The Economist - UK (2022-03-19)

66 Finance & economics The Economist March 19th 2022

Shenzhen is also home to Yantian port,

one  of  the  world’s  busiest.  After  a  covid

outbreak in May last year, it briefly had to

operate  at  only  30%  of  its  capacity.  That

contributed to long queues of ships out at

sea  and  high  towers  of  containers  on  the

docks.  This  time  “the  shockwaves  will  be

felt  across  America...and  almost  every­

where  in  the  world,”  warns  Johannes

Schlingmeier of Container xChange, a plat­

form for leasing containers. 

Still, China’s supply chain is some way

from snapping. Foxconn, for example, has

some  room  for  manoeuvre.  It  has  over  40

plants  in  China  and  does  much  of  its

iPhone  production  outside  Shenzhen.

March is also not a peak delivery season for

many of the things Shenzhen makes, point

out Helen Qiao of Bank of America and col­

leagues.  And  China’s  manufacturers  will

go to great lengths to keep production run­

ning. In Shanghai, for example, a car­parts

maker  has  asked  essential  workers  to  live

and  sleep  on  the  factory  premises  when

conditions  allow,  according  to  LatePost,  a

Chinese  media  outlet.  Some  factories  in

Shenzhen will be allowed to operate in this

kind of bubble, too.

The  more  certain  economic  threat

posed by the latest outbreak is to Chinese

consumption.  The  country’s  retail  sales

had recently shown signs of life: they rose

by 4.9% (adjusted for inflation) in January

and February, compared with the same two

months a year earlier. But Nomura, a bank,

thinks  retail  sales,  in  real  terms,  could

shrink again in the months ahead. 

The  outbreak  has  also  delayed  any re­

laxation of China’s zero­covid policy. In re­

cent weeks, there had been some signs of a

softening.  Prominent  public­health  ex­

perts had begun to talk about a path to co­

C

ryptoinvestorssometimessaythey

have been “rugged” when the devel­

opers of a coin vanish, along with the

capital that has been allocated to it,

pulling the rug out from under them.

Foreign­exchange reserve managers

might never have expected to recognise

the feeling. But almost as soon as Russia

invaded Ukraine, American and Euro­

pean authorities froze the assets of the

Central Bank of Russia. As others fol­

lowed, the country’s first line of financial

defence was obliterated. According to the

Russian government, $300bn of its

$630bn in reserves are now unusable.

The managers of the $13.7trn in global

foreign­exchange reserves are a conser­

vative breed. They care about liquidity

and safety above all else, largely to the

exclusion of profits. Much of their think­

ing was shaped by the Asian financial

crisis of 1997­98, when currencies col­

lapsed in the face of huge capital out­

flows. The lesson learned was that re­

serves needed to be plentiful and liquid. 

Watching a big chunk of Russia’s

reserves being made functionally useless

is likely to be just as formative, even for

those who face no immediate prospect of

a terminal rift with the world’s financial

superpowers. That is particularly true for

the State Administration of Foreign

Exchange (safe), the agency in charge of

China’s $3.4trn in reserves. India and

Saudi Arabia, with $632bn and $441bn in

reserves, respectively, may also be pay­

ing close attention.

Barry Eichengreen, an economic

historian, has described the choice of the

composition of foreign­exchange re­

serves as being guided by either a “Mer­

cury” or a “Mars” principle. The Mercur­

ial approach bases reserves on commer­

cial links; the currencies being held are

largely determined by their usefulness

for trade and finance. A Martian strategy

bases the composition more on factors

like security and geopolitical alliances.

Mars seems to be in the ascendant.

Central banks are bound to take into ac­

count which countries will and will not

replicate sanctions against them. In 2020

Guan Tao, a former safeofficial now at

Bank of China International, laid out a

range of ways that China could guard

against the risk of sanctions. In extremis,

he suggested that the dollar could stop

being used as the anchor currency for

foreign­exchange management and be

replaced by a basket of currencies. 

Even that option, which might have

sounded extreme a month ago, now falls

short of what a Martian central bank

would need, given the degree of co­oper­

ation with American sanctions. There are

few, if any, jurisdictions with large, liquid

capital markets denominated in cur­

rencies that are useful in an emergency,

but which do not pose a risk from a sanc­

tions perspective. Some worried central

banks might start increasing their hold­

ings of yuan assets (which currently make

up less than 3% of the global total). But

that is no solution for China itself.

Why not go back to basics? Gold, the

original reserve asset, is a large liquid

market outside any one jurisdiction’s

control. Researchers at Citigroup, a bank,

estimate that most of the reserves that

Russia can currently marshal are in gold

and the Chinese yuan. Yet the West’s

sanctions are so expansive that they

prohibit many potential buyers from

purchasing the assets Russia has accu­

mulated over the years. Even a would­be

counterparty in a neutral or friendly

country will think twice about transact­

ing with a central bank under sanctions,

if it risks their own access to the finan­

cial plumbing of the dollar system.

There has been more adventurous

speculation, too. Zoltan Pozsar of Credit

Suisse, a bank, has suggested that China

sell Treasuries in order to lease ships and

buy up Russian commodities, arguing

that the global monetary system is shift­

ing from one backed by government

bonds to one that is backed by commod­

ities. Bold as the forecast is, it is also

emblematic of the few conventional

options available to reserve managers. 

And that lack of good solutions points

to another drastic approach: that coun­

tries limit their use of reserves for their

financial defence altogether. Various

tools of autarky, such as tighter capital

controls, could become more attractive.

Governments also typically rely on re­

serves as the last guarantee that they can

service foreign­currency debts. But if

that guarantee is no longer absolute,

then they are less likely to be comfort­

able issuing dollar­ and euro­denom­

inated bonds at all. Private companies

may be prodded to de­dollarise, too. If

you don’t invest in the first place, you

won’t be rugged. 

Buttonwood With reservations 

The new dilemmas of foreign-exchange reserve managers