60 Menkul Kıymet Yatırımları
Özet
Sürdürülebilir ekonomik büyüme için, üretken kesime yön-
lendirilen tasarrufların arttırılması zorunludur. Tam da bu
nedenle tasarrufları yatırımlara yönlendirecek finansal alt
yapının etkinliği hayati önemdedir. Diğer bir ifade ile eko-
nomide fonların fon fazlası olan ekonomik birimlerden fon
eksiği olan ekonomik birimlere aktarılması finans sisteminin
etkin bir şekilde çalışmasına bağlıdır. Gelişmiş ülkelerde ser-
maye piyasaları, reel piyasalardaki değişimlerin öncü göster-
gesi niteliğindedir. Diğer bir ifade ile gelişmiş ekonomilerde
borsa endeksi makroekonomik gösterge olarak kullanılmak-
tadır. Bu ekonomilerde ekonomik konjonktürde iyiye gidişin
habercisi borsa endeksidir. Borsanın makroekonomik dal-
galanmanın göstergesi olabilmesi, tamamıyla borsanın reel
ekonomi ile bütünleşme derecesine bağlıdır.
Ekonomiler tarih boyunca birbirini takip eden iyi ve kötü
zamanlar yaşamışlar, refahın hızla arttığı dönemleri durgun-
luklar, ekonomik çöküşleri tekrar genişlemenin gözlendiği
yıllar izlemiştir. Bunlardan en çok bilineni, dünya çapında da-
ralma devresinin 1929-1933 arasında yaşandığı, Büyük Buh-
ran dönemidir. Ekonomik dalgalanmaları açıklamak için reel
GSYH’deki dalgalanmalar üzerinde durulacaktır. Çünkü bu
değişken ekonomik faaliyetlerdeki her türlü gelişmenin doğ-
rudan bir ölçümünü vermektedir.
Hisse senetleri, tahvil gibi menkul kıymetlerin alınıp satıldığı
örgütlü piyasaya sermaye piyasası veya borsa denir. Bu piya-
sadaki gelişmeler ekonomik durumun bir göstergesi olarak
kullanılır. Diğer göstergelere nazaran daha kolay gözlenebilir,
çünkü haftanın her günü hatta her saat borsalardaki gelişmeler
izlenebilir. Bunlardan hisse senedi piyasasındaki gelişmelere
bakarak ekonominin geleceğine ilişkin tahminde bulunula-
bilir. Bu piyasalardaki dalgalanmalar aslında ekonomik dal-
galanmaların nedeni olmaktan çok bir sonucudur. Ekonomi
durgunluğa girdiğinde ilk ve en hızlı etkilenen piyasa, sermaye
piyasasıdır. Örneğin, Büyük Buhranda, 1987 Asya Krizinde,
2008 Krizlerinde borsa endeksleri hızla aşağıya gitmiştir.
Finans teorisinde, piyasaların etkin olması sonucu finansal
varlıkların fiyatlarındaki değişkenliğin ilgili makro ekono-
mik değişkenlerin beklenen değerleri ile açıklanabileceği yer
almaktadır. Hisse senedi fiyatları ve makroekonomik değiş-
kenler arasındaki ilişkinin çıkış noktası hisse senedi değer-
lemesinde yeri olan kâr paylarının ve iskonto oranının reel
ekonomik değişkenlerden etkilenmesidir.
Makroekonomik değişkenler ile hisse senedi getirileri arasın-
da ilişki olduğu ve olmadığı yönünde farklı görüşler bulun-
maktadır. Bu zamana kadar yapılan çalışmalar göstermiştir
ki; bazı çalışmalar bu ilişkinin varlığı yönünde, bazı çalışmalar
ise böyle bir ilişkinin olmadığı yönünde sonuçlanmıştır. Bazı
çalışmalar ise elde edilen ilişkilerin pozitif veya negatif olmak
üzere yönü konusunda farklı sonuçlar ortaya koymuştur. Bu
farklılıkların olma nedenlerinden bazıları, araştırmaların fark-
lı ülkeler, farklı dönemler ve farklı yöntemler kullanılarak ya-
pılmış olmasıdır. Finansal varlıkların fiyatları enflasyondan
farklı derecelerde etkilenmektedir. Sabit getirili varlıkların
fiyatlarında, enflasyonun etkisi şiddetli görülmesine rağmen;
hisse senedi fiyatları üzerindeki etkisi tartışmalıdır. Hisse se-
netleri ile enflasyon arasındaki ilişkinin varlığı ve yönü ile ilgili
görüşler farklıdır. Bir görüş e göre, hisse senetleri enflasyona kar-
sı dirençli varlıklardır. Enflasyon oranında meydana gelen artış
şirketlerin satışlarını, kârlarını dolayısıyla da temettülerini artır-
maktadır. Hisse senetleri, sahiplerine ortaklık hakları sağladığı
için şirketin aktiflerinin enflasyon nedeni ile artan değerleri de
ortaklara bir koruma sağlamaktadır. Bu bağlamda hisse senedi
getirileri ile enflasyon arasındaki söz konusu ilişki genel olarak
Fisher Hipotezi
ile açıklanmaya çalı şılmıştır. Fisher hipotezine
göre reel oranlar ve enflasyon birbirinden bağımsız hareket et-
mektedir. Çünkü ekonominin reel ve parasal sektörleri birbirin-
den bağımsızdır. Ancak Fisher ekonomide nominal oranların
enflasyon ile bire bir ilişkili olduğunu da ifade etmektedir. Bu
nedenle hisse senetleri getirileri ile enflasyon aynı yönlü hareket
etmelidir. Bu sayede hisse senedi getirileri enflasyondaki değiş-
meleri karşılayacağından enflasyon, yatırımcıların satın alma
gücünü etkileyemeyecektir.
Kur değişkeni ile hisse senedi getirisi arasındaki ilişki ba-
sit bir finansal teori üzerine inşa edilmiştir. Ulusal paranın
değer kazanması üretim için gerekli olan ithal hammadde
fiyatlarını düşürmektedir. Ulusal paranın değer kazanması,
para arzını artırmakta ve faiz oranları düşmektedir. Serma-
ye maliyetindeki düşüş ve ithal mallarının fiyatındaki düşüş
yerel getiriyi yükseltmektedir. Böylece firmaların gelecekteki
nakit akımlarını artmaktadır. Dolayısıyla kur ile hisse senedi
getirisi arasında negatif bir ilişki ortaya çıkmaktadır.
Faiz oranlarının şirket kârları üzerinde iki etkisi vardır:
Bunlardan birincisi, faiz giderdir. Bu nedenle faiz oranları
artarken, şirket kârları azalır. İkinci olarak ise faiz oranları
ekonomik faaliyetleri etkileyerek şirket kârlarını etkilemek-
tedir. Faiz oranlarının, şirket karları üzerindeki etkilerinden
dolayı hisse senedi fiyatları da etkilenmektedir. Faiz oranları
yükseldiğinde; yatırımcılar, tahvillerden daha fazla getiri elde
edebileceklerini düşünerek yatırım yapmış oldukları hisse se-
netlerini satıp, tahvil piyasasına yönelmektedir. Bu davranış,
hisse senetlerinin fiyatlarını düşürücü etki yapmaktadır.
Hisse senedi getirisi gelecekteki reel aktivite düzeyinden po-
zitif etkilenmektedir. Yani reel ekonomik faaliyet düzeyini
ortaya koyan GSYH ya da sanayi üretiminin gelecekteki de-
ğeri ile hisse senedi getirisi arasında pozitif ilişki mevcuttur.
Bunun sebebi ise hisse senedi getirisinin gelecekteki nakit
akımına bağlı olmasıdır.