Il Sole 24 Ore - 19.09.2019

Il Sole 24 Ore Giovedì 19 Settembre 2019 3

Primo Piano

La Fed taglia i tassi dello 0,25%

ma a Trump ancora non basta

Politica monetaria. Aumenta il dissenso ai vertici della Banca centrale sulla riduzione del costo

del denaro mentre arrivano nuove critiche del presidente Usa a Powell: «Non ha fegato»

Marco Valsania

NEW YORK

La Federal Reserve, nonostante le

aggressive pressioni del presidente

Donald Trump, insiste in una stra-

tegia di piccoli passi in risposta a

rallentamenti della crescita globale

e americana, inflazione sottotono,

conflitti commerciali e incognite

geopolitiche, da Brexit agli attacchi

al petrolio saudita. La Fed ha taglia-

to ieri di un quarto di punto, al-

l’,%-%, i tassi interbancari e ha

lasciato aperta la porta a ulteriori

stimoli, affermando che «monito-

rerà» i dati e agirà «in modo appro-

priato per sostenere l’espansione».

Ma non ha assicurato future mosse.

Dietro la decisione, anzi, sono

emerse accresciute divisioni. Sette

dei  esponenti del vertice allar-

gato della Fed evocano un ulterio-

re taglio dei tassi entro l’anno. Per

l’anno prossimo, metà scommette

su tassi scesi di un altro quarto di

punto mentre altrettanti pronosti-

cano un rialzo. Sullo stesso ultimo

taglio, votato dal comitato esecuti-

vo di dieci banchieri centrali, la

maggioranza di sette è stata mac-

chiata da tre dissensi: James Bul-

lard della sede di St. Louis preferi-

va una riduzione di mezzo punto;

Esther George di Kansas City e Eric

Rosengren di Boston chiedevano

tassi invariati. La Fed e il suo

chairman Jerome Powell hanno

inoltre incassato strali da Trump:

«Hanno ancora una volta fallito,

nessun coraggio, senso e visione».

Powell ha ribadito che la Fed rima-

ne indipendente.

Le decisioni sui tassi sono state

sostenute da nuove valutazioni

economiche. Il mercato del lavoro

è stato definito robusto e la crescita

moderata, con consumi solidi. In-

vestimenti e export si sono però in-

deboliti. Wall Street ha oscillato

nervosamente in ribasso dopo i

contrastati annunci della Fed.

La Fed ha anche cercato di fare i

conti con un’altra, imprevista sfida:

serie turbolenze nel sistema finan-

ziario americano, in particolare sui

mercati monetari. Ha abbassato gli

interessi sulle riserve in eccesso

che le banche hanno presso l’istitu-

to centrale, un taglio di  punti ba-

se all’,%, per sbloccare risorse nei

finanziamenti a brevissimo termi-

ne. È inoltre intervenuta per la se-

conda volta consecutiva con inie-

zioni di liquidità, portando la ma-

novra a  miliardi, azione inedita

dalla crisi del . L’operazione di

ieri è stata da  miliardi, dopo i 

miliardi martedì. Powell ha affer-

mato che i problemi sul cosiddetto

mercato “repo” non hanno impli-

cazioni «per economia e politica

monetaria», suggerendo ragioni

tecniche e non rischi sistemici ne-

l’impennata dei suoi costi. Le «ope-

razioni temporanee» della Fed so-

no state «efficaci» e Powell ha pro-

messo di garantire liquidità al si-

stema e di «riesaminare» quando,

a questo scopo e forse presto, ri-

prendere a far crescere il portafo-

glio titoli nelle casse della Fed.

La Banca centrale ha, in concre-

to, offerto fondi per difendere il

corretto funzionamento di un mer-

cato “repo” da . miliardi. L’ha

fatto attraverso proprie operazioni

di “repurchase agreement”, dove ha

messo a disposizione delle banche

contanti in cambio di titoli del Te-

soro o di qualità riacquistati all’in-

domani. Una strozzatura su questo

mercato aveva fatto impennare il

costo dei fondi overnight che nor-

malmente lubrificano attività di

trading e prestiti delle banche e

spinto al rialzo lo stesso tasso inter-

bancario di riferimento, strumento

di politica monetaria. Scosse attri-

buite alla confluenza di più elemen-

ti: cali nelle riserve bancarie usate

per simili finanziamenti, dimezzate

dai picchi; riduzioni nel portafoglio

da quantitative easing della Fed;

necessità di contanti per tasse

aziendali; emissioni di bond del Te-

soro, assorbiti dalle banche, legati

ai deficit federali. Squilibri “tecnici”

che hanno drenato risorse ma che,

se incontrollati, possono danneg-

giare credito e economia.

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Fed Funds rate

Fonte: Federal Reserve

15/12/

0,375 1,

19/09/

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2,

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I tassi di riferimento

Gli ultimi tweet di Trump contro la Fed

Riccardo Sorrentino

N

on è l’inizio di una nuova

fase. Jerome Powell,

presidente della Fed, lo ha

spiegato a luglio e lo ha

ripetuto oggi. Le indicazioni

provenienti dai singoli governatori

• i «dots» - lo confermano. Per ora

si immagina forse solo un nuovo

taglio dei tassi, tra la fine di

quest’anno e l’inizio del prossimo,

ma nessuno al momento pensa di

portare il costo del credito al di

sotto dell’,-,%, un livello più

bassi , punti percentuali di

quello attuale.

Non sembra necessario fare di

più: «L’economia Usa continua ad

andare bene», ha detto Powell e le

proiezioni macroeconomiche di

settembre, persino leggermente

migliori rispetto a quelle di giugno,

vedono un Pil che continua a salire

a un ritmo oscillante intorno

all’,%, che la stessa Fed indica

come il livello «di lungo periodo»,

sostenibile, della crescita.

L’inflazione, per quanto debole

quest’anno - ,%, anche per la

misura core - è prevista risalire

all’,% e al % tra l’anno prossimo

e il successivo e il tasso di

disoccupazione dovrebbe restare al

di sotto del % malgrado un livello

“di equilibrio” al , per cento.

Allora perché tagliare i tassi? La

risposta è, anche questa volta, nel

risk management. La Federal

reserve ha inteso - per così dire -

sottoscrivere una polizza contro la

possibilità che i rischi globali

possano davvero indebolire non

tanto l’economia Usa - la politica

monetaria incide poco sulla

crescita: anche Powell ha invitato

la politica fiscale a fare la sua parte

• ma le aspettative di inflazione, già
  sotto pressione almeno nelle

misure “di mercato”. Per non farsi

trovare impreparata, ha deciso di

fare una pausa - che ora potrebbe

rivelarsi piuttosto lunga - nella fase

di normalizzazione della politica

monetaria che era in corso ancora a

inizio anno.

La scelta di “gestire il rischio”

può forse spiegare perché la

Federal reserve non dà più

indicazioni - a parte quelle che è

possibile aggregare dai dots, le

previsioni dei singoli governatori -

sul futuro andamento dei tassi.

Powell ha ammesso che un

peggioramento delle prospettive

potrebbe suggerire «una sequenza

più estesa» di tagli, ma si è rifiutato

di confermare che la Fed è

tendenzialmente orientata a una

politica accomodante (ha un easing

bias, nel linguaggio della politica

monetaria): «Decideremo riunione

dopo riunione», ha detto.

Gli investitori restano così senza

bussola proprio nel momento in

cui domina l’incertezza. Il fatto che

un governatore abbia votato a

favore di un taglio più intenso e

due a favore del mantenimento dei

livelli di luglio, dà anche l’idea che

all’interno del Fomc le opinioni

siano molto, forse troppo diverse,

rispetto alla sfida del calo delle

aspettative; e la candida

ammissione di Powell, nelle scorse

settimane, che la Fed non ha linee

guida per gestire l’incertezza legata

alle questioni commerciali non

aiuta. L’impressione che la banca

centrale Usa lasci gli investitori

senza bussola perché essa stessa

ne è priva, è sempre più forte, e

sempre più inquietante.

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L’ANALISI

Una polizza sull’inflazione,

non l’avvio di una nuova fase

L’economia continua

ad andare bene e si può

al massimo immaginare

un altro taglio dello ,%

FALCHI & COLOMBE

POWELL TAGLIA, MA NON SPIEGA

—Continua da pagina 

U

na scelta che non serve a

nessuno, tranne che alla

stessa Fed, per galleggiare,

facendo finta di essere in-

dipendente sia dal presidente

Trump che da Wall Street.

L’attesa che ha preceduto la co-

municazione delle decisioni di poli-

tica monetaria è andata crescendo

esponenzialmente in questi giorni.

La ragione può essere riassunta in

una parola: incertezza. Certo non è

una novità che lo scenario macro-

economico globale sia contraddi-

stinto da una pluralità di focolai di

incertezza oramai identificati: dai

rischi legati alle cosidette

guerre protezionistiche e/

o valutarie, al rallenta-

mento generalizzato delle

prospettive di crescita, ai

fattori geopolitici. La no-

vità è che ciascun focolaio

può accendersi in modi e

tempi assolutamente im-

prevedibili, vedi gli attac-

chi ai pozzi petroliferi ara-

bi del fine settimana appe-

na trascorso, ovvero l’improvvisa

carenza di liquidità registrata sui

mercati monetari Usa; vicenda pe-

raltro sostanzialmente ignorata

dalla Fed. Ma se il quadro macro-

economico è dominato dall’incer-

tezza, ora più che mai le banche

centrali hanno il dovere di assicura-

re ai mercati ed all’economia la

massima trasparenza della loro

strategia. Per evitare che l’azione

delle banche centrali si trasformi in

una pezza peggiore del buco da ri-

parare. La Fed fa invece esattamen-

te questo: aggiunge la sua ambigui-

tà all’incertezza macroeconomica.

Cosa dovrebbe invece dire la Fed?

La risposta dovrebbe in realtà essere

articolata in più punti, visto che ora-

mai le ombre sul disegno della poli-

tica monetaria statunitense supera-

no di gran lunga le luci. Partendo da

quelli che dovrebbero essere gli

obiettivi. Sappiamo che lo statuto

della Fed chiede ai suoi banchieri

centrali di garantire un equilibrio tra

la tutela della stabilità monetaria e

quella della piena occupazione. Nel-

la ricerca di tale equilibrio, fin dagli

anni sessanta la Fed si è appoggiata

all’idea che esiste un trade off tra di-

namica dei prezzi al consumo e di-

namica dell’occupazione, che passa

attraverso una catena fatta da tre

anelli: la crescita economica dovreb-

be stimolare l’occupazione, che a

sua volta dovrebbe crescere mano

nella mano con salari e retribuzioni,

la cui salita dovrebbe alla fine essere

ammortizzata dalle imprese facen-

do salire i prezzi dei beni e servizi

venduti. Questa catena – battezzata

di Phillips – è stata esplici-

tamente ritenuta valida da

tutti i presidenti della Fed,

fino al predecessore di

Powell, la presidente Yellen.

Certo con il passare degli

anni le caratteristiche – in

termini di robustezza e ri-

tardi – della catena di Philli-

ps sono cambiate, fin quasi

a sparire. Ma – almeno fino

alla Yellen – la Fed ha conti-

nuato a coltivare nei fatti l’aspettati-

va – la speranza? – che quel mecca-

nismo di trasmissione della politica

monetaria si sarebbe rivitalizzato. I

dati continuano a dire che la catena

è arruginita, come minimo. Ma cosa

pensa oggi la FED di Powell? Non è

dato di sapere: sembra continuare a

sperare, e ad aspettare.

Se ci sono ombre sulla relazione

base tra andamento dell’occupazio-

ne e dinamica dei prezzi, la Fed po-

trebbe essere chiara almeno sui tar-

get relativi dei due obiettivi. Ma an-

che su questo fronte, sappiamo solo

che la crescita dei prezzi ha come

obiettivo il due percento.

Ma chi guida con una macchina

con un faro spento non migliora la

sicurezza stradale; anzi. Ma anche

ieri, il presidente Powell ha conti-

nuato a girare intorno al concetto di

massima occupazione, che è vicina,

o forse no, o forse sì. Non sarebbe

meglio dare un numero? No, la Fed

non spiega, ed aspetta.

Ma le oscurità non sono certo fi-

nite. Data la relazione (ignota) tra

prezzi ed occupazione, la banca

centrale dovrebbe dare informazio-

ni sull’orientamento della politica

monetaria, indicando in modo

esplicito ed oggettivo se i suoi inter-

venti stanno disegnando uno sce-

nario espansivo, neutro, o restritti-

vo. A tal fine occorrono delle infor-

mazioni sul profilo – effettivo ed at-

teso – dei tre strumenti di

intervento che la Fed può attivare:

i tassi di interesse, gli interventi sui

mercati finanziari, gli annunzi vin-

colanti. Ma su tutti e tre i fronti – e

di nuovo – abbiamo solo ombre.

Quale è il tasso di interesse che la

Fed ritiene neutrale, rispetto al

quale valutare l’orientamento effet-

tivo della politica monetaria? Quale

il percorso in termini di dimensioni

e rischiosità del suo bilancio? Per-

ché continuare ad offrire dei surro-

gati degli annunzi vincolanti, come

le cosidette previsioni sull’anda-

mento di tassi, crescita ed inflazio-

ne? Sono numeri anonimi, indivi-

duali, privi di alcun valore istituzio-

nale e collettivo; insomma, numeri

che non servono a nulla, se non ad

alimentare la parte peggiore delle

analisi e congetture dei cosidetti

central banker watchers.

La Fed non spiega, e posticipa.

Perché posticipare? L’analisi eco-

nomica ci dice che almeno tre sono

le ragioni per cui i banchieri centrali

amano posticipare: non hanno ab-

bastanza informazioni; serve per

raggiungere un consenso, almeno

a maggioranza; l’opportunismo. La

Fed di Powell dice di non avere in-

formazioni, ed ha senz’altro pro-

blemi di dissenso interno – ieri tre

erano i consiglieri dissenzienti.

Non legarsi le mani con una strate-

gia significa poter continuare a gal-

leggiare, tra le pressioni di Trump

e quelle di Wall Street. Se non è op-

portunismo, come lo definiamo?

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di Donato Masciandaro

Nel mirino.

Le politiche della

Fed sono da mesi

uno dei bersagli

preferiti di Trump.

Solo nell’ultimo

mese,

il presidente

americano si è

domandato

ironicamente

«chi sia il peggior

nemico degli Usa,

Powell o Xi?»

(23 agosto), ha

invitato «gli

zucconi» della

Fed «a portare

i tassi a zero» (

settembre),

ha citato le ultime

mosse della Bce

come esempio

contrapposto a

una Fed «seduta»

(12 settembre)