J. Blume, A. Cünnen Frankfurt

W

er in diesen Tagen mit Händ-

lern von großen Banken

spricht, hört immer wieder his-

torische Vergleiche. „Das Pro-

blem scheint größer zu sein als

zu Zeiten von Lehman“, sagt etwa ein Anleihe-Tra-

der eines deutschen Geldhauses mit Verweis auf

die Bankpleite, die 2008 die Finanzkrise ausgelöst

hatte. Wer seine Zinspapiere derzeit zu Geld ma-

chen will, weil er Cash braucht, hat ein Problem.

Es sei quasi unmöglich, etwa Unternehmensan-

leihen zu verkaufen, berichtet der Händler. „Für

Anleihen von Lufthansa hat niemand einen Kurs

angezeigt bekommen. Die möchte keiner haben.“

Auch Friedrich Luithlen, der bei der DZ Bank für

das Geschäft mit neuen Anleihen verantwortlich

ist, bestätigt: „Die Preise, die auf den Bildschirmen

angezeigt werden, sind nichts mehr wert.“

Es scheint einzutreten, was bereits während der

Finanzkrise Schockwellen ausgelöst hatte: Der An-

leihemarkt trocknet aus. Bis auf einige als sicher

und liquide geltende Papiere wie Bundesanleihen

ist der Handel stark ausgedünnt. Das gilt für speku-

lative Hochzinsanleihen – aber eben auch für

Bonds von Unternehmen mit guter Bonität, etwa

Lufthansa oder Daimler. „Bei Bundesanleihen ist

die Lage noch halbwegs in Ordnung, aber ansons-

ten kann man sich auf den Sekundärmarkt nicht

mehr verlassen“, klagt DZ-Banker Luithlen.

Die Entwicklung ist gefährlich, denn die niedrige

Liquidität lässt die Risikoprämien für Unterneh-

mensanleihen steigen. Die Aufschläge auf sichere

Staatsanleihen haben sich für europäische Unter-

nehmen mit guter Bonität auf 1,9 Prozentpunkte

fast verdoppelt. Europäische Firmen mit niedriger

Bonität müssen im Schnitt Aufschläge von sieben

Prozentpunkten zahlen, fast dreimal so viel wie

noch Anfang Februar. Der Rückzug der Investoren

aus riskanten Papieren trifft auch die Banken: Die

Risikoaufschläge von Nachranganleihen europäi-

scher Banken haben sich innerhalb von drei Wo-

chen fast verdreifacht. Angesichts der für viele Fir-

men steigenden Risikoprämien warnt die Rating-

agentur S&P Global vor einem deutlichen Anstieg

bei Unternehmenspleiten. Die Ausbreitung des Co-

ronavirus und die schwierigen Finanzierungsbedin-

gungen könnten die Ausfallraten emporschnellen

lassen, von derzeit unter drei auf bis zu neun Pro-

zent in Europa. Ein Austrocknen des Bondmarkts

kann daher die Konjunktursorgen weiter anheizen.

Anleihen werden kaum an der Börse, sondern

vor allem über elektronische Handelssysteme,

Handelsplattformen der Banken oder per Telefon

gehandelt. „Over the Counter“ (OTC) nennen sich

diese Geschäfte. Dabei sind die Volumina groß. Für

einzelne Verkäufe und Käufe sind „Tickets“ von

zehn bis 20 Millionen Euro die Standardgröße.

Doch das funktioniert derzeit kaum noch.

Keine Käufer in Sicht

Luithlen erklärt: „Banken stellen zwar noch An-

und Verkaufspreise in die elektronischen

Systeme, aber wenn man wirklich ver-

kaufen will, gibt es entweder gar

keinen Käufer oder der Preis ist

viel niedriger.“ Betroffen davon

sind nicht nur Anleihen von

Unternehmen, sondern auch

Papiere von staatlichen oder

halbstaatlichen Instituten

oder Pfandbriefe – also Zins-

papiere, die als relativ aus-

fallsicher gelten. Doch am kri-

tischsten ist die Lage bei Fir-

menbonds.

Auch Suki Mann, unabhängiger

Kreditstratege und Gründer der Websi-

te credit- marketdaily.com, bestätigt: „Es ist

fast unmöglich, Unternehmensanleihen zu verkau-

fen.“ Üblicherweise lägen die Handelsspannen für

Bonds mit guter Bonität bei 0,01 bis 0,03 Prozent-

punkten. Inzwischen seien es 0,2 bis 0,3 Prozent.

Das bedeutet: Händler wollen die Anleihen nur zu

sehr viel höheren Kursen verkaufen, als sie bereit

sind, selbst zu kaufen. Bei Anleihen mit schwacher

Bonität ist die Lage noch dramatischer. Stratege

Mann spricht von einem „Gemetzel“ am Markt.

Die Liquidität am Anleihemarkt hat sich schon

seit Jahren verschlechtert. Das liegt auch daran,

dass sich Banken wegen regulatorischer Auflagen

aus dem Eigenhandel zurückgezogen haben. So zu-

gespitzt wie jetzt war die Lage zuletzt auf dem Hö-

hepunkt der Euro-Krise vor acht Jahren.

Handeln lassen sich Anleihen nur noch über In-

dizes auf Kreditderivate, sogenannte CDS. Mit die-

sen Kreditderivaten sichern sich Investoren

vor einem Zahlungsausfall von Schuld-

nern ab und zahlen dafür eine Prä-

mie. Zwar nimmt auch auf diesen

sehr liquiden Märkten die Han-

delbarkeit ab, aber: „Insgesamt

verhalten sich die CDS-Märkte

so, wie wir es in einer Krise

erwarten würden“, heißt es

beim Schweizer Vermögens-

verwalter UBP.

Indizes auf Kreditderivate

bündeln die Kreditrisiken von

vielen Unternehmen. Die Absi-

cherungskosten sind in die Höhe ge-

schnellt und zeigen, wie nervös die In-

vestoren sind. Die Risikoaufschläge im

„iTraxx Europe“, der Anleihen von Unternehmen

mit guter Bonität bündelt, haben sich seit Mitte

Februar auf 1,2 Prozent fast verdreifacht. Die Risi-

koprämie von 1,2 Prozent bedeutet, dass Investo-

ren, die Anleihen im Volumen von zehn Millionen

absichern wollen, dafür 120 000 Euro pro Jahr als

Versicherungsprämie zahlen müssen.

Schnell steigende Risikoprämien

Für die im Index „iTraxx Crossover“ gebündelten

Unternehmen mit mäßiger bis schwacher Bonität

sind die Ausfallprämien seit Mitte Februar von 2,1

auf zuletzt sechs Prozent emporgeschossen. Damit

liegen sie bereits jetzt deutlich über den Niveaus

jüngster Korrekturen, etwa des Ausverkaufs bei

Hochzinsanleihen Ende 2018. Im Vergleich zur

Euro-Krise oder zur Finanzkrise fallen die Risiko-

prämien im „iTraxx Crossover“ allerdings derzeit

noch niedriger aus. Dennoch weckt die Lage bei

Luithlen Erinnerungen an diese Zeit. „Die Verwer-

fungen sind enorm“, sagt er. Das zeigt sich nicht

nur bei Unternehmensanleihen, sondern auch am

Swapmarkt, wo Banken feste gegen variable Zins-

zahlungen tauschen. Auch dieser Markt sei ausge-

trocknet.

Mit Blick auf Unternehmensanleihen gehen auch

die Analysten der Deutschen Bank in London da-

von aus, dass sich der Ausverkauf weiter ver-

schärft. Sie prognostizieren in einer aktuellen Stu-

die, dass die Risikoaufschläge für europäische Un-

ternehmensanleihen auf bis zu 2,3 Prozentpunkte

steigen. Die Prämien für Hochzinsanleihen gegen-

über sicheren Bundeswertpapieren könnten auf

zehn Prozentpunkte hochschnellen – so viel wie zu

Zeiten der Finanzkrise. Viele Unternehmen würde

das in die Insolvenz zwingen. Daher hat auch die

Ratingagentur Moody’s ihre Prognose zu Ausfallra-

ten kürzlich nach oben korrigiert. In einem Szena-

rio, in dem die Risikoaufschläge auf zehn Prozent-

punkte steigen, wie es die Deutsche Bank entwirft,

schnellt die Ausfallrate auf knapp zehn Prozent

hoch.

Finanzdistrikt in

London: Investoren

flüchten in

Geldmarktfonds.

Käuferstreik am

Anleihemarkt

Der Handel mit Unternehmensanleihen ist beinahe zum Erliegen

gekommen. Fondsabflüsse verstärken den panikartigen Ausverkauf.

Die größte Gefahr lauert in den USA.

Die Anleihepreise, die auf

den Bildschirmen

angezeigt werden, sind

nichts mehr wert.

Friedrich Luithlen

Anleiheexperte der

DZ-Bank

9

PROZENT

aller Hochzinsanleihen

in Europa könnten

ausfallen, sollte die

Weltwirtschaft in eine

ausgeprägte Rezes-

sion rutschen.

Quelle: S&P Global

Finanzen

& Börsen

MITTWOCH, 18. MÄRZ 2020, NR. 55

28

Ein wichtiger Grund, warum die Prämien für

Unternehmensanleihen derzeit so schnell stei-

gen, ist, dass sich Anleger derzeit massenhaft

von Anteilen an Anleihefonds trennen. Die

Fondsmanager sind dann gezwungen, die Papie-

re selbst zu verkaufen, um ihren Investoren die

Fondsanteile auszahlen zu können. Die Analys-

ten der Bank of America (Bofa) beobachten ei-

nen „nie da gewesenen Abfluss“ aus Anleihe-

fonds. Allein aus den weniger riskanten Fonds,

die nur Anleihen mit guter Bonität halten, haben

Anleger in den vergangenen drei Wochen 17 Mil-

liarden Dollar abgezogen – so viel wie noch nie in

der Statistik der Bofa. Das entspricht mehr als ei-

nem Prozent des gesamten verwalteten Vermö-

gens.

Hochzinsanleihefonds haben bereits drei Wo-

chen hintereinander neue Rekorde bei Abflüssen

verzeichnet. Schwellenländeranleihefonds haben

sogar mehr als zwei Prozent des gesamten ver-

walteten Vermögens eingebüßt.

Stattdessen flüchten die Investoren in Fonds

mit Staatsanleihen und Geldmarktfonds, die in

sehr kurzfristige und sehr sichere Papiere inves-

tieren. Beide Anlageklassen haben den Bofa-

Analysten zufolge die größten Zuflüsse in der bis

2004 zurückreichenden Statistik. Die Analysten

der Deutschen Bank betrachten diese massiven

Abflüsse bei Unternehmensanleihefonds mit

Sorge. „Die Märkte können solche Abflüsse ein

bis zwei Wochen aushalten.“ Danach seien die

Cashreserven der allermeisten Kapitalsammel-

stellen aufgebraucht. „Das könnte weitere

Zwangsverkäufe auslösen“, befürchten sie.

Risiko US-Bondmarkt

Immerhin: Einen Hoffnungsschimmer gibt es an

den Anleihemärkten: Die Platzierung von neuen

Unternehmensanleihen hat zuletzt noch funktio-

niert. Es gibt zwar nur wenige neue Bonds, doch

die waren allesamt deutlich überzeichnet. In der

vergangenen Woche haben der Lebensmittelkon-

zern Danone und der schwedische Versorger Vat-

tenfall neue Bonds begeben. Auch der europäische

Rettungsfonds EFSF und die Weltbank-Tochter IFC

kamen an den Markt. „Neue Anleihen sind prinzi-

piell stets besser handelbar als schon lange ausste-

hende Bonds. Und zudem ist die Zeichnung einfa-

cher als der Handel“, nennt Luithlen einen Grund

für die Nachfrage.

Doch in den USA zeichnet sich bereits ein Pro-

blem ab, das sämtliche Liquiditätsschwierigkeiten

am Markt für Unternehmensanleihen in den Schat-

ten stellen könnte. Denn auch der Handel mit US-

Staatsanleihen am liquidesten und sichersten

Bondmarkt der Welt droht auszudünnen. Bei be-

sonders starken Schwankungen am US-Aktien-

markt sind in den vergangenen Tagen wiederholt

die Kurse von US-Staatsanleihen gefallen, die Ren-

diten im Gegenzug gestiegen. Diese höchst unge-

wöhnlichen Marktbedingungen lassen darauf

schließen, dass viele Anleger auf der Suche nach

Cash sich auch von den sichersten Papieren in ih-

ren Portfolios getrennt und nicht genügend Käufer

gefunden haben. So sagt etwa Jay Barry, Anleihe -

experte von JP Morgan: „Wir sehen eine starke Be-

einträchtigung des Marktes für US-Staatsanleihen.

Der Umsatz dort ist um rund 90 Prozent eingebro-

chen, so niedrig war er zuletzt 2008.“

Auch Maura Murphy, Portfoliomanagerin beim

Vermögensverwalter Loomis Sayles, bestätigt: „Im

Moment funktioniert der Treasury-Markt nicht nor-

mal.“ In der Vergangenheit hätten automatisierte

Hochfrequenzhändler auf dem Markt für Liquidität

gesorgt. Doch angesichts angestiegener Spannen

von An- und Verkaufskursen bei US-Staatsanleihen

sei der von Algorithmen getriebene Hochfrequenz-

handel aus dem Gleichgewicht geraten. „Die Men-

schen sind wieder am Ruder, nur gibt es weit weni-

ger Händler als vor der Finanzkrise. Und der Trea-

sury-Markt ist heute etwa dreimal so groß“,

beschreibt Murphy die Situation.

Die US-Notenbank Fed hält mit drastischen Inter-

ventionen am sogenannten Repo-Markt dagegen.

Auf dem Repo-Markt verkaufen Banken und ande-

re Marktteilnehmer Staatspapiere über Nacht und

kaufen sie am nächsten Tag zurück. Damit besor-

gen sie sich Kurzfristkredite, deren Zins über einen

entsprechend höheren Rückkaufpreis abgegolten

wird. Für das Funktionieren des Finanzsystems ist

dieser Markt extrem wichtig. Die Fed hat daher in

den vergangenen fünf Handelstagen insgesamt

zwei Billionen Dollar für Repo-Geschäfte zur Verfü-

gung gestellt. Zudem stellt die Fed ihr Ankaufpro-

gramm von Staatsanleihen so um, dass die Gefahr

von Liquiditätsengpässen verringert wird. Es sind

Kriseninterventionen wie jene der Fed am späten

Sonntagabend, die dazu beitragen, dass sich im-

mer mehr Finanzprofis in die Zeit der großen Krise

von 2008 zurückversetzt fühlen.

REUTERS

Geldpolitik

Fed bekämpft

Stress

Astrid Dörner New York

S

eit Wochen greift die US-Notenbank Federal

Reserve (Fed) mit außergewöhnlichen Maß-

nahmen ein, um die Stabilität der Finanz-

märkte zu sichern. Am Dienstag kurz nach Bör-

senöffnung in New York wurde sie erneut aktiv.

Die Notenbank wird nun am Markt für sogenann-

te Commercial Paper, kurzfristige Schuldver-

schreibungen für Unternehmen, aktiv. Dieser Be-

reich sei „in den vergangenen Tagen hohem

Stress ausgesetzt gewesen, da Unternehmen und

Haushalte mit größerer Unsicherheit im Zuge des

Corona-Virus“ zurecht kommen müssten, hieß es

in einem Statement der Fed.

Vor allem große Unternehmen nutzen Com-

mercial Paper, um sich kurzfristig Bargeld zu be-

sorgen, und so zum Beispiel Gehälter und Liefe-

ranten zu bezahlen. Sie geben dafür kurzfristige

Anleihen aus, die klassischerweise von Geld-

marktfonds gekauft werden. Doch der Appetit

der Fonds war in den vergangenen Tagen immer

schwächer geworden. „In unsicheren Zeiten wol-

len alle nur die sichersten Papiere halten“, meint

Krista Schwarz, Finanzprofessorin der Wharton

Business School in Pennsylvania. Offenbar beste-

he die Sorge, dass die Unternehmen die Schuld-

verschreibungen nicht zurückzahlen könnten.

Die Fed tritt nun als Käufer auf. Der Schritt er-

forderte eine Notfall-Genehmigung des US-Fi-

nanzministeriums, die Stephen Mnuchin erteilt

hatte. Das Finanzministerium sei bereit, Verluste

bis zu zehn Milliarden Dollar aufzufangen, hieß

es. Ähnlich hatte die amerikanische Notenbank

bereits in der Finanzkrise 2008 agiert. Auch da-

mals gab es ein Programm zum Kauf von Com-

mercial Paper.

Der Schritt kam an den Aktienmärkten gut an.

Nach einer starken Eröffnung war der Dow zu-

nächst wieder ins Minus gedreht, legte nach der

Ankündigung der Fed jedoch wieder deutlich zu.

Der Markt für Commercial Paper „ist für die

Stabilität des Finanzsystems sehr wichtig“, be-

tont Wirtschaftsforscherin Schwarz. Analysten

zufolge war das Geschäft in den vergangenen Ta-

gen praktisch eingefroren. Unternehmen muss-

ten deshalb auf Bankkredite zurückgreifen oder

bereits bestehende Kreditlinien in Anspruch neh-

men. Allerdings sind die Banken deutlich vorsich-

tiger bei der Kreditvergabe als vor Ausbruch der

Krise.

Branchenkennern zufolge könnte die Fed in

den kommenden Tagen jedoch noch mehr tun,

um die Verwerfungen an den Märkten in den

Griff zu bekommen. Denkbar sei ein Programm,

das sich auf kleine und mittelständische Unter-

nehmen konzentriert, die sich nicht am Markt

für Commercial Paper finanzieren können.

Die Fed hatte erst am Sonntag den Leitzins au-

ßerplanmäßig um einen ganzen Prozentpunkt

auf die Spanne von null bis 0,25 Prozent gesenkt

und gleichzeitig weitere Schritte angekündigt, da-

runter Anleihekäufe in Höhe von 700 Milliarden

Dollar.

Doch der Effekt der Maßnahmen verpuffte vor-

erst. Die Aktienmärkte in New York mussten kurz

nach dem Start am Montag erneut vom Handel

ausgesetzt werden, weil die automatischen Vola-

tilitätsunterbrecher einsetzten: Der Handel wur-

de damit bereits zum dritten Mal in den vergan-

genen sechs Börsentagen für 15 Minuten unter-

brochen, weil der Leitindex S&P 500 um mehr

als sieben Prozent gefallen war.

Montagmittag dann musste die Fed erneut au-

ßerplanmäßig Kredite auf dem Geldmarkt gewäh-

ren, um Engpässe zu vermeiden. Auch für den

Dienstag ist eine weitere Aktion der Notenbank

im sogenannten Repo-Markt geplant, der bereits

seit Monaten immer wieder mit Liquiditätseng-

pässen zu kämpfen hat.

Liquiditätsprobleme am Anleihenmarkt

Investmentgrade-Anleihen-Index

in Punkten

299,51 Pkt.

HANDELSBLATT

18.3.2019 16.3.2020

Quelle: Bloomberg

315

310

305

300

295

Euro-Highyield-Index

in Punkten

282,72 Pkt.

18.3.2019 16.3.2020

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Finanzen & Börsen

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