The Economist - USA (2022-02-26)

14 Leaders TheEconomistFebruary26th 2022

cause  of  post­crisis  regulation,  private  firms  suchasApollo,

Blackstone,  Carlyle  and  kkr have  filled  the  voidbyexpanding

into debt markets. This has helped private marketstomorethan

quadruple in size since 2008, to over $10trn.

Meanwhile, the clients—institutional investorssuchaspen­

sion funds—have been desperate to pep up returns.Thepricesof

shares are already high, the income you get frombondshasbe­

come puny as interest rates have dropped, and anageingpopula­

tion  is  putting  pressure  on  the  solvency  of  pensionfunds.In

these circumstances, private markets’ record ofdecentreturns

is hard to resist. Public pension funds with large deficits,includ­

ing Calpers, a Californian giant, are praying thatpuntsonpriv­

ate markets will save them. 

You might think this colossal bet would get

lots of scrutiny. In fact most criticism of private

funds  has  been  directed  elsewhere.  Left­lean­

ing  politicians,  for  example,  worry  about  bar­

barian  owners  destroying  jobs,  when  the  evi­

dence  of  this  is  patchy  at  best.  Meanwhile  the

risk that returns will be mediocre is growing.

One  reason  is  the  law  of  large  numbers.  As

cash  saturates  the  industry,  it  will  tend  to  push  down  returns.

America now has 18,000 private funds, 50% more than five years

ago. The jostling will intensify further as large equity managers

such as BlackRock and Vanguard push deeper into private mar­

kets in response to a clamour from yield­hungry clients. There is

even  a  fast­growing  market  for  second­hand  private­equity

stakes. For investors this secondary market is double­edged: it

makes  it  easier  to  trade,  but  should  reduce  private  assets’  “illi­

quidity premium”—the extra return investors enjoy for sacrific­

ing ease of selling.

Another worry is rising interest rates. Cheap debt is the life­

blood  of  buy­outs.  Not  everyone  in  private  markets  will  suffer

fromhigherrates:theyarea fillipforsomeprivate­debtstrat­

egies,notleastthosethatspecialiseinrestructuringcompanies

introuble.Butdearerborrowingisa netnegativefortheprivate­

capitalindustry.A finalconcernisthatgovernmentswill,belat­

edly,clampdownonthetaxwheezesthatprivateinvestment

firmshavelongexploited,suchasthedeductibilityofinterest

payments and the “carried­interest” loophole, which allows

themtobookprofitsascapitalgains.

Noneofthismeanstheindustryfacesanimmediatecrisis.

Mostfundslockupmoneyforyears.Somewillcontinuetodo

wellbyhuntingforbargains,andtheevidencesuggeststhatit is

easierforskilledinvestorstooutperforminprivatemarkets

thanitisinpublicones.Nonethelesstheover­

all pot of money invested in private assets

seems likelytoface aslow­burning deterio­

rationinperformancethatleavesreturnslook­

inghumdrum.

Whattodo?Mostbigprivateinvestingfirms

haveshiftedfrombecomingniche,hands­on

investorstobeingfinancialsupermarkets,fo­

cused  most  on  growing  the  asset  base  from

which they charge fees. They may need to reinvent themselves,

by,  for  example,  finding  opportunities  that  public  markets  ne­

glect, from building infrastructure to creating renewable energy

assets.  And  they  will  have  to  cut  high  fees  as  returns  become

more pedestrian

The  ultimate  investors  in  private  markets,  such  as  pension

funds,  can  do  their  bit  by  insisting  on  lower  fees  and  greater

transparency, or trying to bypass fees by investing in private as­

sets directly. Even so, it will become harder to avoid the reality

that private markets are not a magical solution to an era of low

investment returns and insolvent pension schemes. It is timeto

get real about what private markets can and can’t accomplish.n

Global asset values

2000=

1,

1,

500

0

10052000 2115

Publicmarket

capitalisation

Private equity net

asset value

W

hen nelson mandela opened  South  Africa’s  Constitu­

tional Court in 1995, he said it would determine “the future

of our democracy”. The first president of the democratic era ar­

gued that the court was as important to the new constitution as

the  parliament  and  presidency.  Judges  should  be  “creative  and

independent” in ensuring that, in contrast to apartheid, no per­

son was above the law, regardless of their race, power or wealth. 

By  and  large,  the  judges  have  done  their  job.  The  Constitu­

tional Court has defended citizens failed by a callous state, for

instance by ordering the government of Thabo Mbeki to provide

antiretroviral drugs to people with hiv. It has challenged abuses

of  power  by  Jacob  Zuma,  whose  presidency  in  2009­18  was  de­

fined by widespread looting. Last year the highest court sent Mr

Zuma to prison after he disobeyed an order to appear at an offi­

cial inquiry into corruption during his tenure.  

Yet the courts are facing grave threats (see Middle East & Afri­

ca section). Populist politicians who loathe the rule of law want

to see pliant judges appointed who will bend to their will. Those

who believe in the constitutional principles set out by Mandela,

including the president, Cyril Ramaphosa, are not doing enough

to safeguard his legacy. The mix of relentless attack and pusil­

lanimous defence bodes ill for South African democracy. 

Critics  accuse  judges  of  overstepping  their  boundaries  and

usurping  legislation.  It  is  true  that  the  judicial  branch  has  be­

come involved in politically rancorous disputes. But this reflects

the failure of the other branches of government to do their jobs.

The more politicians from the ruling African National Congress

(anc)have  abused  their  privileges,  and  the  more  abject  their

failure to improve the lot of ordinary South Africans, the more

ngos and opposition parties ask the courts to hold them to ac­

count.  As  Dikgang  Moseneke,  a  retired  justice,  puts  it,  “Judges

don’t look for cases; rather cases look for judges.” 

What is more, the courts’ critics do not really care about the

separation of powers. For ancpoliticians such as Lindiwe Sisu­

lu, who recently blamed “house negroes” on court benches for

South  Africa’s  ills,  attacks  are  a  shameless  effort  to  pass  the

blame. Ms Sisulu has spent more than two decades as a consis­

tently ineffective minister. In other cases cynical self­interest is

masquerading as legal criticism. Many spewing vitriol, includ­

ing Mr Zuma, who has compared judges to apartheid­era rulers,

South Africa must do more to protect its judges

Courting trouble

Democracy in South Africa