati, poten-

ziati. I comitati pertinenti dell’Eurosi-

stema hanno infatti avuto il mandato

dal Consiglio di luglio di «esaminare

possibili opzioni», fra cui modalità

per rafforzare le indicazioni prospet-

tiche sui tassi di interesse, misure di

attenuazione (sistema a più livelli per

la remunerazione delle riserve), di-

mensioni e composizione di eventuali

nuovi acquisti netti di attività. Tutti gli

strumenti usati finora hanno dato un

contributo positivo, di questo la Bce

ne è certa, ma sono complementari

l’un l’altro, ognuno funziona a modo

suo, influenzandosi reciprocamente

di volta in volta in modo diverso. In

Banca esiste già questa consapevolez-

za: riproporre uno o più di questi stru-

menti in un contesto diverso può sor-

tire effetti differenti rispetto al passa-

to. Un taglio dei tassi, per esempio, si

collocherebbe ora all’interno di un

contesto straordinario di rendimenti

e tassi già ultrabassi: per arrivare a

tassi più alti bisogna passare per tassi

più bassi, dicono gli esperti di politica

monetaria, e per questo le deposit fa-

cilities a -,% non sono una soglia

invalicabile all’ingiù. Tuttavia il comi-

tato degli esperti dovrà dire al Consi-

glio se le deposit facilities calate a

-, e poi sotto questo livello inizie-

ranno ad avere effetti collaterali inde-

siderati sui bilanci delle banche, e se

sarà opportuno accompagnare il

prossimo taglio con misure mitiganti.

Anche l’acquisto di nuovi asset an-

drà ad aggiungersi ai . miliardi

già nel portafoglio ora reinvestito dal-

la Bce. I rendimenti dei titoli di Stato

dell’eurozona sono crollati di recente

in parte per le aspettative di un nuovo

APP (Asset purchase programme) e

qualche spread si è ristretto: se la Bce

dovesse decidere il  settembre che i

tempi non sono maturi per un nuovo

QE, i rendimenti potrebbero risalire e

gli spread riallargarsi con un effetto

restrittivo, indesiderato rispetto al-

l’eventuale necessità di una politica

monetaria più ampiamente accomo-

dante. Lo strumento APP di per sé po-

trebbe essere rafforzato con una gam-

ma di opzioni di ritocco finora aperte:

soglia più alta dell’attuale % sugli

acquisti di singoli emittenti e singoli

titoli, nuove tipologie di assets. Ma il

comitato degli esperti calcolerà anche

se gli attuali margini di manovra, ov-

vero gli importi acquistabili con le re-

gole correnti, sono sufficienti per ria-

prire il QE senza modifiche.

Le proiezioni macroeconomiche di

settembre  formulate dagli

esperti della Bce per l’area dell’euro

sul tasso annuo di inflazione misura-

to sullo IAPC e sulle prospettive del Pil

in termini reali daranno il  settem-

bre il quadro di insieme, tentando di

valutare quanto grave è il rallenta-

mento in corso: ma non è detto che

tutte le variabili, finora in chiaro scu-

ro, saranno state messe a fuoco in via

definitiva il . La Bce ha recepito fino-

ra forze contrastanti in un mix che si

chiarirà con il passare del tempo: da

un lato il mercato del lavoro e i consu-

mi sono solidi e resistenti, mentre il

settore manifatturiero, soprattutto in

Germania e in Italia per fattori «idio-

sincratici», sta dando segni di grande

sofferenza. La recente escalation della

guerra tariffaria scatenata da Trump

inciderà di sicuro in negativo sulle

proiezioni: ha già fatto crollare le Bor-

se in tutto il mondo, e con esse anche

la fiducia di famiglie e imprese, au-

mentando il clima di incertezza che

già da tempo frena sviluppo economi-

co, investimenti e propensione al ri-

schio. Ma di quanto la nuova ondata di

dazi di Trump ai prodotti cinesi au-

menterà i “rischi al ribasso” sulle pro-

spettive di crescita in Europa? E se la

no-deal Brexit si dovesse realmente

concretizzare, questo lo si saprà con

certezza a ottobre, non a settembre.

Lo stesso vale per gli interrogativi sul-

la crescita economica in Cina: la rota-

zione dall’industria manifatturiera ai

servizi richiede tempo. In quanto alle

misure fiscali espansive, di sostegno

alla crescita in aggiunta agli stabiliz-

zatori automatici, la Bce resta in attesa

di capire se i singoli Stati europei che

hanno margini di manovra, in man-

canza di un eurobudget, sono infine

disposti a fare la propria parte e soste-

nere domanda e investimenti pubblici

per non lasciare la banca centrale da

sola contro un’inflazione troppo bas-

sa e un rischio Trump troppo alto.

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(*)Tassi sugli Overnight Index Swap. Fonte: Bloomberg, ultime rilevazioni al 5 giugno 2019

Percentuale annua

6

4

2

0

• 
  

2008 2010 2012 2014 2016 2018

Tassi Ois*

a 10 anni

nell’Euro Area

Tassi

del Tesoro Usa

a 10 anni

Programma Bce

di acquisto

degli asset (QE)

Tapering

Fed

Tassi a lungo termine nell’Euro area e negli Stati Uniti

A settembre ribasso dei tassi

e forse un nuovo Qe

che piacerà a Trump

Bce. Il presidente

Mario Draghi

prepara la

riunione del 12

settembre,

quando verranno

annunciate nuove

misure di stimolo

monetario, da un

ribasso dei tassi

a una possibile

ripresa

del QE

-2,

IL CALO DEGLI

UTILI USA

Nel secondo

trimestre utili Usa

scesi del 2,6%

(annualizzato):

è una brusca

frenata rispetto

al +7,3%

medio annuo

degli ultimi

5 anni

La procedu-

ra è com-

plessa e

prevede

l’intervento

«corretti-

vo» del Fon-

do moneta-

rio interna-

zionale