The Economist - UK (2022-05-07)

66 The Economist May 7th 2022
Finance & economics

Quantitativetightening

Braced for impact

C

onsider thelife  of  a  Treasury  bill  or

bond. Typically once or twice a week, a

batch  of  fresh  Treasuries  are  born.  Their

first  home  is  usually,  briefly,  an  invest­

ment  bank's  dealing  desk.  Those  dealers

might hold on to a few for themselves, but

generally they distribute the bulk to more

permanent owners, like the bond portfoli­

os of a mutual fund, a foreign government

or a company or the Federal Reserve. A cer­

tain  slice  will  swap  hands  repeatedly—

some  $700bn  or  so  are  traded  each  busi­

ness day—but many will stay put for their

lifetimes. Their deaths are predetermined:

they  come  of  age,  or  “mature”,  as  little  as

one month or as long as 30 years after their

birth,  at  which  point  they  are  settled  and

cease to exist. 

The  Fed  is  the  single  largest  holder  of

Treasuries—its balance­sheet is where ma­

ny of those securities have found their per­

manent  home.  Thanks  to  bond­buying

schemes  put  in  place  to  ease  monetary

conditions  during  the  pandemic,  the  Fed

now holds some $5.8trn­worth of Treasur­

ies, a quarter of the $23.2trn­worth the gov­

ernment has issued (see chart on the next

page—it also holds $2.7trn­worth of mort­

gage­backed securities). On May 4th, how­

ever,  Jerome  Powell,  the  chairman  of  the

Fed, said it would start shrinking this giant

portfolio, a process known as “quantitative

tightening”  (qt),  in  June.  The  reversal

could  spark  a  repeat  of  the  temporary,  yet

troubling  breakdowns  that  the  world’s

most  important  financial  market  has  suf­

fered in recent years—on a bigger scale. 

According  to  the  policy  statement  re­

leased  on  May  4th,  the  Fed  will  reduce  its

balance­sheet  not  by  actively  making

sales,  but  by  letting  bonds  that  have

reached the end of their lives mature with­

out  buying  a  new  bill  or  bond  to  replace

them. By September, if all has gone to plan,

the  Fed’s  portfolio  will  be  shrinking  by

$95bn  a  month,  split  between  $60bn  of

Treasuries  and  $35bn  of  mortgage­backed

bonds. At that pace the Fed’s balance­sheet

will  shrivel  by  more  than  $1trn  over  the

next year. That is “quite the clip”, says Dar­

rell Duffie of Stanford University.

There  are  two  reasons  why  investors

and policymakers are watching qtclosely.

The  first  is  its  potentially  vast  impact  on

monetary policy. Estimates of the effect of

bond­buying  on  the  cost  of  money  vary—

but  any  downward  pressure  on  interest

rates exerted as the Fed bought up Treasur­

ies  is  likely  to  be  reversed  as  its  holdings

start to ebb. Two­year Treasury yields have

already climbed from 0.8% in January 2022

to  2.7%  as  investors  have  come  to  expect

quicker balance­sheet shrinking and faster

rate  increases.  On  May  4th  Mr  Powell  an­

nounced a 50­basis­point rate rise, the first

increase  of  that  size  since  2000,  and  sig­

nalled  more  would  be  “on  the  table  at  the

next couple of meetings”.

It is also possible that qtwill cause the

Treasury  market  to  malfunction—the  sec­

ond  reason  for  concern.  Its  smooth  run­

ning matters well beyond America: Treasu­

ry rates are a crucial benchmark for pricing

virtually all other financial assets globally.

And  recent  history  is  not  encouraging.  A

series  of  episodes—including  the  “flash

N EW YORK

The Fed’s balance-sheet is about to shrink fast. Is the giant market for

Treasury bonds ready?

→Alsointhissection

67 Chinabullsbecomebears

68 Russiarebounds

68 India’slargestIPO

69 Watchdogsv ApplePay

70 Thecrashingyen

70 Lebanon’szombiebanks

71 Buttonwood:Creditcarnage

72 Free exchange: Frustrating future