Neue Zürcher Zeitung - 15.10.2019

Dienstag, 15. Oktober 2019 FINANZEN 29

Dividendenperlen überzeugen

auch beim Wachst um

Dass Firmen mit hohen Dividendenausschüttungen die Gewinne nicht steigern, ist ein Mythos

PATRICK HERGER

Kevin Hassett hatsich mit einer Börsen-
prognose zum Narren gemacht.Der Öko-
nom amtierte bis vor vier Monaten als
Chef des Council of EconomicAdvisers
(CEA), des wichtigsten Beratungsorgans
für den amerikanischen Präsidenten in
Wirtschaftsangelegenheiten. Bekannt
wurde Hassett aber vor zwanzigJahren
für ein Buch «Dow 36000». Darin pro-
gnostizierte er einen baldigenAnstieg des
DowJones von damals etwa 9000 Punk-
ten auf 36000 Punkte. Selbst heute ist
der wichtige US-Index mit knapp 27 000
PunktenvonsolchenHöhenweitentfernt.
Aber es war nicht die Höhe seiner Pro-
gnose, die Hassett zum Gespött machte,
sondern seine Argumentation. Er errech-
nete, dass für amerikanische Aktien nur
etwaein Viertel des tatsächlichenWertes
gezahlt würde. Und weil sich dies bald
korrigiere, vervierfache sich derWert des
DowJones. Hassett ist einFehler unter-
laufen. Bei seinen Berechnungen stützte
er sich auf das Gordon-Growth-Modell,
auch Dividendenwachstumsmodell ge-
nannt.Aberstattder Dividenden setzte
er die Gewinne in dieFormel ein,weshalb
er auf viel zu hoheWerte kam.

Das Modigliani-Miller-Theorem

Kevin Hassetts peinlicherFehler sorgte
fürvielHäme.Dividendensindallerdings
kein ganz leichtesThema.Das zeigten
Merton Miller undFranco Modigliani
spätestens1958 in einem vielzitierten
Aufsatz. Ihrekontraintuitive Erkennt-
nis:DerWert eines Unternehmens hängt
nichtvonderDividendenpolitikab.Divi-
denden und Kapitalgewinne sind in die-
ser Sichtweise nur zwei unterschiedliche
Ausprägungen der Investmentrendite.
Der einzigeFaktor, der denWert eines
Unternehmens beeinflusst, sind die Ge-
winne. Und diese ergeben sich unmittel-
bar aus der Investmentpolitik des Unter-
nehmens sowie aus seinen Zukunftsaus-
sichten.Konkret heisst dasFolgendes:
Wenn ein Unternehmen2$proAktie an
Dividenden auszahlt, sinkt der Aktien-
kurs um genau diese2$.An der Ge-
samtbewertung, also Kurswert plus Divi-
dende, und an den Zukunftsaussichten
ändert sich nichts. DerAnsatz von Modi-
gliani und Miller ist brillant,hat aber mit
der Realität nichts zu tun. Modigliani
und Miller betonen auch selber, dass ihr
Modell nicht dieRealität abbilde.
Denn um zu ihrem Ergebnis zu ge-
langen, mussten Modigliani und Mil-
ler sehrrestriktive Annahmen treffen.

Dazu gehören etwa effiziente Märkte,

keine Transaktionskosten undkein In-

formationsvorsprung einerPartei. Nun

könnte man glauben, dasTheorem von

Modiglianiund Miller sei irrelevant,

weil keine der Bedingungen in derRea-

lität erfüllt ist. Dennoch ist es selbst als

Mythos von Belang, weil es Hinweise

da rauf gibt, welcheVerletzungen der

Modellannahmen dazu führen, dass die

Dividendenpolitik in derRealität ein

wichtigerRenditefaktor ist.

Manche Investorenkombinieren da-

her die Erkenntnis des Modigliani-Mil-

ler-Theorems, wonach vor allem die In-

vestmentpolitik eines Unternehmens

dessenWert bestimmt, mit derTatsache,

dass der Unternehmenswert in derRea-

lität eben doch von der Dividendenpoli-

tik abhängt. Sie gehen davon aus, dass

Firmen,welche einengrossenAnteil der

Gewinne zurückbehalten, dieses Geld

in Projekte stecken, die in Zukunftein

hohes Gewinnwachstum und damit ein-

hergehend überdurchschnittlicheRendi-

ten bewirken.Firmen, die einen hohen

Anteil der Gewinne als Dividenden

ausschütten,sollt en dementsprechend

ein geringeres Gewinnwachstumver-

zeichnen.Aber dieseAnsicht ist falsch;

es ist gerade umgekehrt. BeiFirmen

mit hohen Dividenden ist das Gewinn-

wachstum grösser als beiFirmen,die we-

nig Geld an die Aktionäre ausschütten.

Es gibt zwei mögliche Erklärungen

dafür.Das PhänomenkönnteAusdruck

von Insiderwissen sein. Die Manager

wissen mehr über das Unternehmen als

aussenstehende Investoren, geben die-

se s Wissen aber nicht preis. Die Divi-

dendenpolitik gibt den Anlegern Hin-

weise darauf, was die Manager wirklich

denken.Wenn die Manager optimistisch

für die Zukunft sind,weil sie die guten

Aussichten des Unternehmenskennen,

können sie hohe Dividenden auszahlen.

Sind die Manager dagegen pessimistisch,

schüttet das Unternehmen nur wenig

Geld an die Aktionäre aus.

Es könnte aber auch sein, dass die

höheren Cash-Bestände, die aufgrund

einer geringenAuszahlungsquote vor-

handen sind, dasManagement dazu

verführen, bei derAuswahl von Invest-

mentprojekten nachlässiger zu wer-

den oder Prestigeprojekte zu finanzie-

ren; beides bremst das Gewinnwachs-

tum. Hohe Dividendenausschüttungen

könnten dagegen eine disziplinierende

Wirkung entfalten, was die Qualität der

Investmententscheidungen durch das

Managementsteigert.

Unklar ist, ob die eine oder die an-

dereder Erklärungen oder eineKombi-

nation derbeiden dieRealitätam besten

beschreibt. Klar ist, dass Aktien, die an-

sehnliche Dividenden ausschütten, den

Anlegern überdurchschnittlicheRendi-

ten bieten.Vor allem langfristige Inves-

toren profitieren von Dividenden.Wäh-

rend kurzfristig Bewertungsänderungen

als grös ste Renditetreiber einer Aktie

fungieren, sind langfristig die Dividen-

den rendite und das Dividendenwachs-

tum die wichtigstenRenditetreiber.

Klumpenrisikovermeiden

Wie entscheidend die Dividenden für

die Gesamtrenditesind, kann der An-

leger leicht selberüberprü fen. Er muss

nur den SMI oder den S&P500 mit dem

entsprechenden Total-Return-Index

vergleichen, der diereinvestierten Divi-

denden enthält. Aber Dividenden-

aktien habenein en weiterenVorteil:

Sie bieten einen wirksamenRezessions-

schutz. DieserVorteil, zusammen mit

dem Umstand, dass Dividenden einen

grossen Anteil an den Gesamtrenditen

von Aktieninvestments ausmachen, hat

in den letztenJahren zu einem verstärk-

ten Interesse an Dividendenstrategien

geführt.Anleger sollten jedoch vorsich-

tig sein, wenn sie in Eigenbauweise ein

Div idendenportfolio zusammenstellen.

ZweiFehler sind besonders verbreitet.

ZumeinenbestehtdieGefahr,dassein

Investor seinPortfolio zu wenig diversifi-

ziert .HoheDividendenrenditenetwakon-

zentrieren sich oft in bestimmten Sekto-

ren oder Branchen.Wer nur auf die Divi-

dendenalseinzigesKriteriumzurAktien-

auswahl schaut, handelt sich schnell ein

Klumpenrisiko ein. Zum anderen gibt

es die «dividend traps»,Aktien, die trotz

scheinbar guten Dividendenkeine guten

Renditen bringen. Manche Investoren

scannendasAktienuniversumnachTiteln

mi t einer steigenden Dividendenrendite.

Dies darf aber nicht das einzige Krite-

rium sein. Denn die Dividendenrendite

kann steigen, weil das Unternehmen die

Dividenden erhöht,aber auch, weil der

Aktienkurs sinkt. Ist Letzteres derFall,

besteht die Gefahr, dass der Investor sich

in ein Unternehmen einkauft, das mit er-

heblichen Problemen kämpft.

Qualitätberücksichtigen

Um das Risiko von «dividend traps»

zu minimieren, müssen Investoren die

Qualität des Unternehmens berück-

sichtigen. Einerder einfachsten und

gleichzeitig überzeugendstenTests für

die Qualität ist es, wenn das Unterneh-

men über zwanzigJahre oder mehr jedes

Jahr eine Dividende ausgeschüttet hat.

Noch besser sind Unternehmen, wel-

che über mindestens die letzten zwan-

zig Jahre eine Dividende ausgeschüt-

tet haben und diese niekürzen mussten.

Investoren sollten ausserdem daran den-

ken, auch für gute Unternehmenkeine

überrissenen Preise zu akzeptieren.

Für die meisten Privatinvestoren

empfiehltessichangesichtsdernichtun-

wese ntlichenRisiken,Dividendenstrate-

gien mittelsFonds oderETF zu verfol-

gen. Mittlerweile gibt es über 300Fonds

und ETF, die eine einkommensorien-

tierte Strategie verfolgen (wobei aller-

dings die meistenkeine Vertriebszulas-

sungfürdieSchweizhaben).Dabeimuss

sich der Investor zwischen aktiven und

passiven Produkten entscheiden, wobei

einesderwichtigstenKriteriendieNach-

Kosten-Rendite ist. Es gibt einige Divi-

dendenindizes, die eineVorauswahl der

Unternehmen anhand von Qualitäts-

merkmalen treffen. Investorenkönnen

also auch auf günstigePassivprodukte

setzen, welche solcheIndizes abbilden.

Der eingebaute Rezessionsschutz

sowie die Plausibilität und die schein-

bare Einfachheit von Dividendenstra-

tegien sollten Privatanleger allerdings

nicht dazu verführen, ihre Hausaufga-

ben nicht zu machen. Gerade wenn es

um Dividenden geht, istes entschei-

dend, sich diekorrekten Informationen

zu verschaffen. Sonst ist dasResultat

rasch ein bittererReinfall.Kevin Has-

sett kann ein Lied davon singen.

WALL-STREET-NOTIZEN

Crispr br ingt

grosse Risiken

mit sich

Technologie zur DNA-Manipulation

KRIM DELKO, SAN FRANCISCO

Was Jennifer Doudna 2012 in Berkeley

zusammen mit anderenForschern ent-

deckthat,istdieTechnologiedes21.Jahr-

hunderts.Sose henesvieleSilicon-Valley-

Investoren,dieinDoudnas’wissenschaft-

lic hemDurchbruch,kurzCrisprgenannt,

die Grundlage der nächsten Generation

von innovativenWertveränderungstech-

nologiensehen.GenausowiederTransis-

tor in den fünfzigerJahren zurBasis der

Computerrevolution wurde,soll Crispr

zum nächsten Kapitel des SiliconValley

werden. Crispr schlägt die Brücke zwi-

schen Biologie und Software, ein Schritt,

von dem dieVenture-Capital-Branche

geträumt hat. Crisprerlaubt die präzise

Manipulation von genetischem Material.

Wie eine Schere geht Crisprin die DNA

derZelle,schneideteinenTeilherausund

verändertdasgenetischeMaterial.Damit

können spezifische Gene gezielt je nach

Bedarfangepasstwerden,ohnedabeiden

Rest der DNA zu beschädigen.

DieInvestorenredennichtnurvonden

Möglichkeiten, sie lassen auch ihre Brief-

taschensprechen.VielKapitalistseit2012

in den Bereich investiert worden, und

zahlreiche Startups handeln an der Börse.

DochesgehtbeiCrisprnichtnurumGeld

und Renditen.Kürzlich ist auch die ethi-

sche Seite dieser futuristischenTechnolo-

gie ins Zentrum geraten, zumal einKon-

sortiumvon Crispr-Startups ein Manifest

veröffentlicht hat,bei dem unteranderem

auf die Anwendung von Crispr inrepro-

duktiven menschlichen Zellen zumindest

temporär verzichtet wird.

Ethische Grundlagen

Angesichts der enormen Möglichkei-

ten von Crispr im Bereich der medizini-

schenForschung und der Entwicklung

von neuartigen Medikamenten ist die

Euphorie der Branche durchaus berech-

tigt. Doch mit solchen Heureka-Durch-

brüchen sind immer auch grosse Gefah-

ren verbunden.Jede Technologie kann

für Gutes oder Schlechtes benutzt wer-

den. Im Fall von genetischer Manipula-

tion durch Crispr muss man auch davon

ausgehen,dassgutgemeinteForschungs-

arbeit durch Unfälle unvorhergesehene

Konsequenzen haben kann. Deshalb ist

der Vorstoss desKonsortiums sehr er-

freulich.ImmerhinsindhierStartupsauf

der Liste wie CrisprTherapeutics,Au-

dentesTherapeutics, Bluebird bio oder

Editas Medicine, deren Marktkapita-

lisierung teilweise schon auf Milliar-

denhöhe gewachsen ist.Auch grosse

Pharmakonzernesind mitKollaboratio-

nenindenBereicheingestiegen.Jennifer

Doudna selber befindet sich seitJahren

auf einer Mission,die ethischen Grund-

lagenvonGenmanipulationimZeitalter

von Crispr festzulegen.Nur so kann eine

solch explosiveTechnologie nachhaltig

in der Gesellschaft akzeptiert werden.

Akzeptanz wichtig

Zyniker behaupten, dass ethische Stan-

dards eines privatenKonsortiums nutz-

los sind, zumal dieForschung auch in

Chinavorangetrieben wird, wo man sich

kaum an die Richtlinien eines solchen

Konsortiums halten wird.Das mag zum

Teil stimmen.Trotzdem ist derVorstoss

der Crispr-Branche richtig. Darauf ach-

ten müssenauch die Investoren, die sich

oft vomPotenzial solcherDurchbrüche

blenden lassen und die Risiken gerne

übersehen.Technologienmüssenvonder

Gesellschaftgetragenwerden.Wenndem

nicht so ist,dann wirdauch nichts aus

der Forschung. Das hat die Atomener-

gie schmerzhaft lernen müssen. Insofern

sind die Bemühungen von Doudna und

der gesamten Branche richtig.

DerÖkonomKevin Hassett machte sichmit seiner fehlerhaften Prognose derDow-Jones-Entwicklung zum Gespött. BLOOMBERG

Euro/Fr.

1,0999-0.05%

Dollar/Fr.

0,99780.03%

Gold($/oz.)

1490,000.49%

SMI

9964,24-0.53%

DAX

12486,56-0.20%

DowJones

26787,36-0.11%

Stand 22.1

Erdöl(Brent) 2Uhr

59,18-2.47%