The Economist - USA (2022-03-12)

62 Finance & economics The Economist March 12th 2022

ity.  The  high­quality  collateral  makes  this

market  less  susceptible  to  runs,  making

banks (and their clients) less vulnerable to

crises.  And  it  is  backstopped  by  the  Fed,

which  has  acted  as  lender  of  last  resort

since a series of liquidity wobbles in 2019.

Longer­term  credit  conditions  are  also

weathering  the  storm  remarkably  well.

Spreads on risky high­yield (“junk”) bonds

have been rising since the beginning of the

year  but,  having  started  at  near­historic

lows,  are  nowhere  near  the  levels  they

reached in March 2020.

For  Lotfi  Karoui  of  Goldman  Sachs,  a

bank,  that  is  unsurprising.  Around  a  fifth

of  the  $1.6trn  American  high­yield  bond

market is issued by oil, metals and mining

firms that are benefiting from, rather than

being hurt by, ballooning commodity pric­

es.  More  generally,  issuers  tend  to  be  sit­

ting  on  high  levels  of  cash  and  are  using

spare revenues to pay down debt, keeping

their bondholders happy. Europe’s smaller

€450bn ($496bn) high­yield market, being

geographically closer to the war, has been

hit correspondingly harder. But even there,

investors are yet to take serious losses.

A  fortnight  into  a  conflict  that  could

end up being measured in years, any claim

that  credit  conditions  will  remain  benign

indefinitely  would  be  foolish.  Mr  Karoui

points out that central bankers were bound

to guard against a money­market shock, as

that was what led to disaster during the cri­

sis  of  2007­09.  More  dangerous  are  the

risks monetary guardians have less experi­

ence  with:  who  can  tell,  for  instance,  if  a

prolonged  war  will  lead  to  another,  much

broader  gumming­up  of  global  supply

chains?  Yet  for  now  at  least,  theWest’sfi­

nancial  system  is  proving  vastlymorere­

silient than that of Fortress Russia.n

A

s onedoorslamsshut,another

creaks open. In the past fortnight the

global pressure on Russia’s finances has

increased dramatically. Meanwhile, in

Iran, the grip of sanctions is set to be

relaxed again. In 2018 America withdrew

from a multilateral nuclear accord with

Iran. A year­long negotiation to revive it

has moved to the final stages. A deal

appears close. It is not unhelpful to its

chances that an accord would bring

Iranian oil back to the global market. 

Iran’s experience is instructive. In the

past decade it has suffered recessions,

devaluations and chronic inflation under

the pressure of worldwide sanctions. Its

economy has been whacked. But it has

not collapsed. That is in large part be­

cause Iran’s manufacturers have proved

resilient. Tehran’s flourishing stock­

market is testimony to the economy’s

hardiness. Many of the firms that have

survived and prospered are listed there.

American sanctions have been a fact

of life in Iran for decades. They began in

1979 when President Jimmy Carter im­

posed a ban on imports of oil from Iran

and froze Iranian assets held in America

following the seizure of the American

embassy in Tehran. But sanctions on Iran

really started to bite when other coun­

tries joined in. To press Iran into curbing

its nuclear programme, a wave of in­

ternational sanctions was imposed and

steadily tightened between 2010 and

2012. Iran’s oil exports and banks were
targeted. The foreign assets of its central
bank were frozen. And commercial
banks worldwide were proscribed by
America from financing any business
with Iran in dollars. Since then, a sanc­
tions regime of varying degrees of sever­
ity has remained in place.
The damage has been extensive. Iran’s
oil exports fell from 2.5m barrels per day

in 2011 to1.1min2014.Itseconomy suf­

fered deep recessions in 2012 and 2018.

The embargo on Iran’s oil exports left a

large hole in government finances. Lack­

ing access to its reserves or reliable dollar

revenue from oil exports, the authorities

have been unable to support the exchange

rate. The result has been chronically high

inflation. There has been a lot of hardship.

The latest World Bank report on Iran refers

to a lost decade of negligible gdpgrowth.

It might have been a lot worse, though. 

There are three explanations for Iran’s

resilience. First, though sanctions have

been extensive and assiduously policed,

they are subject to leakage. Iran has been

able to export several hundred thousand

barrels of oil a day. Much of it ends up in

China, marked as oil from Malaysia, Oman

or the United Arab Emirates (uae). Sanc­

tions­busting is risky. But some privately

owned refiners are willing to take the risk

in exchange for a hefty price discount.

And dollars are not the only hard cur­

rency: there is the yuan, of course, but also

the uae’s dollar­pegged dirham. 

A second source of resilience is export

diversification. Iran has a range of manu­

facturing industries. Some of the bigger

ones, such as mining and metal­bashing,

benefit from access to cheap, reliable

energy. In addition Iran has land borders

with several populous countries, in­

cluding Pakistan and Turkey. A chunk of

Iran’s land­based trade is undocumented

and thus hard to police. 

A third factor is import substitution.

The weaker rial has put imported goods

beyond the reach of many Iranians. But it

has been a boon for manufacturers serv­

ing the home market of 83m. Go shop­

ping in Tehran, says a local, and you will

find Iranian­made clothing, toys and

household goods. “If there were a global

self­sufficiency index, Iran would be

ranked highly,” he says. 

Iran’s stockmarket reflects this resil­

ient economy. Some of the larger firms

are on the sanctions list, but hundreds of

smaller ones are not. Stocks have proved

a good hedge against devaluation and

inflation. Many locals have noticed this.

The market exploded in 2020 as retail

investors piled in. That mini­bubble has

since burst. Stocks are cheap again, says

Maciej Wojtal of Amtelon Capital, a fund

that invests in Iran. The median price­to­

earnings ratio for the top 100 companies

is around five, based on the forecasts of

local analysts. 

Iran’s leaders have boasted of a “resis­

tance economy”. But its hardiness mostly

reflects a bottom­up struggle for basic

survival, not a top­down strategic choice,

argues Esfandyar Batmanghelidj of

Bourse & Bazaar, a think­tank, in a recent

essay. Economies are made up of ordin­

ary people. They adapt to changed cir­

cumstances the best they can. For Irani­

ans, there is now a real prospect of better

days ahead. For the Russian people, the

painful adjustment is just beginning. 

ButtonwoodPersian lessons

How to explain Iran’s economic resilience in the face of harsh sanctions