The Economist - USA (2022-02-26)

The Economist February 26th 2022 Special report Private markets 5

Blackstone’s75­year­oldco­founder,remainstheboss,butmore

day­to­dayresponsibilityrestswithits52­year­oldpresident,Jon­

athanGray.Apollo’sco­founder,LeonBlack,quitinMarch 2021

afteraninquiryintohistiestoJeffreyEpstein.AtCarlyle,oneco­

ceoquitin 2020 afterlosinga powerstruggle.Cannewleaders

keepthemagicgoing?Thechallengeistougherwhen,asStanMi­

randaofPartnersCapital,aninvestmentfirm,putsit,“We’vebeen

througha golden40­yearperiodinwhichconditionsgrewever

morebenign.It’sbeenincredible—andit maywellbeover.”

Thisspecialreportlooksattherisksasthetailwindsofthepast

decadedrop,andattheopportunitiesasprivatemarketswinnew

investors.It considersa futureinwhichscoringbigwithbuy­outs

isnolongerenough.Itexploreswhatinstitutionalinvestorswant

andtheburgeoningmarketforprivatedebt;andit looksatregula­

toryandreputationallandmines.ThereportfocusesonAmerica.

Privatemarketshavebecomemoreglobal,butit remainstruethat

today’strendinNewYorkistomorrow’sinLondonorShanghai.n

Strategicpriorities

The great convergence

B

lackstone startedlife in 1985 with $400,000 in seed capital

and plans as an advisory boutique. Its founders, Peter Peterson

and Stephen Schwarzman, wanted to try leveraged buy­outs too,

but  struggled  to  get  backing.  That  was  then.  In  October  Mr

Schwarzman called his New York­based firm the private markets’

“reference institution...reinventing the asset class”. It is a justifi­

able boast. Blackstone towers above rivals, with $880bn of man­

aged assets. “Ten years ago we were essentially a small club with a

select  group  of  investors  focused  on  private  equity,  with  a  bit  of

real estate and distressed debt,” says Mr Gray at Blackstone. “Now

we have a much wider group of investors saying ‘If you can get us a

competitive return across private equity, lending, real estate, in­

frastructure or one of a number of other strategies, we’re happy to

have the capital tied up’.”

pefirms  are  often  said  to  be  the  “new  conglomerates”,  given

increasingly diverse portfolios. Unlike their industrial predeces­

sors,  they  show  capital  discipline;  owned  companies  are  not

cross­subsidised willy­nilly. The dozen or so firms atop the indus­

try  are  more  than  corporate  conglomerates.  The  likes  of  Black­

stone  and  kkr“don’t  much  like  the  term,  but  they’re  starting  to

look more like financial supermarkets,” says Tim Jenkinson of Ox­

ford University’s Said Business School. One sign of this is a prolif­

eration of distinct private­market strategies (eg, mid­cap industri­

als or commercial property). 

Listing on public markets was a formative moment for alterna­

tive  managers.  The  two  main  sources  of  peincome  are  manage­

ment and performance fees; the second is known as carried inter­

est  (or  carry).  In  the  early  days,  carried  interest  was  pe’s  main

source of profit, with management fees designed only to cover ad­

ministrative costs. But the latter are more important now, making

up 60­70% of gps’ total profits, says one study. 

Public markets find management fees easier to value than per­

formance fees, which are more erratic. Floating a firm’s shares was

an obvious way to monetise the fees’ future flows (as well as mak­

ing it much easier for partners to cash out). The industry’s latest

ipo,  by  tpgin  January,  was  structured  to  give  public  investors

what  they  most  wanted,  the  management  fees,  while  keeping

most of the carried interest for owner­managers.

Once a firm goes public, the incentive is to maximise manage­

ment fees. The best way to boost a share price is to gather assets fu­

riously, not spend time painstakingly choosing the right buy­out

targets. And because alternative managers can charge higher fees

than those in the public markets, they enjoy higher valuation mul­

tiples. Blackstone has an eleventh of the assets of BlackRock, the

world’s largest fund manager, but a higher market capitalisation.

Blackstone aims to reach $1trn of assets within a few years, as

does another giant, Apollo. The race to bulk up will accelerate a bi­

furcation of the industry, says Mr Jenkinson. As giants go for scale

and breadth, a long tail of “artisanal” pefirms will tout themselves

as specialists who make superior returns by focusing on particu­

lar areas or geographies, doing just a few deals a year. 

Gone are the days when the big pefirms focused on value, not

growth. Today’s targets are often not the metal­bashers of old, but

zippy  new­economy  firms.  Software,  health  tech  and  green  tech

are hot. Last year one in three pedeals was classed as tech, twice

the  share  before  2007­09.  Blackstone  hopes  to  become  a  king  of

content as well: its burgeoning media portfolio includes Moonbug

and Hello Sunshine, which make tvshows for kids and women. 

The search has led the industry into growth equity, a once­tiny

sliver  between  venture  capital  (vc)  for  startups  and  buy­outs  for

mature firms. Growth equity makes up around 20% of all pe, about

the  same  as  vc,  with  buy­outs  accounting  for  the  rest,  says  Stan

Miranda of Partners Capital. Growth equity is useful for firms en­

tering adulthood but unsure about going public.

The focus on fast­growing firms has pushed up valuations. The

average price for American leveraged buy­outs has climbed to 11.4

times earnings before interest, tax, depreciation and amortisation

(ebitda);  even  in  heady  pre­crisis  years  it  did  not  exceed  nine.

Scott Kleinman, co­president of Apollo, one of the few big pefirms

not to buy heavily at such multiples, suggested that the industry

was gripped by a “collective delusion” on valuations.

Leverage is jangling nerves, too. It has fallen as a percentage of

total capital in buy­outs: from 90% in the 1980s to around 70% be­

fore  the  crisis,  and  less  than  50%  today.  Measured  against  earn­

Alternative managers are going mainstream, and vice versa