Handelsblatt - 07.04.2020

Frank Wiebe, Anke Rezmer Frankfurt

D

ie Welt erlebt gerade das größte geld-

politische Experiment seit dem Zwei-

ten Weltkrieg. Die Notenbanken pro-

duzieren neues Geld in Billionenhö-

he, um die globale Wirtschaft und die

Regierungen in der Coronakrise zu unterstützen.

Fast alle Tabus sind gefallen, weil die Pandemie

keine Rücksicht auf grundsätzliche Bedenken

nimmt. Zwar überwiegt derzeit die Sorge um die

Gesundheit gegenüber der Angst vor den unmittel-

baren Auswirkungen des wirtschaftlichen Still-

stands, aber Investoren fragen sich schon jetzt:

Kann das gut gehen? Mithilfe der Notenbanken

häufen bereits hochverschuldete Staaten immer

höhere Schulden an. Chris-Oliver Schickentanz,

Chefanlagestratege bei der Commerzbank, be-

fürchtet deshalb eine „politische Zerreißprobe“ in

der Euro-Zone. Sein Kollege Ulrich Stephan von

der Deutschen Bank fordert jetzt schon strukturel-

le Reformen nach der Krise, damit die Geldpolitik

sich wieder normalisieren kann. Besondere Sorgen

bereitet Italien: Das Land ist schon mit 130 Prozent

der jährlichen Wirtschaftsleistung verschuldet,

sehr hart von Corona betroffen, und die Politiker

im Euro-Raum können sich nicht über die Hilfsin-

strumente einigen. Es wird kompliziert werden,

aus dem Krisenmodus wieder herauszukommen.

Die entscheidenden Fragen für die Zeit nach dem

Abflauen der akuten Krise lauten: Welche Bedin-

gungen müssen eingehalten werden, damit über-

haupt ein Ausweg möglich ist? Welche Risiken gibt

es? Und: Wer zahlt am Ende die Rechnung?

Für die Welt gibt es eine gute und eine schlechte

Nachricht. Die schlechte lautet: Der Weg ist voraus-

sichtlich lang und schwierig, und auf der Strecke

lauern eine Menge Gefahren. Die gute Nachricht ist:

Der Ausstieg kann trotzdem gelingen. Seit Jahrzehn-

ten galt als ausgemacht, dass Geldpolitik maßhalten

muss, um nicht die Finanzwelt aus dem Gleichge-

wicht zu bringen. Doch von Maßhalten ist zurzeit

kaum etwas übrig geblieben. Die US-Notenbank

(Fed) hat ihre Bilanzsumme auf mehr als fünf Billio-

nen Dollar aufgebläht. Die Analysten der Commerz-

bank fürchten, dass sich der Wert noch einmal ver-

doppeln könnte – dann würde er ungefähr der Hälf-

te des Bruttoinlandsprodukts (BIP) der USA

entsprechen. Die Fed ist inzwischen zugleich Staats-

finanzierer, Großinvestor in fast allen Bereichen der

Zinsmärkte und größte Geschäftsbank Amerikas.

Die Europäische Zentralbank (EZB) hatte durch

Käufe von Zinspapieren, überwiegend Staatspapie-

ren, ihre Bilanz schon vor der Coronakrise auf

rund 40 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP)

der Währungsunion erhöht. Zurzeit liegt der Wert

bei knapp fünf Billionen Euro. Und es geht weiter

aufwärts: Allein das jüngste Ankaufprogramm hat

ein Volumen von mindestens 750 Milliarden Euro.

Gleichzeitig werden die Staatsschulden rasant an-

steigen: Steuereinnahmen fallen aus und neue Aus-

gaben an, um Haushalte und Unternehmen zu ret-

ten. So hat Deutschland nach Berechnung der Alli-

anz Maßnahmen zum Schutz der privaten Wirtschaft

von rund einer Billion Euro angekündigt. Das sind 30

Prozent des BIP. Dabei steht Deutschland noch rela-

tiv gut da wegen einer bisher niedrigen Staatsver-

schuldung. Andere Länder, zum Beispiel Spanien,

sind schwerer von der Krankheit getroffen und ha-

ben ausgehend von einer schwächeren Position

ebenfalls große Ausgabenprogramme angekündigt.

Die hohen Schulden sind aller Voraussicht nach

nur dadurch zu finanzieren, dass die Notenbanken

einen großen Teil davon aufkaufen. Die ordnungspo-

litische „monetäre Staatsfinanzierung“, also Finanz-

politik mithilfe neu produzierten Notenbankgelds,

ist ordnungspolitisch verpönt und in Europa in di-

rekter Form verboten. Realität ist sie de facto bereits

bis zu einem gewissen Grad, seit die Notenbanken

mit Ankäufen von Staatsanleihen nach der Finanz-

krise und der Euro-Krise begonnen haben. Und für

die Zeit der Krise wird sie zur Normalität.

Katharina Utermöhl, die Europa-Volkswirtin der

Allianz, drückt es etwas vorsichtiger aus: „Ein en-

ges Zusammenspiel von Fiskal- und Geldpolitik hat

in diesem Kontext klar an Bedeutung gewonnen.“

Die Notenbanken müssten „sicherstellen, dass

die Refinanzierungsbedingungen der Regierungen

auf erträglichem Niveau bleiben“. Aber damit stell-

te sich die Frage, wie die Notenbanken aus diesem

Mechanismus wieder aussteigen können. Zunächst

einmal betonen viele Ökonomen, dass es zur der-

zeitigen Politik kaum eine gangbare Alternative

gibt. Utermöhl meint: „Um die Ausbreitung des Vi-

rus zu verlangsamen, muss die europäische Wirt-

schaft derzeit eine notwendige Atempause einle-

gen.“ Ähnlich argumentiert Jörg Krämer, Cheföko-

nom der Commerzbank: „Zuerst kommt es darauf

an, das Virus selbst zu bekämpfen.“

Peter Hooper, der von New York aus die weltweite

ökonomische Forschung der Deutschen Bank leitet,

ist zudem der Überzeugung: „Die Entscheidungsträ-

ger müssen alles Notwendige tun, um in der Krise die

Liquidität und Stabilität der Märkte zu gewährleis-

ten.“ Abwarten und Zuschauen sind also keine Lö-

sung – weder im Kampf gegen die Viren noch bei der

Eindämmung der wirtschaftlichen Folgen. Gleichzei-

tig ist durch den Lockdown der Wirtschaft bereits

klar, dass eine Rezession nicht zu vermeiden ist – sie

geschieht ja geradewegs auf staatliche Anordnung.

Aber Utermöhl glaubt, dass dies nicht „zwingend zu

einer Finanz- oder Bankenkrise führen muss“.

Grundsätzlich gibt es mehrere Wege, um nach der

Krise wieder zur Normalität zurückzukehren.

nMöglichkeit 1: Der Schuldenschnitt

Theoretisch könnte es einen Schuldenschnitt ge-

ben. Aber der ist in der Breite kaum denkbar. Soll-

ten die Schulden für den Kapitalmarkt untragbar

werden, können sie zumindest von großen Noten-

banken übernommen werden. Anders sieht es in

Schwellenländern aus – vor allem wenn sie sich in

Fremdwährung verschulden: Da ist die Notenbank

unter Umständen machtlos.

nMöglichkeit 2: Inflation

Die Notenbank könnte durch den Kauf der Staats-

schulden so viel Geld in Umlauf bringen, dass sie da-

mit eine Inflation auslöst. Während der akuten Krise

ist stärkere Inflation zwar kaum vorstellbar – weil

die Nachfrage, etwa nach Öl, massiv einbricht,

kommt es in vielen Bereichen sogar zu sinkenden

Preisen. Aber danach wäre eine höhere Preissteige-

rung denkbar. Im schlimmsten Fall kann das eine

Hyperinflation sein – die Angst davor sitzt in

Deutschland aufgrund der Erfahrung nach den

Weltkriegen immer noch tief. Aber so muss es nicht

kommen: Wenn die Wirtschaft wieder wächst,

reicht eine sanfte Preissteigerung über einen länge-

ren Zeitraum aus, damit Schulden und Bruttoin-

Wege aus der

Schuldenfalle

Die Staaten benötigen in der Krise immer mehr Kredite,

die Notenbanken pumpen Billionen in den Geldkreislauf.

Der Weg zurück in die Normalität wird sehr schwer.

EZB-Chefin Christine Lagarde,

Zentrale in Frankfurt: Bilanz von

knapp fünf Billionen Euro.

dpa

dpa

Finanzen

& Börsen

DIENSTAG, 7. APRIL 2020, NR. 69

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landsprodukt (BIP) wieder in eine vernünftige Rela-

tion kommen. Stefan Bielmeier, Chefökonom der

DZ-Bank, zeigt ein Szenario auf, wie ein Ausstieg aus

dieser Situation gelingen kann: durch ein „hohes

nominales Wachstum“, damit die wirtschaftliche

Entwicklung „selbsttragend“ wird. Eine wichtige Zu-

tat ist dabei eine Inflation „etwas über Trend“. Das

Wachstum muss also gar nicht real – nach Abzug

der Inflation – hoch sein. Real gerechnet schrump-

fen aber im Laufe der Zeit Schuldenstände und No-

tenbankbilanzen zusammen mit einer etwas höhe-

ren Geldentwertung. Bielmeier ist Optimist: Dieser

Weg, auch als „Financial Repression“ bekannt, ist

wahrscheinlich der harmloseste. Er kommt ohne

harte Schuldenschnitte und ohne überbordende

Geldentwertung aus. Stattdessen verteilt er die ne-

gativen Effekte auf einen längeren Zeitraum.

Peter Hooper glaubt ähnlich wie Bielmeier, dass

zumindest für den Euro-Raum ein bisschen mehr

Inflation sogar hilfreich wäre, um die Wirtschaft

am Laufen zu halten: Sie erleichtert auch privaten

Schuldnern ihre Last und erleichtert die Anpas-

sung von Reallöhnen, weil nach Abzug der Inflati-

on auch versteckte Lohnsenkungen möglich sind.

nMöglichkeit 3: Notenbank lässt ihre Bilanz

schrumpfen

Eine dritte Möglichkeit wäre, dass die Notenbank

ihre Zinspapiere an private Investoren verkauft

und so ihre Bilanz wieder schrumpfen lässt. Diesen

Weg hat Krämer im Blick. Das würde allerdings ten-

denziell zu steigenden Zinsen für die Regierungen

führen und damit beim Abbau der Schulden nicht

helfen. Krämer betont daher: „Die Wirtschaft muss

wieder laufen.“ Er kann sich einen Zeitraum von

fünf bis sechs Jahren für so eine Schrumpfung der

EZB-Bilanz vorstellen. Wichtig ist aus seiner Sicht,

dass die Notenbank dies vorher glaubhaft ankün-

digt, damit die Staaten sich durch eine disziplinier-

te Ausgabenpolitik darauf einstellen können.

nMöglichkeit 4: Alles bleibt beim Alten

Eine vierte Möglichkeit wäre recht simpel: Die No-

tenbank behält ihre große Bilanz, und die Regierun-

gen behalten ihre hohen Schulden. Wenn diese

Schulden zu einem hohen Teil bei der Notenbank

liegen, belasten sie die Kapitalmärkte nicht, und die

Zinszahlungen fließen wieder an die Regierungen

zurück. Anders gesagt: Ökonomisch gesehen gehö-

ren die Zentralbanken den Staaten. Sie verschulden

sich also bei sich selbst. Daher fallen die dort gebun-

kerten Schulden im Prinzip nicht ins Gewicht.

Außerdem hat Olivier Blanchard, ehemals Chef-

ökonom des Internationalen Währungsfonds, mehr-

mals darauf hingewiesen, dass die Zinsen ohnehin

weltweit niedrig sind und die Haushalte der Staaten

daher wenig belasten. Das Beispiel Japan zeigt, dass

so etwas funktionieren kann: Dort liegt die Staatsver-

schuldung bei 250 Prozent und die Bilanz der Noten-

bank bei über 100 Prozent des BIP. Trotzdem kom-

men die Preise nicht vom Fleck, und der Yen ist rela-

tiv hoch bewertet. Das hat tief liegende Gründe,

etwa in der Altersstruktur der Gesellschaft und ei-

nem hohen Sparüberhang; die Schulden liegen über-

wiegend im Inland. Trotzdem zeigt das Beispiel, dass

auch die vierte Möglichkeit keine reine Fantasie ist.

Hiroshi Ugai von JP Morgan verweist in einer Stu-

die explizit auf Japan, um zu belegen, dass hohe

Schuldenstände auch ohne stark steigende Rendi-

ten oder „Nachhaltigkeitsrisiken“ möglich sind.

Krämer warnt allerdings: „Eine große Notenbank-

bilanz ist nicht problemlos.“ Denn sie wäre damit ver-

bunden, dass die Banken „im Geld schwimmen und

nicht mehr diszipliniert wirtschaften“, fürchtet er.

Dadurch könnten Zombie-Unternehmen am Leben

erhalten werden, die besser aus dem Wirtschaftsle-

ben ausscheiden sollten. Damit die monetäre Staats-

finanzierung wieder eingefangen werden kann, müs-

sen Bedingungen eingehalten werden. Utermöhl

nennt den wichtigsten Punkt: „Die Rettungsmaßnah-

men sollten proportional zum weiteren Verlauf der

Krise sein: umfassend und breit angelegt, aber eben

auch temporär.“ Das neue EZB-Programm zum An-

kauf von Anleihen im Volumen von 750 Milliarden

Euro hält sie für „ein gutes Beispiel“.

Ugai weist zudem darauf hin, dass die „Koordi-

nation“ von Geld- und Finanzpolitik auf Ausnahme-

situationen beschränkt sein sollte. Außerdem for-

dert er: „Über das Ausstiegsszenario muss im Vor-

hinein entschieden werden.“

Ein langer Exit

Keiner dieser Wege ist ohne Risiko. Utermöhl warnt,

dass die enge Koordination von Geld- und Finanzpo-

litik kein „Dauerzustand“ werden dürfe. Andernfalls

werde die Unabhängigkeit der Zentralbanken und

damit auch die Preisstabilität infrage gestellt. Sie setzt

hinzu: „Wir sollten uns keine Illusionen machen: Der

Exit dürfte sich als langwierig und zäh erweisen.“

Bielmeier sieht als Risiko, dass die Fiskalpro-

gramme der Regierungen nur ein „Strohfeuer“ ent-

zünden könnten, statt der Wirtschaft wirklich wie-

der auf die Beine zu helfen. Hooper wiederum

sieht Risiken vor allem in der Euro-Zone.

Dabei geht er nicht auf den aktuellen Streit ein,

ob es sogenannte Corona-Bonds geben oder der

Rettungsschirm (ESM) aktiviert werden sollte. Er

befürchtet, dass sich bis Ende 2021 „beispiellose

Unterschiede in der wirtschaftlichen Entwicklung,

dem Wachstum und der Arbeitslosigkeit“ auftun

werden und so der Nord-Süd-Konflikt in der Euro-

Zone vertieft wird. Als Problem sieht er, dass sich

ausgerechnet Italien noch weiter verschulden

muss, um die Folgen der Krankheit durchzustehen.

Eine wichtige Frage ist auch, wer am Ende die

Zeche zahlt. Die Haushalte und Unternehmen, sagt

Hooper. Utermöhl glaubt, dass letztlich eine „höhe-

re Inflation in Kauf genommen wird, die mit nied-

rigerer Arbeitslosigkeit und höherem Wachstum

gerechtfertigt wird“. Das würde vor allem Gering-

verdiener belasten, weil ihre Kaufkraft sinkt, und

könnte zu Rufen nach mehr Umverteilung führen.

Darüber hinaus wird Utermöhls Meinung nach

„die Versuchung groß sein, den geretteten Privat-

sektor für die Hilfsaktion zur Kasse zu bitten, etwa

in Form von höheren Steuern“. Klar ist daneben

auch, dass eine möglicherweise lange Zeit niedri-

ger Realzinsen – also Nominalzinsen abzüglich der

Inflation – weiterhin die Sparer belastet. Bezahlen

können am Ende nur die, die etwas haben.

Fazit also: Es gibt Wege, die wirtschaftliche Last

der Krise so aufzufangen, dass eine Katastrophe

ausbleibt. Aber es gibt keine Möglichkeit, die Kos-

ten einfach verschwinden zu lassen.

Europa: EZB

USA: Fed

1.1.2015 3.4.2020

5 063 Mrd. €

5 320 Mrd. €

Aufgeblähte Bilanzen

Bilanzsumme der Notenbanken der USA und der EU in Mrd. Euro

HANDELSBLATT Quelle: Thomson Reuters

5 500

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US-Notenbankchef Jerome Powell,

Fed-Gebäude in Washington:

Fünf Billionen Dollar in den Büchern.

AFP

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PROZENT

gemessen am BIP

beträgt die Staatsver-

schuldung in Japan.

Quelle: Bank of Japan

dpa

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