Handelsblatt - 24.02.2020

Peter Köhler, Robert Landgraf Frankfurt

E

s sind alljährlich die Tage mit der

höchsten Millionärsdichte in Berlin. Ab

Dienstag treffen sich die großen, inter-

nationalen Finanzinvestoren auf der

Branchenkonferenz „Super Return“ in

der Hauptstadt und nehmen das Hotel Interconti-

nental komplett in Beschlag. Hier, in der Nähe des

Zoologischen Gartens, wird die erfolgsverwöhnte

Branche die aktuelle Lage und die Aussichten für

den Private-Equity-Sektor diskutieren. Im Gegen-

satz zur Champagnerlaune in den Vorjahren ist die

Stimmung diesmal getrübt.

Als besonders problematisch sehen die Finanzin-

vestoren das mittlerweile erreichte Preisniveau für

den Kauf von Mittelständlern und Konzernteilen

an. Eine Rekordzahl von 94 Prozent der Beteili-

gungsmanager hält die Firmen – gemessen an den

bezahlten Preisen – inzwischen für überbewertet,

wie aus einer Studie der Unternehmensberatung

Roland Berger hervorgeht, die dem Handelsblatt

vorliegt. Private-Equity-Manager sammeln von in-

stitutionellen Investoren wie Versicherungen und

Pensionskassen Kapital ein und investieren es. In-

nerhalb von fünf bis zehn Jahren werden die über-

nommenen Firmen dann restrukturiert. Mitunter

gibt es auch Zukäufe, um den Umsatz anzukurbeln.

Im Anschluss verkaufen die Private-Equity-Häuser

die Firmen dann in der Regel zu einem höheren

Preis weiter oder bringen sie an die Börse. Als

Gründe für die Preisexplosion bei den übernomme-

nen Unternehmen zählt die Studie die anhaltend

niedrigen Zinsen bei der Aufnahme von Krediten für

Übernahmen sowie den zunehmenden Wettbewerb

auf. Ein gutes Beispiel dafür ist der laufende Bieter-

kampf um die Aufzugsparte von Thyssen-Krupp.

Hier haben mehrere Finanzinvestoren den Übernah-

mepreis in zweistellige Milliardenhöhen katapul-

tiert. Die beiden verbliebenen Bietergruppen – ein

Konsortium der Finanzinvestoren Blackstone, Carly-

le und dem Canada Pension Plan Investment Board

sowie ein von der RAG-Stiftung unterstütztes Team

um Advent und Cinven – boten zuletzt rund 16 Milli-

arden Euro. „Zweistellige Milliardenbeträge zu stem-

men ist für Finanzinvestoren inzwischen kein Pro-

blem“, sagt Christian Kames, Chef des Investment-

bankings für Deutschland bei der US-Bank JP

Morgan. „Sie werden bei großen Transaktionen oft-

mals von Staatsfonds und anderen größeren Institu-

tionen wie zum Beispiel kanadischen Pensionsfonds

unterstützt, die gerne mit Finanzinvestoren zusam-

men investieren.“ Inzwischen weichen die Beteili-

gungsfonds auch verstärkt auf Infrastrukturinvest-

ments aus. Vor wenigen Tagen verkaufte KKR die

Deutsche Glasfaser in einer milliardenschweren

Transaktion an andere Finanzinvestoren weiter.

Die Private-Equity-Branche hat einen beispiello-

sen Aufstieg hinter sich. Die verwalteten Vermögen

in den Beteiligungen überschritten 2019 die Marke

von vier Billionen Dollar, pro Tag kamen 2,4 Milli-

arden Dollar hinzu, hat der Branchendienst Preqin

ausgerechnet. Im vergangenen Jahr konnten gut

1 300 Fonds neu aufgelegt werden – was einer klei-

nen Wachstumsdelle gleichkam, denn 2018 waren

es noch 1 790 Fonds gewesen. Trotzdem glauben

die meisten Experten, dass der Aufwärtstrend

nicht unterbrochen ist. „Die Branche ist auf Kurs,

um jährlich um rund eine Billion Dollar zu wach-

sen“, sagt Christopher Beales von Preqin. Aller-

dings sieht auch er die hohen Bewertungen bei den

Firmenkäufen als Problem an, denn sie könnten

die Renditen unter Druck bringen.

Angesichts der erreichten rekordhohen Bewer-

tungen wird sich der Markt wohl erst einmal auf

dem jetzigen Niveau stabilisieren, erwarten Bran-

chenkenner. „Was das laufende Jahr angeht, stellen

sich 70 Prozent der Private-Equity-Experten auf ei-

ne potenzielle Eintrübung der Wirtschaft ein und

ergreifen daher entsprechende Maßnahmen in ih-

ren Beteiligungsportfolios“, sagt Christof Huth,

Partner bei Roland Berger. Diese Maßnahmen

könnten je nach Situation der Private-Equity-Fonds

und der Industrieschwerpunkte im Beteiligungs-

portfolio variieren. „Maßnahmen können beispiels-

weise verstärkte Investments in krisenresistentere

Branchen wie Technologie oder Healthcare sein so-

wie die Vermeidung von sehr zyklischen Bran-

chen“, ergänzt Huth. Es könnten aber auch Pro-

gramme in den Portfoliounternehmen angescho-

ben werden, um die Unternehmen wetterfest zu

machen. Während existierende Beteiligungen si-

Vorsicht statt Übermut

Hohe Preise und ein harter Wettbewerb drücken bei den erfolgsverwöhnten

Finanzinvestoren auf die Stimmung. Die meisten von ihnen rechnen nicht mehr damit,

dass sich das zuletzt starke Wachstum der Branche in diesem Jahr fortsetzt.

Aufzüge von

Thyssen-Krupp:

Um die Konzernsparte

liefern sich Finanz -

investoren ein heißes

Bietergefecht.

ThyssenKrupp

4

BILLIONEN

Dollar verwaltete

die Private-Equity-

Branche Ende 2019.

Quelle: Preqin

Finanzen

& Börsen

MONTAG, 24. FEBRUAR 2020, NR. 38

30

cherlich unter einer wirtschaftlichen Eintrübung

leiden würden, könnten neue Private-Equity-Inves-

titionen während einer Abschwungphase sogar zu

sehr guten Renditen führen, glaubt Huth.

Laut der Roland-Berger-Studie auf Basis von

2 500 Experteneinschätzungen in Europa werden

die Branchen Technologie, Medien, Software,

Pharma und Healthcare in diesem Jahr die meisten

Deals mit Private-Equity-Beteiligung sehen (siehe

Grafik). Hier dürften auch die Bewertungen noch

weiter nach oben klettern. Dagegen blieben sie bei

Autoherstellern und Kfz-Zulieferern sowie den Bau-

firmen unter Druck. Hauptgrund ist die unsichere

Zukunft der Automobilbranche, die sich vom Ver-

brennungsmotor wegentwickelt hin zu alternativen

Antrieben. „Der Industrieanteil bei unseren Invest-

ments hat zuletzt abgenommen“, sagt Torsten Gre-

de, Vorstandschef bei der Deutschen Beteiligungs

AG (DBAG). „Das liegt auch daran, dass beispiels-

weise die Automobilbranche und damit auch die

Werkzeugmaschinenbauer einen Strukturwandel

durchlaufen. Da halten wir uns mit neuen Engage-

ments eher zurück.“

Bewertungen 2019 auf Rekordniveau

Die Preissteigerungen lassen sich nicht nur bei Me-

gatransaktionen beobachten, sondern auch bei

nicht börsennotierten kleinen und mittelgroßen

Unternehmen in Europa. Nach Berechnungen der

Investmentgesellschaft Argos Wityu und der Re-

search-Firma Epsilon lagen die Bewertungen Ende

2019 auf einem Rekordniveau. Im Schnitt wurde

das 10,3-Fache des operativen Gewinns (Ebitda) be-

zahlt, 2012/2013 war es noch das 6,3-Fache gewe-

sen. Besonders deutlich sei dabei der Anteil der

Transaktionen gestiegen, bei denen sogar das

Zwanzigfache und mehr bezahlt wurde.

Ein Problem ist neben den gestiegenen Bewer-

tungen auch der seit Jahren zu beobachtende Man-

gel an Firmen, die erstmals auf den Markt kom-

men. Mehrheiten an Familienunternehmen und

Verkäufe von Finanzinvestoren sind vor diesem

Hintergrund die wichtigsten Quellen für neue

Deals, sagen 70 beziehungsweise 50 Prozent der

befragten Profis. Außerdem rechnen viele Beteili-

gungsmanager in der Branche mit weiteren Kon-

zernabspaltungen, weil sich die Vorstände auf ihre

Kerngeschäfte konzentrieren wollen. Transaktio-

nen unter 250 Millionen Euro sind laut der Studie

derzeit am vielversprechendsten, Megadeals wer-

den dagegen etwas zurückgehen.

„Das Geschäft mit Fusionen und Übernahmen

im laufenden Jahr sollte sich auf einem ähnlichen

Niveau wie 2019 bewegen“, sagt JP-Morgan-Banker

Kames. Finanzinvestoren spielten dabei in

Deutschland eine wichtige Rolle. „Sie sind sehr ak-

tiv und könnten im laufenden Jahr einen Anteil am

M&A-Volumen einnehmen, der über dem langfris-

tigen Durchschnitt von rund 20 Prozent liegt.“ Die

verfügbaren Mittel von Private-Equity-Fonds befän-

den sich schließlich auf einem historischen Höchst-

stand. Und die Firmen suchten nach Möglichkei-

ten, diese sinnvoll unterzubringen, auch wenn die

Unternehmensbewertungen hoch seien.

Weil Versorgungswerke, Family Offices und an-

dere Profi-Anleger bereitwillig in die Fonds inves-

tieren, um zweistellige Renditen zu erzielen, wird

das Einsammeln neuer Mittel – das sogenannte

Fundraising – 2020 im Fokus stehen. „Nach einer

starken Investitionsaktivität in den vergangenen

Jahren nähern sich viele Fonds dem Ende ihres ak-

tuellen Fondsvolumens an“, erklärt Experte Huth.

„Um weiterhin investieren zu können, müssen da-

her wieder neue Fonds aufgelegt werden.“

Zunehmend Sorgen bereitet der Branche der

wachsende Protektionismus, der zu weniger Deals

über Ländergrenzen hinweg führen dürfte. „Grenz-

überschreitende Deals insbesondere in sensitiven

Branchen wie etwa im Hochtechnologiesektor

oder in der Informationstechnologie werden unse-

rer Erfahrung nach wieder kritischer hinterfragt

und müssen mit mehr Widerstand durch Politik,

Regulatoren und verschiedene Stakeholder rech-

nen als noch vor einigen Jahren“, sagt Huth. Die

grundsätzliche Logik von Konsolidierungen in vie-

len Branchen, auch mithilfe von länderübergreifen-

den Transaktionen, bleibe allerdings bestehen.

Die Branche ist

auf Kurs, um

jährlich um

rund eine

Billion Dollar

zu wachsen.

Christopher Beales

Preqin

Ulrike Hinrichs

„In Deutschland haben wir ein

Umsetzungsproblem“

U

lrike Hinrichs fürchtet, die deut-

schen Start-ups könnten wegen des

Mangels an Wachstumskapital inter-

national den Anschluss verlieren oder von

angelsächsischen Wagnisfinanzierern aufge-

kauft werden. Von der Politik fordert sie,

endlich den Zukunftsfonds auf den Weg zu

bringen, der schon im vergangenen Jahr an

den Start gehen sollte. Die 51-jährige ge-

schäftsführende Vorständin des Bundesver-

bands Deutscher Kapitalbeteiligungsgesell-

schaften (BVK) hofft, dass der Dachfonds bis

zum Sommer von der Bundesregierung um-

gesetzt wird. Mithilfe privater Geldgeber

könnten in den kommenden Jahren mehre-

re Milliarden Euro mobilisiert werden.

Frau Hinrichs, vom Zukunftsfonds für

Venture Capital ist nichts zu sehen. War-

ten die Gründer und Beteiligungsmana-

ger auch dieses Jahr vergebens?

Das will ich nicht hoffen. Die Politik ist deut-

lich im Hintertreffen, aber bis zum Sommer

sollte der Zukunftsfonds stehen. Ansonsten

hat er auch kaum eine Chance, noch vor

den Bundestagswahlen das Licht der

Welt zu erblicken. Das kann eigent-

lich niemand wollen.

Was ist die Idee hinter der

Initiative?

Die Politiker und auch die Ventu-

re-Capital-Branche sehen großen

Handlungsbedarf beim Thema

Wachstumskapital. Wir brauchen

einen kapitalstarken Dachfonds, der

in einzelne deutsche und europäische

Risikokapitalfonds investiert. Wir können es

uns nicht länger leisten, dass angelsächsische

Fonds unsere besten Jungunternehmen auf-

kaufen. Außerdem müssen wir auch Start-ups

aus dem Ausland nach Deutschland locken.

Wie groß muss der Zukunftsfonds sein?

In einer ersten Runde sollten es mindestens

500 Millionen Euro sein. Mit Finanzierungs-

runden von 30 Millionen oder 40 Millionen

Euro kann man schon viel bewegen, das

sind gute Hebel, um auch entsprechende

Summen von privaten Geldgebern zu mobi-

lisieren. Auf Sicht von zehn Jahren sind si-

cher zehn Milliarden Euro realistisch.

Kann der Zukunftsfonds die Lücke zum

Silicon Valley schließen?

Nein, sicher nicht, aber Deutschland kann

seine Position in Europa verbessern. Gemes-

sen am Bruttoinlandsprodukt, liegen wir

mit den Venture-Capital-Investments nur im

europäischen Mittelfeld. Mit dem Zukunfts-

fonds käme ein großer Sprung nach vorn

zustande. Der US-Markt ist 30-mal so groß,

das werden wir nicht so einfach einholen.

Wer soll den Fonds managen?

Wir hätten gern einen privat gemanagten

Dachfonds gesehen. Nur das will die Politik

nicht. So ist die KfW Capital sicher die beste

Adresse. Die Tochter der staatlichen Förder-

bank KfW investiert bereits zwei Milliarden

Euro in Fonds, die die frühen Gründungs-

phasen abdecken. Da wäre der Zukunfts-

fonds die richtige Erweiterung nach oben.

Da geht es um Jungunternehmer, die schon

Umsätze generieren und die Wachstumska-

pital für die Auslandsexpansion oder für

Übernahmen brauchen.

Wo sehen Sie die größten Defizite bei

der Finanzierung junger Unternehmer?

In Deutschland haben wir kein Erkenntnis-

problem, sondern ein Umsetzungsproblem.

Wir wissen, was zu tun ist, aber es geschieht

nichts.

Was können institutionelle Investoren

tun, um den Standort Deutschland at-

traktiver zu machen?

Die Versicherungen legen jährlich 1,5 Billio-

nen Euro an. Je länger die Niedrigzinsphase

anhält, umso mehr Geld könnte auch in

Venture-Capital-Fonds fließen. Und wenn

man das Stiftungsrecht reformieren würde,

lässt sich auch über diese Schiene mehr Ka-

pital für Gründer mobilisieren.

Frau Hinrichs, vielen Dank für das In-

terview.

Die Fragen stellte Peter Köhler.

Die Chefin des Branchenverbands BVK fordert, den Fonds zur Finanzierung

von Neugründungen in Deutschland endlich ans Laufen zu bringen.

Privat

Tech-Perlen gesucht

Wo Beteiligungsmanager 2020 die meisten Deals erwarten*

HANDELSBLATT *Mehrfachnennungen möglich; Befragt: 2 500 Equity-Experten in Europa • Quelle: Roland Berger

Technologie, Medien, Software

Pharma, Gesundheit

Dienstleistungen, Logistik

Finanzdienstleistungen

Konsumgüter, Einzelhandel

90 %

81 %

59 %

41 %

29 %

Industriegüter, Maschinenbau

Energie, Versorger

Chemie

Bau

Automobilbau, -zulieferer

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11 %

7 %

Finanzen & Börsen

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