Frankfurter Allgemeine Zeitung - 27.03.2020

FRANKFURTER ALLGEMEINE ZEITUNG Finanzen FREITAG,27. MÄRZ 2020·NR.74·SEITE 27

Seite29SSeite29 Seite31 eite31

Vieles am aktuellen

Bärenmarkt isteinzigartig.

Aber nicht alles istneu.

Der jüngste Kurseinbruch

weistÄhnlichkeiten mit 1987

auf. Das darfhoffenlassen.

Das Coronavirusstopptauch

das WM-Kandidatenturnier

in Jekaterinburg.

Das Krefelder Eishockeyschien

aus dem Gröbstenraus –doch

dann kamdie Corona-Krise.

LEHRENVONBÄREN TECHNISCHEANALYSE

Dax

in Punkten

25.3.20 26.3.20

F.A.Z.-Index 1793,65 1820,32

Dax 30 9874,26 10000,96

M-Dax 20762,04 21426,13

Tec-Dax 2543,12 2592,21

Euro Stoxx 50 2800,14 2847,78

F.A.Z.-Euro-Index 100,98 102,67

Dow Jones 21200,55 22104,94a

Nasdaq Index 7384,30 7634,88a

Bund-Future 169,67 171,27b

Tagesgeld Frankfurt -0,47%-0,47 %

Bundesanl.-Rendite 10 J. -0,32%-0,36 %

F.A.Z.-Renten-Rend. 10 J. -0,04%-0,06 %

US-Staatsanl.-Rend. 10 J. 0,86%0,80 %a

Gold, Spot ($/Unze) 1611,25 1638,84

Rohöl (London $/Barrel) 30,05 28,52b

1Euro in Dollar 1,0827 1,0981

1Euro in Pfund 0,9150 0,9135

1Euro in Schweizer Franken 1,0602 1,0634

1Euro in Yen 120,67 120,18

a) Ortszeit 13 Uhr, b) Ortszeit 19 Uhr

Bundesanleihe

Rendite 10 Jahre

27.12.19 26.3.20 27.12.1 92 6.3.20

SCHACHMATT

D

er bis zu 600 Milliarden

Euroschwere Rettungsfonds

für Unternehmen istnoch

nicht endgültig beschlossen, da

spricht BundesfinanzministerOlaf

Scholz schonvonerfolgreichen Exits.

Er kann sichvorstellen, einzelne Be-

teiligungen mit Gewinn zuverkau-

fen, wenn die Lagesichirgendwann

normalisiert. Das könntelaut Scholz

Verluste aus anderen Beteiligungen

ausgleichen. Die Ansageist wohl

auchein Signal an alle, die fürchten,

dassdie Corona-Krise langfristige

und breiteStaatsbeteiligungengesell-

schaftsfähig macht.Die Lehren aus

der Finanzkrise zeigen, dassder Staat

fast endlos in Beteiligungengefangen

bleibenkann. Das Aktienpaket an

der Commerzbank istder Bundwe-

gendes immer tiefer eingebrochenen

Kurses nachnun mehr als 10 Jahren

immer nochnicht losgeworden.Statt-

dessen scheint Berlin die Beteiligung

inzwischen alsWerkzeug zuverste-

hen, denvolkswirtschaftlich nötigen

Umbau des Bankensektorsmitzuge-

stalten. Eine solche Verfestigung

könnte auchimFall andererUnter-

nehmen drohen, derenRettung nun

ansteht.Dazu passen die Ankündi-

gungenvonPolitikern, einenAusver-

kauf deutscher und europäischerUn-

ternehmenverhindernzuwollen.

DIE PINGUINE ZITTERN WIEDER

Lehren der Finanzkrise

VonMarkFehr

F

ür dieRettung vonUnternehmen

in de rCorona-Krisewill die Bun-

desregierung auf Instrumentezu-

rückgreifen, die sie schonwäh-

rend der Bankenrettung nachder Finanz-

krise 2008 erprobt hat. Damalsverteilte

der kurz als Soffinbezeichnete Finanz-

marktstabilisierungsfonds Garantien und

Kapital im Milliardenvolumen an Ban-

ken. Um nun unverschuldetinExistenz-

notgerateneUnternehmen zustützen,

hat die Bundesregierung Anfang derWo-

cheein Gesetz für einen„Wirtschafts-

stabilisierungsfonds“ auf den Wegge-

bracht, dervomBundestaggebilligt wur-

de und amFreitag im Bundesrat zurAb-

stimmung steht.Der Wirtschaftsfonds

knüpftandie in der Finanzkrise ent-

wickelten Rettungsregeln an.

Der Bundestagsabgeordnete Florian

Toncar (FDP)wardamalsvon2009 bis

2013 Vorsitzender des Parlamentsaus-

schusses für dieKontrolle des Soffin. Die

Situation sei nun aber eineganz andere.

„Die Rettungsmaßnahmen betreffen

wohl fast alle Branchen und dürften bis

tief in den Mittelstand hineingehen“, sag-

te Toncar derF.A.Z. Daher sei eine viel

größereZahl an einzelnenUnternehmen

zu er warten als das Dutzend Banken, die

beim Soffinvorstellig wurden. „Das Ma-

nagement dieser unterschiedlichen Betei-

ligungen wird dieFinanzagentur des Bun-

des überfordern, dafür braucht es Spezia-

listen“, sagtToncar.Erforder tzudem,

dassbesondersgroße Beteiligungen ab

etwaeiner Milliarde Eurosowie deren

spätereVeräußerung nur mit Zustim-

mung des Bundestags möglichwerden.

Zudem erwartet Toncar eine breitepoliti-

sche Debatteüber denStaatseinflussauf

die Wirtschaft. Schon jetzt müsse an Pri-

vatisierungspläne und den staatlichen

Exit gedachtwerden, bei dem die bisheri-

genEigentümer einVorkaufsrecht erhal-

tensollten.Zu bedenken sei auchder Ein-

flussder EU-Kommission, die den in der

FinanzkrisevomStaat gerettetenBanken

schmerzhafte Einschnitteauferlegt hatte.

Die zuRettendenstammen dieses Mal

nicht aus derFinanzbranche, sondernaus

der Industrie und dem Dienstleistungssek-

tor. FürFinanzhilfen inFragekommen

grundsätzlichUnternehmen, die mindes-

tens zwei derfolgenden Kriterien erfül-

len: Bilanzsummevonmehr als 43 Millio-

nen Euro,Umsatz vonmehr als 50 Millio-

nen Euround mehr als 249 Arbeitneh-

mer.Der Wirtschaftsfonds soll zum einen

Garantien imUmfangvon bis zu 400 Mil-

liarden Eurofür Verbindlichkeiten und

andereSchuldtitelvergeben, dieUnter-

nehmen nachInkrafttreten des Gesetzes

bis Ende Dezember 2021 aufnehmen.

Zumanderenkann derWirtschaftsfonds

überdenGarantierahmenhinausKredite

im Umfang voninsgesamt biszu 10 0Milli-

arden Euroaufnehmen, um direkte Geld-

spritzen anUnternehmen zuverteilen.

FürAktionäre und andereprivate Anteils-

eigner wirdein Staatseinstieg in ihreUn-

ternehmenweitreichendeFolgen haben.

Die Bundesregierung bezeichnetdas ab-

strakt als „Modifizierungen des Gesell-

schaftsrechts“,die insbesondere beschleu-

nigteVerfahren erlauben sollen.Wasbe-

deutet das im Einzelnen?

Im Wirtschaftsrecht und amFinanz-

markt hatsichein ganzer Dschungel anFi-

nanzinstrumenten etabliert. Neben rei-

nem Eigenkapital (etwaAktien) oder

Fremdkapital (etwaAnleihen) stehen

zahllose Mischformen zurVerfügung, wie

stille Einlagen, Genussrechte, oder nach-

rangigeSchuldverschreibungen, die der

Gesetzentwurffür denWirtschaftsfonds

explizit nennt. Diese ermöglichenganz

unterschiedliche Ausges taltungen der

Staatsbeteiligung. Mit einerstillen Einla-

ge kann derStaat als Eigenkapitalgeber

für Verluste haftenund am Gewinn des

Unternehmens beteiligt werden. Die Be-

zeichnungkommt daher,dassstille Einla-

genannormalenUnternehmen fürAu-

ßenstehende nicht in Erscheinung treten.

Im Fall einer Aktiengesellschaftdagegen

sind stille Einlagen zuveröffentlichen.

StaatlicheKapitalspritzen dürften aber

auchbei nicht publizitätspflichtigenUn-

ternehmen breit in der Öffentlichkeit dis-

kutiertwerden.Stille Einlagenkann der

Staat ohneZustimmung der Hauptver-

sammlung leisten. Erkann zudem das

Rechterhalten, die EinlageinAktien um-

zutauschen. Das Bezugsrechtder Aktionä-

re wirdfür denFall einerUmwandlung

der EinlageinAktien ausgeschlossen.

Auch staatliche Genussrechteoder nach-

rangigeSchuldverschreibungen können

ohne Zustimmung der Aktionärebe-

schlossen werden. Ein Beschlussder

Hauptversammlung istnur nötig,wenn

das Genussrecht oder dieNachranganlei-

he einRechtauf dieUmwandlung in Ak-

tien erhalten.Über eine nachrangigeAn-

leihe erhält derStaat einefesteVerzin-

sung wie normale Gläubiger.Erhaftetje-

dochwie ein Aktionär fürVerluste,daer

im Fall einer Insolvenz oderAbwicklung

des Unternehmens nur Geld zurücker-

hält, soweit nac hder Befriedigung der An-

sprüche aller anderen Gläubiger nochFi-

nanzmittel übrig bleiben. Ebenfalls für

staatlicheKapitalhilfen zurVerfügungste-

hen Genussrechte. Sie ermöglichen je

nachSpielartdie Be teiligung amUnter-

nehmen unddie Haftung fürVerluste,ent-

halten aber in derRegelkein Stimmrecht.

Die staatliche Mitsprache bei denvom

Wirtschaftsfonds gestützten Unterneh-

men kann dennoch sehrweit gehen und

flexibel gestaltet werden, wie das Beispiel

der Commerzbank aus derFinanzkrisen-

zeit zeigt.Damalsstellteder Bundstille

Einlagenvoninder Spitze 16,4 Milliar-

den Eurozur Verfügung.Um die Einlage

abzusichern, erhielt derStaat zudem ein

Aktienpaket an der Commerzbank mit ei-

nem Kapitalanteilvon25Prozent plus ei-

ner Aktie.Wegendieser Sperrminorität

konntedie Hauptversammlung ohne Billi-

gung desStaats keine Beschlüssefassen.

Gibt eine Aktiengesellschaftneue Ak-

tien aus, um denStaatinder Krise als Mit-

eigentümer an Bordzuholen, können die-

se Anteile bei derVerteilung des Ge-

winnsgegenüber anderen Aktien bevor-

zugt werden. EinVorrang für diestaat-

lichen Anteilekann auchbei einerVertei-

lung des Gesellschaftsvermögensgelten,

wasetwafür denFall einer späterenAb-

wicklung desUnternehmens zumTragen

käme.Verkauftder Staat seine Aktienspä-

teranprivate Investoren, verlieren die An-

teilsscheine ihrenVorrang und ihreVor-

rechte allerdings wieder.

Anders als privateInvestorenkann der

Staat dieKontrollevonAktiengesellschaf-

tenlaut dem Gesetzentwurfschneller

übernehmen und Minderheitsaktionäre

leichter ausschließen.Zudem können Ak-

tiengesellschaftenmit Staatsfinanzierung

Gewinne nicht mehr wiegewohnt an ihre

Aktionäreausschütten,wenn dasgegen

die mit der HilfeeinhergehendenVer-

pflichtungenverstößt.Das führtwohl zu

einemweitgehenden Dividendenverbot

für betroffene Unternehmen (F.A.Z.vom

25. März).

Die Börse

T

urbulenzen an denAktien-

märkten hin oder her,Dräger-

werk istderzeit eine echte

Bank,wenn es umKursgewinne geht.

Innerhalbvonnur zweiWochen hat

sichder Wertdes Papiersvon 51 Euro

auf über 84 Eurogeschraubt.Dräger-

werk-Aktien sind gefragt .Und das

nicht ohne Grund. DasUnternehmen

produziertGeräteund Systeme in

den Bereichen Medizin- und Sicher-

heitstechnik.ImMoment fertigen

Drägerwerk derzeit die so dringend

notwendigen Beatmungsgeräte. Erst

kürzlichhattedie deutsche Bundesre-

gierungrund 10 000 Gerätebei dem

Unternehmen ausLübeckinAuftrag

gegeben. Die Anteile des S-Dax-Un-

ternehmens liegen zu 71,3 Prozent in

den Händen derFamilie Dräger,der

Rest istimStreubesitz. Im Geschäfts-

jahr 2019konnteder Umsatz um 7,2

Prozent auf 2,8Milliarden Euroge-

steiger twerden. Das Ergebnis vorZin-

sen undSteuernkletter te von62,6

auf 66,6 Millionen Euro. DasUnter-

nehmen will 0,19 EurojeVorzugsak-

tie und 0,13 Europro Stammaktie als

Dividende ausschütten. ins.

RechnenderRetter:BundesfinanzministerSchol zkannsichvorstellen,Staatsanteile später mit Gewinn zuverkaufen. FotoImago

sibi. FRANKFURT. Die Europäische

Zentralbank (EZB) will in ihrem neuen

750 Milliarden EuroschwerenHilfspro-

gramm zur Corona-Krise Anleihen ohne

einig eder bislangvorgeschriebenen Gren-

zen kaufen. Dasgeht aus einem Doku-

ment über dierechtlicheUmsetzung des

„PEPP“ (Pandemic Emergency Purchase

Prog ramme) hervor. Insbesonderesoll es

künftig möglichsein, dassdie Notenbank

insgesamt auchmehr als ein Drittel der

Staatsanleihen eines Eurolandes auf-

kauft. Zu dem sollen nun auchSchuldver-

schreibungen mit einerkurzen Laufzeit

von70Tagen gekauftwerdenkönnen,bis-

lang lag dieUntergrenze bei einem Jahr.

Die Ankündigung sorgte für Diskussio-

nen unterFachleuten auf demKurznach-

richtendi enstTwitter.Was einigeNoten-

bank-Fachleutewie Frederik Ducrozet

vomSchweizer Bankhaus Pictet als „Sah-

netüpfelchen“ des Hilfsprogramms der

EZB bezeichnen, sehen andereals juris-

tischheikel an. Schließlich hatte der Euro-

päische Gerichtshof Ende 2018 in seinem

Urteil zu den EZB-Anleihekäufen aus-

drücklichauf die Kaufobergrenzen als

rechtf ertigendes Kriterium hingewiesen.

UndinDeutschland wirddazu einUrteil

des Bundesverfass ungsgerichts für den

5. Mai erwartet.
   An den Anleihemärkten sorgtedie
   Nach richtam Donnerstag füretwasEnt-
   spannung. Die Renditen italienischer
   Staatsanleihen mit zehn Jahren Laufzeit
   sanken zeitweise um7Basispunkte auf
   1,49 Prozent, diekürzeren Laufzeiten so-
   garnochstärker.Spekuliertwurde an den
   Anleihemärkten, dassdie Notenbank
   jetzt vonbesondersvon Corona betroffe-
   nen Länderngrößere MengenvonAnlei-
   hen kaufen könnteals bislang zulässig.
   Volker Wieland, Mitglied im Sachver-
   ständigenrat derWirtschaftsweisen, ord-
   netdas neuen EZB-Programm „irgendwo
   zwischen“ zwei derVorgängerprogram-
   me ein.Für das2012 aufgelegteund nie
   genutzteProgramm OMT („Outright Mo-
   netary Transactions“) sei eine juristische

Überprüfung durch den Europäischen Ge-

richtshof und das Bundesverfassungsge-

richterfolgt.„Dieses Programm istals In-

strument für einegezielte, massiveAb-

wehr eines Zinsprämienanstiegs bei ein-

zelnen Mitgliedstaaten verfügbar.“ Es

könne aber nur eingesetztwerden, wenn

zuvor für ein Land ein Programm des Eu-

ropäischenRettungsschirms ESM („Euro-

peanStability Mechanism“) mit seinen

Bedingungen und Auflagen vorliege.

„Deshalb sollten die Mitgliedsstaaten

jetzt ab einergewissenVerschuldungshö-

he eine ESM-Kreditlinie beantragen“,

meintWieland. DieKonditionenkönnten

im Rahmen der zusätzlichenVerschul-

dung durch den Corona-Schockleichter

gefasstwerden, als man das aus der Euro-

Krisekenne. Das spätereAnleihekaufpro-

gramm „PSPP“ („Public Sector Purchase

Prog ramme“), mit dem die EZBtatsäch-

lichAnleihenkaufte,sei zwarvomEuro-

päischen Gerichtshof überprüftworden –

aber nicht abschließendvomBundesver-

fassungsgericht.DessenUrteil aber sei zu-

mindestfür die Bundesbank und die Bun-

desregierung entscheidend: „Da dürftees

primär um dieFrageder Verhältnismäßig-

keit gehen –und eben um die Bedeutung

der Kaufobergrenzen.“ Das neue Pro-

gramm PEPPwerdevermutlich nachder

Krise Gegenstand einer solchenrechtli-

chen Überprüfung, meint derWirtschafts-

sachverständige: „Es liegt irgendwozwi-

schen PSPP und OMT.“

Wielands juristischeKollegen äußer-

tensichdagegen nicht einheitlich. Der

FrankfurterNotenbankrechtler Helmut

Siekmann, der Anleihekäufen eher kri-

tischgegenübersteht, meint, die Bedeu-

tung derKaufobergrenzen sei in derVer-

gangenheitvonmanchen ohnehin über-

schätztworden. Dievonder EZB in den

Gerichtsverfahren angeführtenRestrik-

tionen wie dieKaufobergrenzen seien aus

juristischer Sicht ohnehin eher wie„Ab-

sichtserklärungen“ zuverstehen und er-

zeugtenfast keine juristische Bindung.

Das werdeauchjetzt wieder deutlich,

wenn laut EZB-Präsidentin Christine La-

gardedas allesflexibler gehandhabtwer-

den solle. „Mit der Ankaufsgrenze sollte

eine gezielteSubventionierung einzelner

Mitgliedstaaten mit fragwürdigerWirt-

schafts- undFiskalpolitik ausgeschlossen

werden“, meint Siekmann.Auch das Bun-

desverfassungsgericht habe zumindestin

seinen letzten Entscheidungen die Mög-

lichkeit einer selektiven Begünstigung

einzelner Mitgliedstaaten als einen „recht-

lichbesondersfragwürdigen Punkt“ her-

ausgestellt.

Im Gegensatz dazu meint der jüngere

FrankfurterNotenbankrechtler Roland

Broemel, mit dem neuen Programm setze

die EZB zweirechtli cheArgumentations-

strängefort, die jeweils vomEuropäi-

schen Gerichtshof in den Entscheidun-

genzuPeter Gauweiler (OMT) und Hein-

rich Weiss(PSPP) akzeptiertworden sei-

en. Erstens: Risikozuschlägebei Staatsan-

leihenkönnten eineStörung dergeldpoli-

tischenTransmission darstellenund da ge-

gengerichteteMaßnahmen damit in die

Kompetenz der EZB für Währungspolitik

fallen wie imFall des OMT.Und zwei-

tens: Sy stematische Anleihekäufekönnen

auchdann vondieser Kompetenz gedeckt

sein, wenn sie auf dieRealwirtschaftähn-

lichwirkten wie wirtschaftspolitische

Maßnahmen, wie imFall des PSPP.„Eine

Besonderheit des neuen EZB-Programms

liegt in seiner Flexibilität, die sichoffen-

bar insbesondereauf dieVerteilung des

Ankaufsauf die einzelnen Euroländer be-

zieht“, meint Broemel. Eine solche Selek-

tivität sei in den beidenSträngenrecht-

lich unterschiedlichbewertetworden:

„Die OMT-Ankündigung durftesichgera-

de auf Mitgliedstaaten mit erheblichen Ri-

sikozuschlägen beziehen, während der

EuGH in der PSPP-Entscheidung unter

anderem auf diefehlende Selektivität und

die verteilteHaftung abstellte.“ Broemel

meint:„AusmeinerSicht wirdesmaßgeb-

lichauf dietatsächlicheUmsetzung und

die Plausibilität ihrer Begründung ankom-

men.“ Ähnlichesgeltefür den potentiel-

len Wegfall derKaufobergrenzen.Auch

hier argumentieredie EZB mit derNot-

wendigkeit der Flexibilität, sagt Broemel:

„Und auchhier wirdaus meiner Sicht die

tatsächliche Umsetzung, also die Be-

gründbarkeit angesichts der eingetrete-

nen Entwicklung, einewesentlicheRolle

spielen.“

Hoffnungswert

mj. KÖLN.Banken und Sparkassen

müssen sichwegen ihrer jahrelangen

Geschäftspraxis in Verbraucherdar-

lehensverträgen auf unruhigeZeiten

einstellen. Diese hat der Europäische

Gerichtshof (EuGH) in einemUrteil

am Donnerstag als intransparentge-

rügt.Möglicherweise können Millio-

nen vonVerbrauchernihreDarlehens-

verträge für denKauf einer Immobilie

oder imFahrzeugleasingauchJahre

nachAblauf der sonstüblichenFrist

von14Tagen widerrufen. Ausden Be-

lehrungen über das Widerrufsrecht

muss fürVerbraucher „in klarer und

prägnanterForm“hervorgehen, wie

sichdie Fristfür ihr Gestaltungsrecht

berechnet, mit dem sie sichwieder

vomVertrag lösenkönnen, erklärt

derEuGH.Nichtausrei chendsind da-

mit die Angaben in Darlehensverträ-

gen, die auf eine nationaleVorschrift

verweisen,die ihrerseitsauf andere

Normen verweist(Rechtssache

C-66/19).

Die Weiterleitungquer durch das

Bürgerliche Gesetzbuch, unter Juris-

tenals Kaskadenverweis bekannt,ver-

wenden viele Banken. Das Landge-

richtSaarbrückenwollteimStreit ei-

nes Häuslebauersmit der Kreisspar-

kasseSaarlouis wissen, ob die deut-

sche Gesetzeslage mit der europäi-

sche nVerbraucherkreditrichtlinie ver-

einbar ist.Für denVerbraucher müs-

se klar ersichtlichsein, wie dieWider-

rufsfris tsichberechnet–ansonsten

wirddiesesRechtnachAnsicht des

EuGH „ernsthaftgeschwächt“. Erst

recht geltedas für dieWiderrufsfris t;

hier verfügeder Verbraucher schon

nicht über die Informationen, ob die-

se überhauptzulaufen begonnen

habe.Nach jüngstenZahlen der Bun-

desbank betrifft es vorallem Wohn-

baukrediteimZeitraum vonJuni

2010 bis März2016 mit einemVolu-

men vonrund 1,2 Billionen Euro.

Ein Hilfsprogramm mit wenig Grenzen

EZB lässt Kaufobergrenzen fürStaatsanleihenfallen /KönnenStaaten sichjetzt zügellosfinanzieren?

Wirtschaftsfonds übernimmt die Kontrolle

MehrRechte

beimWiderruf

vonDarlehen

Die Rechte von

Aktio nären könnenstark

eingeschränktwerden,

wenn de rStaat ihren

Unternehmenwegender

Krise Geldspritzen

verabreicht.

VonMarkFehr,Frankfurt

Dräger werk

Wochenschlusskurse. 26.3. imTagesverlauf.

Quelle: Refinitv F.A.Z.-GrafikHeß

in EuroISIN DE0005550636

35

45

55

65

75

85

22.3.2019 26.3.2020

Renditen ausgewählterStaatsanleihen

EZB kauft Anleihen für Milliarden

1)JüngsterStand: 26.3.20120, im Tagesverlauf.2)PSPP:PublicSectorPurchase Programme;ausgewählte Eurostaaten.

Quellen: Bloomberg; DZ-Bank/F.A.Z.-Grafik Brocker

Laufzeit10Jahre, in Prozent1)

Griechenland

Staatsanleihen im Bestand der EZB

in Prozentder PSPP-fähigen Schuldtitel2)

altes

Limit

Deutschland 31

Irland 30

Finnland 29

Niederlande 28

Portugal 28

Spanien 26

Österreich 24

Italien 21

Frankreich 21

3.2.2020 26.3.2020 Belgien 19

Italien

Portugal

Spanien

Deutschland

–1,0

–0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

33