Andrea Cünnen, Anke Rezmer Frankfurt

W

ann finden die Börsen einen

Boden? Es gibt wohl kaum eine

Frage, die Aktieninvestoren

derzeit mehr interessiert. Die

Ängste vor den Folgen der Co-

rona-Pandemie haben die Börsen in den vergange-

nen vier Wochen so stark einbrechen lassen wie

nie. Mehr als 30 Prozent sind es beim US-Aktien -

index S&P 500, mehr als 38 Prozent im deutschen

Leitindex Dax.

War es das jetzt? Die Bank of America (Bofa)

sagt: Nein. Noch zu viele Großanleger halten üppi-

ge Aktienbestände in ihren Depots, von denen sie

sich wohl trennen werden, wenn sich die Lage wei-

ter zuspitzt.

Das ist das Ergebnis der monatlichen Umfrage

von BofA Global Research unter mehr als 180 insti-

tutionellen Investoren, die zusammen 516 Milliar-

den Dollar verwalten. Die Befragung ist die wich-

tigste und umfangreichste regelmäßige Einschät-

zung der Aktivität weltweiter Fondsmanager.

Ende vergangener Woche, als die Umfrage ende-

te, waren netto nur zwei Prozent der Investoren in

Aktien untergewichtet im Vergleich zu ihren Bör-

senmesslatten. Zum Vergleich: In der Finanzkrise

im Oktober 2008 waren das 45 Prozent. Wenige

Monate danach begann der – von Rückschlägen un-

terbrochene – weltweite Börsenaufschwung, der

jetzt ein so abruptes Ende gefunden hat.

Dabei haben die Investoren ihre Aktienbestände

so rasant abgebaut wie noch nie in der 26-jährigen

Geschichte der Umfrage. Vor einem Monat war laut

der Umfrage noch ein Drittel der Portfoliomanager

in Aktien übergewichtet. Dabei erkannten sie

schon damals die Bedrohung durch Corona als

enormes potenzielles Risiko für die Wirtschaft und

die Aktienbörsen – handelten aber nicht entspre-

chend. Das hat sich jetzt geändert, aber es könnte

eben noch nicht reichen.

Nur leichte Aktien-Untergewichtung

Netto zwei Prozent Untergewichtung heißt in der

Terminologie der Bofa-Befragung, dass es jetzt

zwei Prozent mehr Investoren gibt, die in Aktien

unterinvestiert sind, als solche, die das nicht sind.

Untergewichtung bedeutet, dass die Investoren we-

niger Aktien halten, als es die aus mehreren Anla-

geklassen zusammengesetzten richtungsweisenden

Indizes für ihre Häuser insgesamt vorgeben.

Die zwar massiv gesunkene, aber nur 1,3 Prozent

unter dem langjährigen Durchschnitt liegende Un-

tergewichtung der Investoren ist auch deshalb ein

schlechtes Zeichen, weil die Stimmung der Investo-

ren in den vergangenen vier Wochen regelrecht

kollabiert ist.

Inzwischen erwarten 72 Prozent der Investoren,

dass sich die Weltwirtschaft als Folge der Corona-

krise in den kommenden zwölf Monaten schwä-

cher entwickeln wird. Netto – also abzüglich der

Konjunkturoptimisten unter den Befragten – er-

wartet knapp die Hälfte der Fondsmanager eine

schwächere Wirtschaftsentwicklung.

Zu den Hochzeiten der Finanzkrise vor zwölf

Jahren glaubten unter dem Strich 70 Prozent der

Investoren an eine Rezession, die sich dann als die

schlimmste Wirtschaftskrise seit der Großen De-

pression in den 1930er-Jahren erwies.

Dass es so weit kommt, glauben Investoren wie

Martin Lück, einer der Chefanlagestrategen beim

Fondshaus Blackrock, nicht. Er spricht von einem

„milden Eskalationsszenario“. Das bedeutet: „We-

der Tiefe noch zeitliche Erstreckung der Rezession,

deren Beginn wir gerade erleben, ist absehbar.“ Die

volkswirtschaftlichen Folgen dieser gravierenden

Situation hält Lück für noch immer nicht „kom-

plett eingepreist“ – trotz der Kursstürze an den

Börsen.

Das sieht auch Frank Engels, Chef des Fondsma-

nagements beim genossenschaftlichen Fondshaus

Union Investment, so: „Die Lahmlegung des öffent-

lichen Lebens sollte die Pandemie zwar eindäm-

men, aber auch das Wirtschaftswachstum belasten:

Eine Rezession wird sich nicht mehr vermeiden las-

sen.“ Die Bofa interpretiert die aktuelle Stimmung

der Investoren als extrem „bearish“. Die Fondsma-

Luft nach

unten

Investoren sind mit Blick auf die Wirtschaft so

pessimistisch wie in der Finanzkrise.

Fondsmanager weltweit halten aber viel mehr

Aktien als im Herbst 2008. Der Ausverkauf

könnte deshalb noch nicht vorbei sein.

Private

Geldanlage

MITTWOCH, 18. MÄRZ 2020, NR. 55

32

nager machen sich Sorgen, dass es weder die Poli-

tik noch die Notenbanken schaffen, die Wirtschaft

zu retten.

Die Umfrage endete bereits am vergangenen

Donnerstag. Seither hat die US-Notenbank (Fed)

die Leitzinsen auf knapp über null gesenkt und ihr

Anleihekaufprogramm wiederbelebt und Banken

die Kreditvergabe erleichtert. Die Bank of Japan

kündigte unter anderem an, den Markt mit Käufen

von börsengehandelten Aktienindexfonds zu stüt-

zen. Auch die Regierungen schnürten Konjunktur-

pakete.

Konzertierte Aktionen verpuffen

Die Börsen sind dennoch weiter abgerutscht. Die

Woche begann mit einem neuen schwarzen Mon-

tag mit einem historischen Tagesverlust von knapp

zwölf Prozent im US-Leitindex S&P 500 und einem

Verlust des deutschen Dax von in der Spitze mehr

als zehn Prozent. Am Dienstag gab es Zeichen einer

Stabilisierung, nachdem die Fed angekündigt hat-

te, jetzt auch kurz laufende Anleihen von Unter-

nehmen zu kaufen.

Dennoch ist die Reaktion auf die konzertierten

Aktionen letztlich enttäuschend. Engels von Union

Investment erklärt das so: Auch wenn Zentralban-

ken und Regierungen schnell, entschlossen und

richtig reagiert hätten, seien geld- und fiskalpoliti-

sche Hilfen allein nicht ausreichend, um das kon-

junkturelle Bild aufzuhellen. Dafür müsse erst eine

Beruhigung bei der Ausbreitung der Pandemie

sichtbar werden. Dann kann die Wirtschaft seiner

Ansicht nach wieder „auftauen“, und die staatli-

chen Maßnahmen können den Erholungsprozess

unterstützen.

Unternehmen brauchen Hilfe

Das bedeutet nach Auffassung von Engels auch,

dass Banken „vermutlich regulatorische Nachsicht

bei vorübergehend notleidenden Krediten benöti-

gen“. Auch die von den Banken in den Handelsbü-

chern gehaltenen Anleihebestände sollten mit Au-

genmaß bewertet werden, mahnt er. Mit einer ein-

geschränkten Kreditversorgung der Realwirtschaft

infolge überstrapazierter Bankbilanzen wäre nie-

mandem gedient. Denn betroffene Unternehmen

benötigten nicht nur Zugang zu Liquidität und neu-

en Krediten, sondern vor allem perspektivisch

auch Erleichterungen beim krisenbedingt steigen-

den Schuldendienst.

Aussagen wie diese zeigen, dass Investoren

noch nervös sind. Ablesen lässt sich die

große Unsicherheit zudem an Volati-

litätsindizes. Sie haben sich in den

vergangenen vier Wochen fast

versechsfacht und sind auf

noch nie da gewesene Stress-

levels gestiegen. Die Indizes

leiten aus Optionspreisen die

Erwartungen der Investoren

ab. Der Vix für den S&P 500

liegt inzwischen bei 81, der

VDax new für den deutschen

Leitindex sogar bei 88 Punkten.

Auch Fondslenker Engels geht

davon aus, dass die Entwicklung

kurzfristig turbulent bleiben wird. Solan-

ge das Wachstum der Infektionszahlen nicht zu-

rückgeht, hält er eine nachhaltige Aufwärtsbewe-

gung bei Aktien und Unternehmensanleihen für

unwahrscheinlich.

Lück von Blackrock hält es zwar für gut möglich,

dass sich der Markt auch phasenweise erholt. Doch

insgesamt dürfte der Boden der Aktienpreise erst

in Sicht kommen, wenn auch die Folgen für die Un-

ternehmen einigermaßen seriös abschätzbar sind,

wie er erklärt. „Das ist derzeit noch nicht der Fall.“

So halten Großinvestoren es für zu früh, in gro-

ßem Stil wieder Risikopositionen aufzubauen, wie

Lück sagt. Andererseits sieht er aber noch eine

gute Chance, „ein dramatisches Eskalationsszena-

rio mit schweren volkswirtschaftlichen Verwer-

fungen und einem lange währenden Bärenmarkt

abzuwenden“. Das spreche dafür, investiert zu

bleiben und auf Kurserholungen später im Jahr zu

setzen.

Die Fondsmanager bei Union Investment haben

Risiken in der Breite reduziert, „ohne aber in Alar-

mismus zu verfallen“, betont Fondsmanagement-

chef Engels. In den Fonds mit verschiedenen Wert-

papierarten, genannt „Multi Asset“, hätten die

Fondsmanager die Aktienquoten zurückgefahren.

Zudem haben sie vereinzelt verstärkt zur Absiche-

rung Gold beigemischt. Bei Anleihen wurde viel-

fach mithilfe von Derivaten die Laufzeit erhöht,

zum Beispiel über Terminkontrakte auf deutsche

Bundesanleihen und US-Staatsanleihen.

Bei der Deka haben Fondsmanager in vielen

Fondskonzepten über automatische Sicherungsme-

chanismen „frühzeitig Verlustbegrenzung betrie-

ben“, heißt es dort. Die Fondsmanager diskutierten

nun vielmehr über den richtigen Zeitpunkt für se-

lektive Käufe. Etwa bei Aktien und Firmenanleihen

suchten sie besonders abgestrafte Wertpapiere im

Vordergrund, die wegen fundamentaler Bewer-

tungskennzahlen ein deutliches Aufwärtspotenzial

hätten. Die Deka geht nur von „zwischenzeitlich

negativer Wertentwicklung“ aus. Auch Engels von

Union Investment hält „mittel- bis langfristig“ die

Aussichten für Investoren für „konstruktiv“.

Die Betonung dabei liegt aber eben auf „mittel-

bis langfristig“. Noch drohen den Börsen weitere

Rückschläge. Das zeigt die Umfrage der BofA wohl

ebenso wie die konkreten Aussagen deutscher

Großinvestoren.

Filiale der Bank of

America in New York:

Investoren bauen Aktien-

bestände rasant ab.

REUTERS

Eine Rezession wird

sich nicht mehr

vermeiden lassen.

Frank Engels

Fondschef bei

Union Investment

Klaus Kaldemorgen

„Der Schock

wird begrenzt

sein auf

Quartale“

Herr Kaldemorgen, erleben wir an den

Aktienmärkten gerade den schnellsten

Crash aller Zeiten?

Ja. Aber nicht den größten. In der gro-

ßen Depression Ende der Zwanzigerjah-

re, zur Jahrtausendwende und in der Fi-

nanzkrise fielen die Kurse stärker.

Wo lauern die größten Gefahren an den

Märkten nach Verwerfungen, wie wir sie

gerade erleben?

Diese Krise ist anders. Es ist ein externer

Schock, insoweit gibt es dafür keinen

Schuldigen. Der Schock wird zeitlich be-

grenzt sein auf mehrere Quartale. Aber

die wirtschaftlichen Folgen sind sehr

ernst. Einige Unternehmen werden Hilfe

brauchen, etwa die Tourismus- und Luft-

fahrtbranche, Restaurants, kleinere Fir-

men. Diese können in Liquiditätsnöte

kommen. Die Europäische Zentralbank

und der Staat bemühen sich hier

schon. Aber gefragt ist unbürokra-

tische Hilfe.

Wie hoch sind die Verluste in

ihrem Fonds „DWS Concept

Kaldemorgen“?

Seit dem Hoch vor wenigen

Wochen sind es rund 15 Prozent.

Wie steuern Sie gegen?

Ich habe für ausreichend Liquidität ge-

sorgt. Und in den schwierigen Wochen

habe ich US-Staatsanleihen verkauft, die

wegen des Renditerückgangs starke

Kursgewinne hatten. Bisher galten lang

laufende US-Staatsanleihen als sicherer

Hafen, inzwischen erachte ich sie aber

eher als ein Risiko.

Es scheint, als gebe es keine sicheren

Anlagen mehr.

Außer Cash nur noch kurz laufende

Staatsanleihen bester Qualität.

Wo legen Sie das Fondskapital nun an?

In Aktien stecken über 30 Prozent des

Vermögens. Ich habe an den schwachen

Börsentagen einige Absicherungen auf-

gelöst und selektiv aufgestockt.

Wird das Börsenjahr im Plus enden?

Schwer zu sagen. Aber wir dürften am

Jahresende höher stehen als heute.

Sie haben vor Kurzem Ihren Vertrag

über 2021 hinaus verlängert. Würden

Sie heute wieder so entscheiden?

Vermutlich ja. Es ist nicht die erste Kri-

se, die ich erlebe, und nicht die

schlimmste.

Die Fragen stellte Ingo Narat.

Der erfahrene Fondsmanager der

DWS, Klaus Kaldemorgen, über

den schnellsten Crash aller Zeiten

und seine Strategie dagegen.

Bernd Roselieb für Handelsblatt

Private Geldanlage

MITTWOCH, 18. MÄRZ 2020, NR. 55

33