The Economist - USA (2022-05-14)

The Economist May 14th 2022 Finance&economics 69

But  in  Australia  more  than  two­thirds  do.
JPMorgan Chase, a bank, breaks down Brit­
ain’s consumer­price index into 85 compo­
nents,  and  finds  that  inflation  rates  for
69% of them are running above their 1997­
2019 averages.
Inflation could also spiral if workers de­
mand  higher  wages  to  compensate  them
for rising prices (and firms raise their pric­
es in turn). Unit labour costs, which mea­
sure the relationship between what work­
ers are paid and the value of what they pro­
duce,  are  rising  far  faster  than  their  long­
run average in many countries. On May 5th

America’sstatisticiansrevealedthatthese

roseby7%inthefirstquarter,compared

witha yearago,upfroma pre­pandemic

averageofaround2%.MichaelSaundersof

theBankofEnglandhasnotedthatwith

paydealsbeingstruckatupto5%a year,

butproductivitygrowthofonlyaround1%,

Britain’sunit­labour­costgrowthisproba­

bly“wellabovethepaceconsistentwith

theinflationtarget[of2%]”.

Ourlasttwo measuresassess house­

holds’expectations.Thehigherthesere­

main,themorelikelyit isthatinflationbe­

comes embedded. One proprietary data

set,providedtoTheEconomistbyresearch­

ersattheFederalReserveBankofCleve­

land,MorningConsult,a consultancy,and

RaphaelSchoenleofBrandeisUniversity,

isarare reliablecross­countrygauge of

publicinflationexpectations.InMay 2021

a respondentinthemedianrichcountry

thoughtinflationoverthenext 12 months

wouldbe2.3%.Nowtheyexpecta rateof

4.5%;Canadians, an evenhigher6%. A

measureofGooglesearchesalsosuggests

thesubjectisweighingonpeople’sminds.

Britonsnowsearch morefrequently for

“inflation”thantheydoforTaylorSwift.n

A

surewaytocauseshuddersinItal­

ian economic­policy circles is to talk

up the prospect of higher inflation. For

years subdued price pressures were the

rationale for the European Central Bank’s

super­lax monetary­policy stance. They

provided necessary cover for an array of

ecbbond­buying schemes that covertly

but effectively bailed out Italy’s huge

public debts.

Just now nerves in Rome are a little

jangled. Annual inflation across the euro

zone rose to 7.5% in April. ecbofficials

have been warming up markets for a

possible interest­rate rise as soon as July.

That would first require an end to the

central bank’s main bond­buying pro­

gramme. The yield on ten­year German

bunds has surged in anticipation. So has

the excess yield between riskier sorts of

government bonds, notably Italy’s btps,

and bunds. Italian bond spreads rose

above two percentage points earlier this

month (see chart). 

Looked at one way, this rise is eye­

catching, though not yet alarming. Italy’s

spreads are not obviously out of line with

those of corporate bonds of a similar

credit rating, allowing for differences in

maturity. Looked at another way, it is

disappointing. After all the efforts over

the past decade to make the euro zone

crisis­proof, a btpbehaves not like a

bund but like an investment­grade cor­

porate bond—with spreads narrowing in

calmer times but blowing out at the whiff

of trouble.

Italy has long been the weakest big

link in the euro­zone chain. It has

emerged from the pandemic with gov­

ernment debt of 151% of gdp, the highest

of any large economy bar Japan (where

inflation is still quiescent). In the right

conditions, such debts are manageable.

Indeed, if Italy’s nominal gdp growth

rate can stay ahead of the interest rate it

pays, the debt burden would fall—as it did

last year, when the economy bounced back

from recession. Mario Draghi, the former

ecbchief who is now Italy’s prime min­

ister, has been following what might be

called a “denominator” strategy with

regard to the debt­to­gdpratio. He has

tapped the eu’s recovery fund, a €750bn

($790bn) pot financed by common bonds,

to finance an investment splurge with the

intention of lifting Italy’s gdp. These

funds are conditional on reforms, which

Mr Draghi has set in motion.

Inflation has upset this strategy in two

ways. First, it puts a big dent in real out­

put. The sharp rise in energy prices follow­

ing the invasion of Ukraine makes Italians

poorer and less able to spend on other

things. Italy’s gdpshrank in the first quar­

ter. Growth forecasts have been slashed.

Second, the inflation shock has prompted

a global rethink of monetary policy and

widespread risk aversion in financial

markets. The widening in Italian spreads

is a consequence. With interest rates

rising and central banks ceasing bond­

buying,capitalisbeingrationedmore

carefully.Thesafestcreditsgetfirstcall.

Riskierborrowersgetwhat’sleft.

Ifsustained,higheryieldswillover

timeraisethecosttoItalyofservicingits

debts.Borrowingcostsof3%arenot

ideal.ButItalyhaslockedinlowinterest

ratesonthestockofitsexistingdebt,

whichhasanaveragematurityofseven

years.OverthelongerhaulItalyshould

beabletomanagenominalgdpgrowth

ofatleastthat3%rate—1%realgdpplus

2%inflation,say.Indeed,thecurrent

surgeinprices,whiledeadlytoreal

output,isaddingtotheinflationpartof

nominalgdp.

A bigworryisthatspread­widening

gainsmomentum.AndrewBallsofpim-

co, an asset manager, detects a “cusp­

iness” to btpyields—meaning that when

they rise beyond a certain threshold, they

tend to attract more panicky sellers than

bargain­hunting buyers, leading to even

higher yields. Anxieties about Italy’s

politics are never far from the surface. Mr

Draghi is trusted in Berlin and Brussels,

but he is due to stand down before elec­

tions next spring. He may not last even

that long, since cracks are emerging in

his coalition over the war in Ukraine. 

In those circumstances, the instinct is

to look to the ecbto check the widening

in spreads. But with inflation where it is,

the central bank’s continued use of tools

such as negative interest rates and asset

purchases looks improper—hence the

scramble to “normalise” monetary poli­

cy. Yet inflation seems less entrenched in

the euro area than in, say, America. Wage

growth is still fairly modest, for instance.

The ecb, therefore, may not have to raise

interest rates quite as much as financial

markets are pricing in. Nervous tech­

nocrats in Rome will be keeping their

fingers crossed.

ButtonwoodThe Italiansob

Anxiety about Italy’s public debts will, likethepoor,alwaysbewithus

Two steps ahead

Ten-year government-bond yields, %

Source: Refinitiv Datastream

Italy

Germany

3

2

1

0

-1

2021 2022

Spread