Il Sole 24 Ore - 25.10.2019

Il Sole 24 Ore Venerdì 25 Ottobre 2019 5

Banche centrali Primo Piano

Bce, liquidità ampia e tassi bassi

Draghi lascia il pilota automatico

Eurozona. Il banchiere centrale italiano all’ultima conferenza stampa sottolinea la necessità

di mantenere una politica monetaria ultra accomodante a causa del deterioramento economico

Isabella Bufacchi

FRANCOFORTE

«Sfortunatamente», l’ampio grado di

accomodamento monetario della

Bce deciso e rafforzato con l’ultimo

pacchetto di misure di stimolo è

«pienamente giustificato» dai dati

economici più recenti che continua-

no a confermare «abbondantemen-

te» un ulteriore indebolimento del-

l’economia nell’area dell’euro. L’in-

dice Pmi ha toccato il punto più basso

dal  e il calo dell’industria mani-

fatturiera si sta estendendo ai servizi,

con la Germania sull’orlo della reces-

sione. Il rischio più grande, per l’Eu-

ropa e per la stabilità finanziaria, è la

crisi economica mentre i benefici, per

l’inflazione, l’occupazione, la profit-

tabilità delle banche, il credito per le

Pmi, vengono dalla ripresa economi-

ca che va sostenuta dalla politica mo-

netaria accomodante. È questa la Bce

che lascia Mario Draghi al termine del

suo mandato, dopo l’ultimo Consi-

glio direttivo da lui presieduto, e che

i mercati vedono ora impostata con

il pilota automatico espansivo: in un

contesto di rischi per le prospettive di

crescita che restano orientati verso il

basso, la politica monetaria resterà

anch’essa accomodante per un pro-

lungato periodo di tempo. Con un

Consiglio direttivo che ieri ha riaffer-

mato la politica monetaria, la sua vo-

glia di «unità» e sottoscrivendo così

il quarto pacchetto Draghi di stimolo.

Nella sua ultima conferenza

stampa da presidente, in risposta a

una domanda che gli chiedeva se non

avesse preferito chiudere ilmandato

con un rialzo dei tassi all’insegna del

ritorno alla normalità, Draghi ha det-

to che in effetti nel  «stavamo

gradualmente cambiando rotta per

prepararci all’uscita dalla politica ac-

comodante, ma poi le condizioni so-

no cambiate». E in riferimento all’ul-

tima riunione dell’Fmi, Draghi ha

commentato come il contesto sia

cambiato: «Fino a non molto tempo

fa, si diceva che i tassi sono bassi ma

saliranno mentre adesso il senso è

un altro, i tassi resteranno bassi, i

tassi reali sono scesi e così anche

l’uscita dalle politiche non conven-

zionali è slittata».

In quanto ai timori dei mercati che

vedono una cassetta degli attrezzi

più vuota che piena, Draghi ha difeso

tanto i tassi di interesse negativi

quanto la potenza di fuoco del pro-

gramma di acquisti di attività, la-

sciando così intendere che c’è ancora

ampio spazio di manovra. «L’impat-

to dei tassi negativi è stato molto po-

sitivo, di stimolo all’economia e sul-

l’occupazione esattamente come ci

aspettavamo - ha rincarato Draghi -.

I miglioramenti all’economia per via

dei tassi negativi hanno più che con-

trobilanciato gli effetti collaterali». Il

presidente uscente ha poi aggiunto

che la Bce è consapevole del rischio

degli effetti collaterali nel caso i tassi

negativi rimangano «per un lungo

periodo di tempo» e per questo mo-

nitora costantemente la situazione e

ha introdotto il sistema a due livelli

per la remunerazione delle riserve,

«in parte per compensare le banche».

E in quanto al programma di acquisti

di assets, essendo open ended Draghi

ha convenuto che i mercati si interro-

gano sui limiti del pool dei titoli ac-

quistabili. «Non vedo questo tipo di

problema in tempi stretti, c’è abba-

stanza tempo per andare avanti», ha

detto, spiegando che la divergenza

dei calcoli tra quelli della Bce (più lar-

ghi) e quelli dei mercati (più stretti,

soprattutto in merito ai titoli di Stato

tedeschi considerati molto vicini al

tetto massimo) può derivare dalle

ipotesi sottostanti sulle emissioni at-

tese dei titoli di Stato. Draghi ha poi

ricordat oche i limiti sul programma

sono «auto-imposti» e che la Bce a

questo riguardo ha ampi margini di-

screzionali. Infine, ha ricordato che

la chiave capitale è in riferimento alle

consistenze e non ai flussi dei titoli

del programma.

Il filo conduttore di tutte le rispo-

ste date ieri alla sua ultima conferen-

za stampa è stato quello dell’impe-

gno totale con il quale tutta la Bce

«persegue il suo mandato», guar-

dando al passato e al futuro.

Dove invece Draghi non è sceso

nel dettaglio ma anzi non ha risposto

proprio è a tutte ledomande su l suo

futuro, se entrerà in politica, se di-

venterà presidente della Repubblica

in Italia, cosa farà insomma dopo la

Bce. «Non lo so, chiedetelo a mia mo-

glie. Lei lo sa di sicuro, anzi, me lo au-

guro», ha glissato sorridendo. La

moglie Serena era lì a pochi metri ad

aspettarlo per partecipare ad un

brindisi organizzato a sorpresa per i

giornalisti che hanno continuato a

fare domande su domande al presi-

dente. «Ma la conferenza stampa è

finita!», ha detto divertita Christine

Graeff, director general della comu-

nicazione Bce. E per i media, l’era

Draghi è finita lì.

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Fine di un’era.

Mario Draghi

durante l’ultima

conferenza

stampa a

Francoforte

in qualità

di presidente

della Bce

EPA

IL BILANCIO

La sfida perduta

di una inflazione

ancora troppo bassa

L’eccesso di offerta

potrebbe avere bloccato

lo stimolo monetario

Riccardo Sorrentino

Ha risolto la crisi dei debiti sovrani.

Non è riuscito però a chiudere il suo

mandato con un rialzo dei tassi, se-

gno di vittoria sulla bassa inflazione.

Mario Draghi lascia la Banca centrale

europea con aspettative di lungo pe-

riodo sull’andamento dei prezzi che

minacciano di ancorarsi tra l’% e

l’,%, invece del desiderato %;e

un’inflazione media - dal  a oggi

• pari al solo un per cento.

Non è una sconfitta personale.

Anche altre economie stanno lottan-

do con lo stesso fenomeno. Persino

gli Stati Uniti, che avevano iniziato la

normalizzazione della politica mo-

netaria, hanno dovuto fare marcia

indietro - una “pausa”, per il momen-

to, nella stretta sui tassi - malgrado la

politica fiscale generosa, e prociclica,

introdotta nel momento sbagliato,

dell’Amministrazione Trump.

La bassa inflazione non è sempre

e solo un male. Quando si è manife-

stata, nel , ha svolto una funzio-

ne importante: ha sostenuto le retri-

buzioni reali in un momento di diffi-

coltà di Eurolandia, che affrontava la

sua seconda recessione dopo quella

del -. Poneva un rischio, però:

quello di una deflazione radicata e in

parte inattesa. In un’area fortemente

indebitata - i governi nei paesi perife-

rici, le aziende in Francia - sarebbe

stato un vero problema: il peso di

quell’esposizione sarebbe diventato

sempre maggiore.

La Bce ha affrontato il problema

con cautela. Prima ha provato a for-

nire, passivamente, tutta la liquidità

richiesta dalle banche, con le varie

aste a lungo e lunghissimo termine.

Poi è diventata proattiva: ha varato

gli acquisti di titoli che hanno inon-

dato il sistema di “moneta della ban-

ca centrale” liberando spazio, nello

stesso tempo, nei bilanci delle impre-

se di credito. I prestiti, non a caso,

sembrano aver risposto bene allo sti-

molo: nel giro di un anno e mezzo - la

politica monetaria agisce con ritardi

lunghi e variabili - hanno accelerato

e continuano ancora oggi a crescere

a ritmi rapidi.

L’inflazione invece no. La liquidità

iniettata, quasi a forza, dalla Bce è ri-

masta confinata al settore finanzia-

rio. In coincidenza con il lancio del

quantitative easing, l’offerta di mo-

neta (M), che aveva molto rallentato,

ha effettivamente accelerato ma solo

per riportarsi sul sentiero di crescita

di lungo periodo, quel +,% annuo

che rappresenta il trend dominante

dall’ a oggi. Niente di più.

Questo ritmo di crescita della

moneta, che prima della Grande re-

cessione aveva permesso di centrare

l’obiettivo del %, non è però bastata

a far risalire in modo robusto l’infla-

zione. Qualcos’altro era in gioco.

Non la politica fiscale, che è mode-

ratamente espansiva, e non compri-

me i prezzi. Non l’andamento di sa-

lari e occupazione, che anzi conti-

nuano a dare segnali positivi anche

in quest’ultima fase di debolezza

dell’attività economica. Non certo la

politica monetaria, il cui motto sem-

bra essere - come ha detto ieri Dra-

ghi - «non mollare mai».

È possibile allora che abbiano ra-

gione quegli economisti che ritengo-

no che la bassa inflazione sia effetto

di un eccesso di offerta: di lavoro, per

esempio (si pensi alla Cina) ma an-

che di beni prodotti a basso costo. Se

fosse vero, la politica monetaria sa-

rebbe davvero impotente, e la bassa

inflazione un fenomeno con cui im-

parare a convivere.

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LA SUCCESSIONE

Lagarde dovrà gestire

un Consiglio spaccato

È un problema legato

alla credibilità della Bce

nei confronti dei mercati

Dal nostro corrispondente

FRANCOFORTE

Christine Lagarde, dal primo novem-

bre quarto presidente della Bce, ieri

era lì ai piani alti del grattacielo in

Sonnemannstraße . Perchè ha as-

sistito ai lavori dell’ultimo Consiglio

direttivo guidato da Mario Draghi.

«Non ha preso parte alla discussione,

non è intervenuta, non ha delibera-

to», ha puntualizzato il presidente

uscente in conferenza stampa. Ma la

Lagarde non era lì per quello. Oltre

che per rendersi conto del funziona-

mento del processo decisionale della

banca centrale più complessa del

mondo - che prende decisioni colle-

giali con un Consiglio formato dai

governatori di  banche centrali e un

comitato esecutivo di sei membri -, la

Lagarde avrà voluto rendersi conto

dal vivo delle divisioni interne di cui

la stampa mondiale va scrivendo da

settimane e che in alcuni casi sono

venute a galla platealmente tramite

interviste e comunicati ufficiali.

Oltre al problema numero uno

dell’inflazione che scende invece di

salire e non converge verso l’obietti-

vo di un livello «vicino ma inferiore al

%» sul medio termine, la nuova pre-

sidente erediterà da Draghi la patata

bollente di un consiglio spaccato, che

indebolisce la Banca agli occhi dei cit-

tadini europei, dei politici ma soprat-

tutto dei mercati e dunque rischia in

prospettiva di rendere la politica mo-

netaria meno credibile, meno effica-

ce, meno prevedibile.

Intanto ieri alcuni membri riottosi

del Consiglio direttivo, scrutati dagli

occhi di chi si è già permessa di redar-

guire con lo guardo Ivanka Trump e

chissà quanti altri, hanno deposto le

asce di guerra, non è detto che le ab-

biano sotterrate. Draghi, nel reso-

conto della giornata, ha spiegato che

«uno dei dissidenti ha richiamato

l’unità e la piena implementazione

del pacchetto di misure», mentre un

altro dissidente ha detto «il passato è

passato». L’ultimo pacchetto di sti-

molo varato il  settembre (taglio del

tasso sui depositi a -,%, avvio del

Qe al ritmo mensile di  miliardi

dal primo novembre in coincidenza

con l’arrivo di Lagarde, Tltro più soft

e nuova forward guidance) ha regi-

strato fino a sette membri del Consi-

glio contrari sui Qe (Villeroy,Cœuré,

Weidmann, Knot,Lautenschläger,

Müller, Holzmann) e con qualche al-

tro malumore sulla tempistica.

Il primo compito della Lagarde,

per il bene della Bce ma anche dei

mercati, sarà quello di evitare che le

discussioni interne si ingigantisca-

no con il megafono del “coming

out” e che comunque le spaccature

si rimarginino.

«Sì, è vero abbiamo discusso, ma

in tutte le giurisdizioni si trova chi è

in disaccordo. È accaduto anche in

passato, e non è la prima volta che il

dissenso diventa pubblico. Fa parte a

tutti gli effetti del nostro dibatto», ha

sdrammatizzato ieri Draghi, puntua-

lizzando - in risposta a una precisa

domanda - di non aver detto nulla al

presidente della Bundesbank Jens

Weidmann né a quello della banca

centrale olandese Klaas Knot sul per-

ché delle loro critiche a cielo aperto

sull’ultimo pacchetto.

«Non do di certo consigli a Christi-

ne Lagarde, sa perfettamente bene

cosa fare. E avrà tempo per farsi le sue

idee in Bce», ha detto Draghi, solleci-

tato dai giornalisti. Potrà comunque

favorire Lagarde il doppio cambio di

guardia nel Board: Sabine Lauten-

schläger, uno dei falchi più intransi-

genti sulla politica monetaria ultra ac-

comodante di Draghi, si è dimessa

bruscamente e dal primo novembre

non sarà più nel Comitato. Il suo posto

sarà preso da Isabel Schnabel, econo-

mista tedesca di alto prestigio e di am-

pie vedute ma soprattutto con un ca-

rattere non spigoloso: a lei potrebbe

essere assegnato il ruolo non scritto di

ricucire i rapporti tra la Bce e le estese

aree falcheggianti in Germania. Il

francese Benoît Cœuré, che è stato a

lungo allineato a Draghi ma che evi-

dentemente è rimasto scottato per

non essere riuscito a prendere il suo

posto in presidenza, lascerà il Board

dal °gennaio per essere sostituito da

Fabio Panetta, del quale la profonda

competenza in fatto di politica mone-

taria è indiscussa e che potrebbe pro-

seguire sulla scia accomodante trac-

ciata da Draghi.

«I mercati hanno capito perfetta-

mente la nostra politica monetaria,

non hanno frainteso nulla», ha

scandito Draghi ieri, intravedendo

in qualche micro movimento al rial-

zo dei tassi di mercato solo il minor

rischio della no-deal Brexit. Ora i

mercati prevedono nel  uno o

due tagli dei tassi, sulla base di una

crescita economica nell’area del-

l’euro che sarà lievemente positiva

nella seconda metà di quest’anno

ma comunque in rallentamento co-

stante, e un’inflazione che se pure a

 potrebbe rialzare lievemente la

testa, dovrebbe scendere di nuovo

nel . Resta da vedere se la

forward guidance nell’era Draghi,

«perfettamente» capita e recepita

dai mercati, sarà decifrata altrettan-

to perfettamente quando sarà La-

garde a spiegarla: con o senza la va-

riabile delle divisioni interne.

—I.B.

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1° NOVEMBRE

Il giorno in cui la

francese

Christine Lagarde

si insedierà alla

guida della Banca

centrale europea

Gli acquisti

del secondo

Quantitative

easing par-

tiranno

il 1° novem-

bre al ritmo

mensile di

20 miliardi