Neue Zürcher Zeitung - 09.03.2020

20 GELD & FINANZEN Montag, 9. März 2020

Euro-Zone auf den Spuren Japans

Zwischen der wirtschaftlichen Entwicklung der Euro-Zon e und derjenigen Japans gibt es gewisse Parallelen

MICHAEL FERBER

Eine schrumpfende Bevölkerung, defla-
tionäreTendenzen, eine schleppende
Wirtschaftsentwicklung – dies ist ge-
meint, wenn in derWirtschaft von einer
«Japanisierung» gesprochen wird.Das
Land imFernen Osten, dessenKonjunk-
tur seit einer tiefgehenden Immobilien-
krise Anfang der1990erJahre nicht mehr
richtig in Schwungkommt, galt damit
lange als Sonderfall unter den Industrie-
ländern. Seit demAusbruch der globalen
Finanz- und Schuldenkrise imJahr 2008
diskutieren Ökonomen aber immer wie-
der darüber, ob auch andereLänder und
Wirtschaftsräume von der«japanischen
Krankheit» befallen seinkönnten.Be-
sonders die Euro-Zone ist hier insVisier
geraten. Sollte diese wirklich von einer
«Japanisierung» befallen sein, hätte dies
auch erheblicheKonsequenzen fürdie
Schweiz. Die Euro-Zone ist ein wichti-
ger Handelspartner, und in der Geldpoli-
tik ist die Schweizerische Nationalbank
(SNB) fast schon eine Art Gefangene
derPolitik der Europäischen Zentral-
bank (EZB).WelcheParallelen zwischen
Japan und der Euro-Zone gibt es also,
und was bedeuten sie für Anleger?

„Alternde Bevölkerungen:Wie die
Landesbank Baden-Württemberg
(LBBW) in einer imFebruar diesesJah-
res publizierten Studie ausführt,können
verschiedene ökonomischeKennzahlen
so interpretiert werden, dassJapan in ei-
nigen Bereichen «15JahreVorsprung»
hat auf die Euro-Zone. Dies gilt etwa
für die demografische Entwicklung. So
leidet Nippon unter einer schrump-
fendenBevölkerungszahl.Laut dem
Datenanbieter Statista lebten in dem
Land 2011 noch 127,8 Mio. Menschen,
2024 dürften es indessen nur noch 123,
Mio. sein.Auchin der Euro-Zone altert
die Bevölkerungrasch.Laut der Studie
dürfte in Deutschland die Zahl derPer-
sonen imRentenalter, die auf 100Per-
sonen im erwerbstätigen Alterkommen,
bis2040 von derzeit unter 40 auf 54 stei-
gen. Unterschiede zwischenJa pan und
der Euro-Zone gibt es indessenbei der
Migration. In dem fernöstlichenLand
gibt es kaum Zuwanderung.

„Schleppendes Wirtschaftswachs-
tum:Japan wurde rund 15 Jahre vor der
Euro-Zone von einer strengen Krise er-
wischt, seitdem folgtenJahrzehnte der
wirtschaftlichen Stagnation. Gemäss der
Investmentgesellschaft Schroders wuchs
die japanischeWirtschaft vor der Krise
in den1980erJahren imDurchschnitt
mit rund 4% proJahr, seit1992 liege
dasWirtschaftswachstumreal – also mit
Einberechnung der Inflation bzw. Defla-

tion – bei 0,9%, nominal bei 0,5% jähr-

lich. Bei der wirtschaftlichen Entwick-

lung inJapan und der Euro-Zone nach

der jeweiligen Krise habe es indessen

deutliche Unterschiede gegeben. Nach

dem Platzen der Blase imJahr 1991

seien die Unternehmensinvestitionen in

Japan deutlich stärker zurückgegangen

als in Europa nach demAusbruch der

Finanzkrise 2008 und der Euro-Schul-

denkrise 2011. Zudemsei inEuropa die

Erholung stärker gewesen.

„Geringe Inflation und ultraexpan-

sive Geldpolitik:SowohlJapan als auch

die Euro-Zone haben sehr niedrige Infla-

tionsraten, in Nippon kam der Einbruch

bereitsJahre vorher. Laut Schroders lag

die Inflation inJapan seit1995 bei durch-

schnittlich 0,2% proJahr. Im Bereichder

Geldpolitikgibtes deutliche Ähnlichkei-

ten zwischenJapan und der Euro-Zone.

Sowohl dieBank ofJapan als auch die

Europäische Zentralbank (EZB) versu-

chen, mit ultraexpansiven Massnahmen

dieWirtschaft anzukurbeln.

„Starker Rückgang der Zinserträge:

Das Kalkül derbeiden Zentralbanken

is t bisher indessen nicht aufgegangen.

SowohlJapan als auch die Euro-Zone

stecken zunehmend in einerTiefzins-

Falle, die Leitzinsen liegen mittlerweile

im Negativbereich. Dies gilt auch für die

Schweiz. So droht die Geldpolitik zu-

nehmend anWirksamkeit zu verlieren.

InJapan habe die Geldschwemme der

Notenbank nicht dazu geführt, dass die

privaten Haushalte ihrenKonsum zu-

lasten der Ersparnisse ausgeweitet hät-

ten, heisst es in einer Analyse der LBBW.

Vielmehr haben dieJapaner ihre Spar-

guthaben weiter erhöht.Dies könnte da-

mit zusammenhängen, dass man bei Null-

zinsen noch mehr sparen muss, um im Al-

ter genug zu haben. So sei die Geldpolitik

letztlich nicht in derLage gewesen, den

privatenKonsum anzukurbeln, schreiben

dieÖkonomendesFinanzhauses. Auch in

der Euro-Zone sei der Abfall der Spar-

zinsen bisher nicht mit einemRückgang

der Sparquote einhergegangen.

„Immer höhere Schu lden:Sowohl

inJapan als auch in vielenLändern der

Euro-Zone ist die Staatsverschuldung in

denvergangenenJahrzehnten gewach-

sen. Laut dem Institute of International

Finance (IIF) lag diese inJapan im zwei-

ten Quartal bei 227,9% des Bruttoinland-

produkts (BIP), in der Euro-Zone waren

es 100,8%. Nippon hat international ge-

sehen die höchsten Schulden, dieLandes-

währungYen wird aberbei Krisen immer

noch als «sicherer Hafen» für Investo-

ren gesehen.DassJapan unter den riesi-

gen Staatsschulden noch nichtkollabiert

ist, wird unter anderem damit begründet,

dass ein grosserTeil dieser Schulden von

den eigenen Bürgern gehalten wird.

„Arbeitslosigkeit:Inder Euro-Zone

sind deutlich höhereArbeitslosenraten

zu beobachten als inJapan. Nach dem

Ausbruch der Finanzkrise legte die

Arbeitslosenquote in demWirtschafts-

raum laut Schroders von7, 3% Ende

2007 auf 12,1% Mitte 2013 zu. InJapan

stieg die Arbeitslosigkeit nach demAus-

bruch der Krise nicht vergleichbar an.

Laut Schroders schützt das japanische

Arbeitsrecht Arbeitnehmer vor Entlas-

sungen, und Unternehmen würden quasi

dazu gezwungen, ein soziales Sicherheits-

netz für ihre Arbeitskräfte aufzuspannen.

Dies habe indessen negativeFolgen für

Wachstum und Produktivität gehabt.

Es gibt also einige Gemeinsamkeiten,

aber auch Unterschiede zwischen der heu-

tigen wirtschaftlichen Situation der Euro-

Zone und derjenigenJapans vor einigen

Jahren. Anleger sollten hoffen, dass die

Euro-Zone nicht den «japanischenWeg»

verfolgt, denn dann wärendie Aussichten

wenig erbaulich. Bleiben die Zinsen wei-

terhin so niedrig, wird der für die Alters-

vorsorge enorm wichtige Zinseszinseffekt

massiv geschmälert. Dieser besteht darin,

dassnachjeder Zinsperiode die Zinsen

dem Sparkapital zugeschlagen werden.Im

Laufe der Zeitentwickelt dieserEffekt

grosse Kraft. Bereits jetzt haben die Null-

zinsen dafür gesorgt, dass den Sparern

enorme Beträge entgangen sind.

Die japanischen Aktien- und Immo-

bilienmärkte haben sich seit den1990er

Jahren nicht gut entwickelt.1989 er-

reichte der japanische Leitindex Nik-

kei-225 einen Höchstwert von 38 91 6

Punkten. Nach einem massiven Sturz ist

dieser Stand in weiterFernegeblieben,

amFreitag schloss der Nikkei beim Stand

von 20749 Punkten.Wie eine Studie von

Wissenschaftern der London Business

School und der Cambridge University

inKooperation mit dem Credit Suisse

Research Institute zeigt, haben japanische

Aktien im Zeitraum 2000 bis 20 19 eine

vergleichsweise schwacherealeRendite

von 1,5% proJahr erbracht, japanische

Obligationenrentierten im selben Zeit-

raum mit 3,7% jährlich.Für Europa lagen

dieWerte bei 2,4% für Aktien und 5,6%

für Bonds. Bei Schweizer Aktien waren

es 4,3%, Schweizer Obligationen brach-

ten 4,6% proJahr. Ultraniedrige Zinsen

inKombination mit einer ungünstigen

demografischen Entwicklung sind Gift

für Rentensysteme und erschweren die

Altersvorsorge. Geht die Entwicklung so

weiter, drohen dieFinanzierungslücken in

Rentensystemen noch grösser zu werden.

Eine alterndeBevölkerungbremst dasWirtschaftswachstum und die Finanzmärkte. ILLUSTRATION KARSTEN PETRAT

Märkte undMeinungen

Swisscanto

macht beim

Klimaziel Ernst

Michael Schäfer · «Nicht noch ein

Standard für nachhaltige Anlagen»,

mag sich manch einer gedacht haben

angesichts einer jüngst erfolgten

Ankündigung vonSwisscanto Invest. Bei

dem neuen Ansatz desFondsanbieters

handelt es sich jedoch nicht um diex- te

Methode, Nachhaltigkeit zu messen oder

zu beurteilen.Vielmehr geht es darum,

auf einkonkretes Ziel hinzuarbeiten,

nämlich die Erderwärmung auf zwei

Grad gegenüber dem vorindustriellen

Zeitalter zu limitieren.

Um dieses 20 15 inParisvon der Staa-

tengemeinschaft beschlossene Ziel zu er-

reichen, dürfen weltweit insgesamt nur

noch 1270 Gigatonnen CO 2 emittiert

werden. Ausgehend vom derzeitigen

jährlichenAusstoss von 42 Gt erfordert

das eine jährlicheReduktion der globa-

len Emissionen um 4%. Genaueine sol-

che fordertSwisscanto künftig von allen

Unternehmen, die sich in allen ihren

aktiv verwaltetenFonds befinden, und

nicht nur in jenen, bei denen Nachhal-

tigkeitskriterien beachtet werden.

Dies soll einerseits im direkten Dia-

log mit denFirmen geschehen.Von

ihnen willSwisscanto unter anderem

wissen, welche Ambitionen und Strate-

gien sie zurVermeidung von CO 2 -Emis-

sionen verfolgen, wer auf Ebene des

Verwaltungsrats dafür verantwortlich

zeichnet und welche Anreizsysteme in

diesem Zusammenhang für die Mitglie-

der der Geschäftsleitung gelten.

Für denFall, dass die Unterneh-

men den Erwartungen hinterherhinken,

kannSwisscanto andererseits derenTitel

untergewichten, damit imPortfolio ins-

gesamt der angestrebte 4%-Pfad einge-

halten wird. Neben der Hoffnung, dass

so ein ausreichenderFortschritt in der

Realwirtschaft erzielt wird, willSwiss-

canto gleichzeitig die Interessen der An-

leger wahren.Werdennämlich die Preise

für CO 2 -Emissionen wie erwartet stei-

ge n, sind Unternehmen mit einerhohen

CO 2 -Intensität am stärksten davon be-

troffen, was entsprechende Risiken für

die Investoren birgt.

Macht das Beispiel Schule, werden

Analytiker künftig vermutlich nicht nur

Prognosen zu finanziellenKennzahlen

wieFree-Cashflow oder Gewinn pro

Aktie abgeben, sondern auch zu den

CO 2 -Reduktionen, die sie bei einzelnen

Unternehmen erwarten.Allerdings hat

die Berechnung dieses CO 2 -Abdrucks

noch ein gravierendes Manko. Während

relativ zuverlässigeDaten vorliegen für

Emissionen, die während der Produk-

tion (Scope 1) oder durch eingekaufte

Energie (Scope 2) entstehen, trifft das

noch nicht zu für die Emissionen, die

durch den Gebrauch der Produkte ent-

stehen(Scope3).

Entsprechend verzichtetSwisscanto

darauf, die Scope 3-Emissionen zu be-

rücksichtigen, solange dieDatenquali-

tät ungenügendist. Etwa beiAutomo-

bilkonzernen, dieFahrzeuge mitVer-

brennungsmotor herstellen, führt das je-

doch zuverzerrtenResultaten, da diese

vor allem beimFahren viel CO 2 emittie-

ren. Diese Problematik wird sich mit der

Zeit aus derWelt schaffen lassen. Eine

andere wirdjedoch auch eine bessere

Datenqualität nicht lösenkönnen.

Selbst wenn der Druck der Investo-

ren, die CO 2 -Intensität zureduzieren,

auf den ersten Blick zum Erfolg führt,

heisst dies noch lange nicht, dass da-

durch die Emissionen tatsächlich sin-

ken werden. DieFirmenkönnen die

Forderungen nämlich erfüllen, indem

sie besonders CO 2 -intensive Aktivitä-

ten an nichtkotierteFirmen verkaufen.

Diese verschwinden dann vomRadar

der Investoren. Bei Bergbaukonzernen,

dieKohleminen auf dieseWeise abstos-

sen, ist das bereits zu beobachten.

Viele Privatanleger sitzenDenkfehlern auf –

das lässt sichvermeiden SEITE 21

Die Zinssenkung der US-Notenbankhat ihr Ziel verfehlt –

dennoch werdenweitere Senkungen erwartet SEITE 21

Sollte die Euro-Zone

wirklich von einer

«Japanisierung»

befallen sein, hätte dies

auch Konsequenzen

für die Schweiz.