Neue Zürcher Zeitung - 09.10.2019

Mittwoch, 9. Oktober 2019 FINANZEN 29

TAGESGESPRÄCH

Jäher Absturz

von Autoneum

Die Ära Hirzel schliesst im Minus

gvm.· So haben es sich die beiden

Schweizer UnternehmerPeter Spuhler

und Michael Pieper nicht vorgestellt, als

sie vorJahrenAutoneum-Anteile ge-

kauft haben. Der Hersteller von Unter-

böden, Hitzeschilder und Akustikkom-

ponenten fristete währendJahren ein

Sch attendasein innerhalb desWinter-

thurerTextilmaschinenkonzerns Rieter.

Die beiden Unternehmer waren die trei-

bende Kraft hinter der Abtrennung von

Rieter und der Entlassung dieser Sparte

in die Eigenständigkeit.Als es imFrüh-

jahr 2011 endlich so weit war, verpflich-

teten sie sich,alsAnkeraktionäre Schüt-

zenhilfe zu leisten. Pieper hält eine Be-

teiligung von 21%, Spuhler17%.

In derFolge verbesserte sich das

Unternehmenkontinuierlich, der grös-

serestrategischeFreiraum beflügeltees.

Entsprechend steil bergauf ging es mit

dem Aktienkurs. Am ersten Handels-

tag (13. Mai 2011) brachten dieAuto-

neum-AktienFr.110.50 auf dieWaage.

Bis Januar 2018 hatte sich der Unter-

nehmenswert fast verdreifacht. Ein noch

grösseresAusmass hat indes derAbsturz

seither:Allein am Dienstag verloren die

Valoren vorübergehend nochmals14%,

nachdem sie zuvor schon unter den Ein-

standspreis gefallen waren. DiesePer-

formance muss vor allem imVergleich

mit dem Gesamtmarkt gesehen werden:

Der Wert desSwiss-Performance-Index

(SPI) hat sich im gleichen Zeitraum fast

verdoppelt.

Das Gesicht hinterAutoneum war

Martin Hirzel. Dem damals 41-jährigen

Manager wurde 2011 die Leitung des

separierten Unternehmens übertragen.

Er und seinTeam setzten sich ambitiöse

Ziele, an denen es sich offen und selbst-

kritisch messen liess. Unter den Inves-

toren schaffte dieseTransp arenzVer-

trauen. Und dieerzieltenRentabilitäts-

fortschritte wurden an der Börse mit sat-

ten Kursavancen belohnt.

Am Dienstag nun musste das Unter-

nehmen ein weiteres Mal die Progno-

sen nach unten anpassen.Aus der vom

Management für die zweite Jahres-

hälfte versprochenenVerbesserung wird

nichts. Neue Prognosen werden nicht ge-

nannt. Die Analytikerrechneten bisher

mit einem stagnierenden Umsatz sowie

einem Nullergebnis, nachdem das Netto-

ergebnis schon in der erstenJahreshälfte

knapp in denroten Bereich ge fallen war.

Die heftige Marktreaktion am Diens-

tag deutet darauf, dass es mit demWech-

sel an derFührungsspitze allein – der

frühere Europa-Chef MatthiasHolz-

ammer übernimmt von Martin Hirzel –

nicht getan ist. Zuerst muss das Nord-

amerikageschäft, das fast di e Hälfte

des Umsatzes beisteuert, genesen. Die

Hoffnung desVerwaltungsrats ist, dass

dies dem neuen Chef, der schon die Ge-

schäftseinheit Europarestrukturiert hat,

ein zweites Mal gelingen wird.

Die Notenbanken am Gängelband

der Wall-Street-Häuser

Bei steigenden Wertpapierpreisen können Banken ihre Produkt e besser verkaufen als in einer Rezession

MICHAEL RASCH, FRANKFURT

Anlegerkönnen weiterhin auf die Euro-
päische Zentralbank (EZB) vertrauen.
Die Geldpolitik der EZB für den Euro-
Raum ist zu expansiv. Diese Meinung
vertreten nicht nur zahlreiche Ökono-
men, sondern inzwischen auch fast die
Hälfte der Mitglieder des EZB-Rates,
des geldpolitischenFührungsgremiums
der Notenbank.Rund 10 der 25 Ratsmit-
glieder sollen bei der vergangenen Sit-
zung Mitte September zwar einewei-
tere Senkung des Einlagensatzes um
10 Basispunkte auf –0,5% mitgetra-
gen haben, doch sie sprachen sich mehr
oder weniger stark gegen dieWiederauf-
nahme von Staatsanleihekäufen aus. Der
Euro-Raum erlebe eine Konjunktur-
verlangsamung, von einerWirtschafts-
krisekönne aber nochkeine Rede sein,
lau tete derTenor. Mit derTendenz zu
einer (zu) lockeren Geldpolitik, welche
die Preise vonVermögenswerten ten-
denziell in die Höhe treibt, war und ist
die EZB nicht alleine.Das Phänomen
ist seit gut 25Jahren auch aus denVer-
einigten Staaten von Amerika bekannt.

AsymmetrischeEZB-Reaktion

Geldpolitik ist allerdings im Gegensatz
zur Physikkeine exakteWissenschaft,
weshalb man stets über ihreAngemes-
senheit streiten kann. Ein Indiz dafür,
ob das monetäreUmfeldzu locker oder
zu restriktiv ist, bietet die sogenannte
Taylor-Regel. Sie geht auf den amerika-
nischen ÖkonomenJohn B. Taylor zu-
rück.DieRegel gibt meist guteAnhalts-
punkte dafür,wo der Leitzins hätte lie-
gen sollen,wenn die weitgehenderfolg-
reiche Geldpolitik zwischen Mitte der
1980er und der1990er Jahrefortgesetzt
worden wäre. Für die USAkommt man
gemessen an derTaylor Rule zum Er-
gebnis, dass die Geldpolitik1993/94 und
1998/99 leicht zu expansiv und dann vor
allem von 2001 bis 2006 viel zu expan-
siv war, nämlich phasenweiseum satte
drei Prozentpunkte. Dies führte jeweils
zu einer Hausse am Aktien- und Immo-
bilienmarkt.
Taylor selbst schreibt in einer Stu-
die aus demJahr 2009, dass die lockere
Geldpolitik in den USA den Boom am
Immobilienmarkt verursacht und für
die kreditfinanzierten Kaufexzessen der
Bürger mitverantwortlich war.Andere
Forscher kamen zu ähnlichen Ergebnis-
sen.Als die Immobilienblase, zu der die
US-NotenbankFed also ihrenTeil bei-
getragen hatte, platzte,hatte dies schwer-
wiegendeFolgen für dieWeltwirtschaft.

Bereits nach dem Platzen der New-Eco-

nomy-Blase amAktienmarkt hatten Be-

obachter derFed eine Mitschul d an dem

vorausgegangenen enormen Boom der

Technologiewerte gegeben.

Auch für die letzten mindestens fünf

Jahre zeigt dieTaylor-Regel einen zu

niedrigen Leitzins in den USAan. Das

gleichegilt für die Euro-Zone, wo die

Geldpolitik gemessen an derRegel min-

destens seit 2015 (teilweise) erheblich zu

expansiv ist.Die Regel ist aufgrun d ihrer

Einfachheit beliebt, allerdings umfasst

sie zahlreicheVariablen.Das machtsie

zwar flexibel,doch es besteht das Risiko,

dass dieVariablen nach eigenem Gusto

gewählt werden und man so dieResul-

tate bekommt, die man sich wünscht.

Zudemkönnen Abweichungen sinnvoll

sein –etwa, wenn Informationen vorlie-

gen, die nicht in dieRegel einfliessen.

Doch es gibt noch andere plausible

Gründe, warum die Geldpolitik oft ten-

denziell zu locker ist, gerade in Zeiten

einer mässigen Inflation. In Krisen sen-

ken die Zentralbanken schnellund in

grossen Schritten die Leitzinsen,um den

Abschwung zu mildern und dieKon-

junktur anzukurbeln.In diesen Phasen

ist die Geldpolitik gemessen an derTay-

lor-Regel oft sogar nicht locker genug,

da die Notenbanken zumindest in frü-

heren Zeiten davor zurückgeschreckt

waren, die Zinsen in den negativen Be-

reich zu drücken. In Phasen derKon-

junkturerholung und desAufschwungs

erhöhen die Notenbanken dann den

Leitzins häufig zu langsam, weil sie s tets

fürchten,die Erholung mit zu hohen

Zinsen abzuwürgen. Hinzu kommt

der Druck derPolitiker, die lieber das

Risiko eines Heisslaufens derKonjunk-

tur eingehen, als zu früh eine Stabilisie-

rung oder gar einen Abschwung herbei-

zuführen. Ein Boom derWirtschaft sug-

geriert denWählern schliesslich ein er-

folgreichesWirken derRegierung.

Ein weiterer wichtiger Einfluss-

faktor ist das Zusammenspiel von Zen-

tralbanken und derWall Street sowie

grossen institutionellen Anlegern. Die

führenden Investmentbanken lieben

eine expansive Geldpolitik. DieForde-

rungen werden von der einschlägigen

angelsächsischenFinanzpresse im Sinn

der eigenen Leser meist beredt unter-

stützt. Niedrige und zu niedrige Zinsen

stimulieren dieKonjunktur und Sor-

gen in derTendenz dafür, dass dieWirt-

schaft gut läuft. EinAufschwung oder

gar ein Boom führen zu steigenden

Wertpapierpreisen,das gilt vor allem für

den Aktien- und denImmobil ienma rkt,

aber auch für zahlreiche alternativeAn-

lagen. Bei steigenden Preisen vonWert-

papierenkönnen dieBanken wiederum

ihreFinanzprodukte viel besser ver-

kaufen als in einerRezession oder so-

gar in einer Krise. Und steigende Pro-

duktverkäufe sind natürlich gut für die

Geschäfte derBanken insgesamt sowie

für die Boni der einzelnen Mitarbeiter

• hie rschliesst sich der Kreis.Der glei-
  che Mechanismus gilt im Prinzip für alle
  grösserenBanken.
  Davon profitieren natürlich auchAn-
  leger allgemein, sowohl institutionelle
  Investorenals auch Privatanleger.Eine
  expansive Zentralbank ist oft ihr bester
  Freund.An denFinanzmärkten heisst

es nicht umsonst «don’t fight theFed» –

Anleger sollen sich also am herrschen-

den geldpolitischenTrend orientieren

und diesem entweder mitKäufen (sin-

kende Zinsen) oder Kaufzurückhaltung

(steigende Zinsen) folgen.

Der Einfluss der Investmentbanken

ist stets vorhanden. Zentralbanker und

Wall-Street-Vertreter bzw. Bankökono-

men sind im ständigenAustausch. Sie

kennen sich persönlich, treffen sich auf

Konferenzen und lesen gegenseitig die

Berichte und Analysen. Insofern sind

Notenbanker dauernd dem Drängen der

Wall Street ausgesetzt, die Zinsen nied-

rig zu halten. Erst in denletztenJahren

hat sich diese Allianz in Europa gelöst.

Die Einführung von negativen Zinsen

kostet die oft ohnehin nicht sehr profita-

blen Banken im Euro-Raum jedesJahr

zusätzlich enorme Summen. Dies führte

dazu, dass es inzwischen teilweise gehar-

nischteÄusserungen vonBankökono-

men gegenüber der Geldpolitik der

EZB gibt.

Anlegerkönnen sich freuen

Wie über den Geschmack, so kann man

über die richtige Geldpolitik trefflich

streiten.Die meisten Notenbanker dürf-

ten den Vorwurf zurückweisen, dass sie

zu einer zu lockeren Geldpolitik neig-

ten. Doch gerade die EZB hat in den

letztenJahren gezeigt, dass sie nicht

symmetrisch handelt. Sie hat diePeri-

ode,in welcher der Euro-Raum als Gan-

zes deutlich überPotenzial gewachsen

ist, nicht genutzt, um eine Zinswende

einzuleiten.Mit Mühe haben es die Zen-

tralbanker geschafft, das frühereWert-

papierkaufprogramm zu beenden. Eine

Zinswende wurde nie in Angriff ge-

nommen.Dagegenreichten die ersten

Schwächezeichen derKonjunktur sowie

ein Einbruch in der Industrie nun dazu

aus, dass die EZB sofort ein neues gros-

ses Massnahmenpaket inklusive neuer

Anleihekäufe schnürt. Die Geldpolitik

dürfte auch in den nächsten Quartalen

zu locker bleiben–Anleger sollten sich

entsprechend darauf einstellen und sich

darüber freuen.

Unter Zentral- und Grossbankern kennt man sich, dieWege sind kurz–das kann die Einflussnahmebegünstigen. M. NAGLE / BLOOMBERG

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