Il Sole 24 Ore - 11.03.2020

10 Mercoledì 11 Marzo 2020 Il Sole 24 Ore

Primo Piano Coronavirus

5

MILIARDI

DI DOLLARI

La «tassa»

pagata agli high

frequency trader

(che sfruttano gli

arbitraggi)

quantificata da

uno studio della

Financial Conduct

Authority, la

Consob inglese

MERCATI

Faro sui titoli delle crociere. Royal Caribbean ha tentato

ieri un mini rcupero dopo il crollo del 25% del lunedì nero.

A provare a sostenere i titoli del comparto crociere, così

come di quelli del settore aereo, è stato il presidente

statunitense Trump, che ha promesso aiuti al comparto.

20 anni

LO SCOPPIO DELLA BOLLA «DOT COM»

Esattamente 20 anni fa, il 10 marzo del 2000, scoppiava a

Wall Street la bolla dei titoli tecnologici

Il rimbalzo dura poche ore,

Borse europee ancora giù

Mercati sotto stress. L’annuncio di misure di stimolo da parte della Casa Bianca sostiene i listini,

ma il ritardo nell’arrivo li frena. Chiudono due Etf a leva sul petrolio. Solo Wall Street tiene duro

Morya Longo

Venti anni esatti fa, il  marzo del

, scoppiava la bolla delle .com.

Il grande crollo di Wall Street che

mise fine alla madre di tutte le gran-

di speculazioni finanziarie. Venti

anni dopo non si poteva trovare mo-

do peggiore per rendere “omaggio”

alla lezione di quella crisi: dopo il

crollo di lunedì scorso, ieri il fisiolo-

gico rimbalzo dei listini è infatti du-

rato solo poche ore in Europa. Sono

bastati il tergiversare della Casa

Bianca (che aveva annunciato misu-

re «sostanziali» per aiutare l’econo-

mia) e l’annuncio della Regione

Lombardia (che intende chiudere

tutto tranne i servizi essenziali) per

far ricadere tutti i listini del Vecchio

continente nel precipizio. Alla fine di

una seduta che era iniziata bene, il

bollettino è dunque ancora ne-

ro: Milano -,%, Francoforte

-,%, Parigi -,%. Solo Wall Street

in serata era ancora positiva, in atte-

sa delle misure di Trump.

Alta tensione

Questi movimenti erratici sono tipici

dei momenti di grave turbolenza sui

mercati. Hanno a che fare con il pani-

co da un lato e con i meccanismi tec-

nici della finanza dall’altro L’indice

Market Risk Indicator di Bloomberg,

che misura la volatilità di tutti i mer-

cati, è arrivato al massimo dai tempi

di Lehman Brothers. L’indice Vix,

che invece misura la volatilità di Wall

Street, ieri quotava intorno a : al

massimo dal , anche se lontano

dai picchi toccati in quell’occasione.

Il problema è proprio qui: sebbene

sia comprensibile per l’eccezionalità

del momento, questa erraticità dei

mercati rischia di diventare la miccia

in grado di rendere l’emergenza eco-

nomica nata da quelle sanitaria an-

cora più grave. Insomma: se il coro-

navirus ha prodotto una crisi econo-

mica e questa si è riverberata sui

mercati finanziari, il rischio ora è che

siano i mercati finanziari ad amplifi-

care la crisi dell’economia.

I segnali di stress

Il vero rischio di questa situazione

è che i mercati finanziari si inceppi-

no, e con essi la capacità delle im-

prese di rifinanziare i debiti in sca-

denza. Questo trasformerebbe una

comprensibile fase di panico sui

mercati in una vera e propria crisi di

liquidità delle aziende, e dunque in

un aumento dei default. Il Europa il

principale canale di finanziamento

delle imprese è quello bancario,

mentre negli Stati Uniti è quello del

mercato obbligazionario. Il proble-

ma è che entrambi i settori iniziano

a soffrire davvero. Soprattutto

quello statunitense.

Ieri Moody’s ha diramato una no-

ta per dire che il coronavirus «avrà

un impatto negativo sulle banche

europee». Le istituzioni creditizie -

scrive l’agenzia di rating - «vedran-

no un deterioramento del portafo-

glio crediti». Insomma: aumente-

ranno i crediti deteriorati. Per ora,

scrive però Moody’s, l’impatto è «li-

mitato». Diventerebbe severo solo in

caso di prolungata emergenza sani-

taria. Morale: sulle banche le tensio-

ni ci sono, ma (grazie anche al fatto

che negli ultimi anni si sono raffor-

zate) non sono ancora gravi. In ogni

caso il settore, dal primo caso di co-

ronavirus scoperto a Codogno il 

febbraio, ha perso il ,% in Europa

e il % in Italia.

Più seria ancora è la situazione del

mercato obbligazionario statuniten-

se, dove molte aziende (incluse quel-

le ad elevato debito e bassa affidabi-

lità) trovano finanziamenti vitali per

sopravvivere. Il mercato dei corpora-

te bond è illiquido per sua natura e,

ormai, è in completo stallo: sono

sparite le emissioni (segno che nes-

suno sta rifinanziando i debiti) e so-

prattutto sul settore aereo e petroli-

fero dello shale oil i rischi sono eleva-

ti. I loro bond hanno registrato prezzi

in caduta in questi giorni.

Una crisi del mercato obbligazio-

nario metterebbe in difficoltà anche

chi quei soldi alle imprese li ha pre-

stati in passato: i fondi di investi-

mento e gli Etf. Già ieri due Etf a leva

legati al petrolio (Wisdom Tree Brent

e Wti Crude Oil X)sono stati «termi-

nati» perché il crollo del greggio lu-

nedì ha fatto scattare la clausola della

chiusura anticipata. Ma anche altri

Etf (sebbene nel complesso il settore

stia reggendo) sono sotto stress: al-

cuni legati al petrolio, altri legati pro-

prio ai bond aziendali ad alto rischio.

I segnali di tenuta

Siamo dunque al punto di non ritor-

no? Ancora no secondo molti addetti

ai lavori: alcuni indicatori sembrano

infatti mostrare che lo stress - pur

elevato - non è su livelli raggiunti

nelle crisi del passato. Questo signi-

fica che la crisi finanziaria non sem-

bra ancora essere diventata sistemi-

ca. Capital Economics ha per esem-

pio monitorato vari indicatori che

misurano la “salute” del sistema fi-

nanziario. Con risultati tranquilliz-

zanti: «Questi indicatori si sono

mossi da quando è iniziata l’attuale

turbolenza - scrivono gli economisti

di Capital Economics -, ma nulla di

paragonabile con quanto accaduto in

passate crisi finanziarie». Insomma:

ancora il punto di rottura, sui merca-

ti, sembra non essere stato toccato.

Ma si avvicina.

© RIPRODUZIONE RISERVATA

Variazione % di ieri e da inizio anno

IERI DA INIZIO ANNO

-23,

Milano

Ftse Mib

-3,

-21,

Madrid

Ibex 35

-3,

-29,

Mosca

Rts

-13,

-22,

Parigi

Cac 40

-1,

-19,

Europa

Stoxx 600

-1,

-20,

Londra

Ftse

-20,

Francoforte

Dax

-1,

-16,

Tokyo

Nikkei 225

+0,

-0,

Borse sotto pressione

CORSI E RICORSI STORICI

Quando l’orso morde:

i cinque precedenti

di tracollo globale

Negli ultimi  anni pochi

casi di ribassi oltre il %:

recuperi in tre, quattro anni

Maximilian Cellino

Una durata media di  mesi, nel

corso della quale finisce in fumo il

% dei risparmi. Dura resistere agli

artigli dell’Orso che graffiano quan-

do i mercati azionari globali arriva-

no a perdere più del % del valore,

proprio come in queste ultime setti-

mane. Se si guarda l’indice Msci

World sono cinque le fasi del genere

che si sono verificate negli ultimi 

anni: ciascuna, riassume uno studio

di Capital Group, diversa dalle altre.

Si va dalle più fulminee e anche

relativamente meno profonde risa-

lenti al  (Black Monday) e 

(saving and loan association Usa) -

con perdite del % e del % e tem-

pi di recupero di appena  mesi nel

primo caso – a quelle profonde e du-

rature del  (crisi energetica) del

 (bolla internet) e  (crisi

subprime culminata con il fallimen-

to Lehman). Queste ultime hanno

richiesto un periodo dai  anni ai 

anni per tornare al punto di parten-

za dopo crolli dei prezzi che, nell’ul-

timo episodio, hanno raggiunto an-

che il  per cento: sono state più

traumatiche e costose, dunque, ma

alla fine il mercato è pur sempre tor-

nato in salute e ha recuperato.

In generale - e comprendendo

anche le frenate superiori al %, ma

che non arrivano al limite del %

oltre il quale scatta il classico bear

market – le discese delle Borse sono

ovviamente più marcate e persi-

stenti quando vengono accompa-

gnate da recessioni, con una media-

na del ,% e di  mesi contro

-,% e  mesi registrati in caso di

mancata frenata dell’economia.

Presentano settori in grado di op-

pure una migliore (anche se non as-

soluta) resistenza alle vendite: tipi-

camente le aziende che producono

beni durevoli o le utility, a scapito

invece dei titoli finanziari, degli in-

dustriali e quelli legati alle materie

prime che invece restano i più colpi-

ti dalla furia degli investitori.

I loro effetti possono infine esse-

re mitigati da una costruzione più

equilibrata del portafoglio, con

un’esposizione maggiore sulle ob-

bligazioni. Quest’ultima classe di

investimento ha infatti offerto uno

scudo protettivo, limitando la vola-

tilità nei casi che si sono verificati

negli ultimi tre decenni (con l’ecce-

zione della frenata del , che al-

meno per quanto riguarda l’Euro-

zona ha visto finire sotto pressione

anche i bond). E anche ciò che sta

avvenendo in queste ultime due set-

timane - con la fuga verso i titoli di

Stato tedeschi e Usa assaltati come

«beni rifugio» - sembrano confer-

mare la regola.

Ma è guardando a cosa è successo

dopo le principali debacle dei mer-

cati globali che il discorso si fa forse

più interessante agli occhi di un in-

vestitore. Il recupero, se pur a volte

piuttosto graduale, è infatti stato

decisamente durevole ( mesi in

generale) e ha portato lo stesso indi-

ce a totalizzare un rialzo medio del

%, quindi quasi a quadruplicare

il valore rispetto ai minimi toccati

durante la crisi. Questo significa che

mosse avventate, così come il tenta-

tivo di indovinare l’istante esatto in

cui entrare o uscire da un mercato,

possono impattare in modo signifi-

cativo e negativo anche su un porta-

foglio equilibrato.

«Un investitore fortemente av-

verso alla perdite, che si fosse preci-

pitato a vendere il % delle proprie

azioni quando il mercato avesse ac-

cusato un calo di appena il %, per

rientrare poi seguendo il gregge nel

momento in cui i prezzi sono risaliti

del % rispetto ai minimi, si sareb-

be perso in media un rendimento

cumulativo fino al % nei cinque

anni successivi», osserva Tim Ar-

mour, gestore di Capital Group. Il

risultati dell’analisi, che si basa sui

già citati grandi cali di Borsa relativi

al periodo - e sull’esame

dei rendimenti che si sarebbero ot-

tenuti nei ,  e  mesi successivi

al momento in cui l’ipotetico inve-

stitore «impulsivo» avesse lasciato

il mercato, risulta decisamente me-

no penalizzante nel caso di compor-

tamenti meno precipitosi.

Giunge poi alla conclusione che

«più a lungo l’investitore attende di

rientrare nel mercato, più dannose

sono le potenziali conseguenze», e

soprattutto, aggiunge Armour, che

«rimanere investiti può aiutare a ot-

tenere rendimenti più elevati». Per

il classico «cassettista» che acquista

le azioni e le mantiene nell’arco di

 anni, . dollari investiti tra

nel  si sarebbero adesso tra-

sformati secondo Capital Group in

oltre . dollari: una cifra che

supera dal % al % quella otteni-

bile da chi invece movimenta il por-

tafoglio cercando di mitigare o ca-

valcare le crisi. Mantenere i nervi

saldi sembra dunque dimostrarsi

ancora una volta la regola fonda-

mentale in situazioni simili: sempli-

ce da ricordare, molto più difficile

da seguire.

© RIPRODUZIONE RISERVATA

FINANZA E TECNOLOGIA

Così il robot trader ultraveloce sfrutta i ribassi

L’investitore automatico

di breve cavalca la volatilità

provocata da virus e petrolio

Vittorio Carlini

Sono i giorni dei flash boys! Lo sot-

tolineano esperti ed investitori. Gli

operatori automatici ultraveloci, in-

fatti, vanno a nozze con l’aumento

della volatilità causata dal coronavi-

rus e dall’erraticità del petrolio. È

l’habitat ideale per le loro strategie.

Una fra tutte: l’arbritaggio di laten-

za. Di cosa si tratta? È presto detto.

Quando i listini crollano (o salgono)

velocemente gli High frequency tra-

der (Hft) riescono a sfruttare gli

scollamenti tra i prezzi di uno stesso

titolo. Pensiamo, ad esempio, ad

una società quotata contemporane-

amente a Piazza Affari e su una piat-

taforma di scambio alternativa

(Mtf). Ebbene: ipotizziamo che il ti-

tolo nel mercato principale scenda,

ad esempio, da  euro a  euro. In

teoria la quotazione sull’Mtf do-

vrebbe allinearsi immediatamente.

Sennonché, soprattutto a causa del-

le imperfezioni del mercato, questo

spesso non accade. Perlomeno non

istantaneamente. Ecco che allora

l’Hft, in un milionesimo di secondo,

riesce a comprare il titolo a  euro a

Piazza Affari e a rivenderlo a  sulla

piattaforma alternativa. Solo grazie

alla velocità “supersonica”, conse-

guente alla sua ipertecnologizzazio-

ne, il flash trader arriva alla plusva-

lenza di  euro. «A ben vedere -sot-

tolinea Enrico Malverti, presidente

di Fintech I - l’arbritaggio ultrave-

loce, nelle ultime sedute, è stato

molto presente anche nei book di

negoziazione delle singole azioni».

Gli Hft, cioè, hanno sfruttato lo

spread tra le proposte di acquisto e

quelle di vendita.

Si tratta di un contesto che, com’è

noto, continua a suscitare mille po-

lemiche. Proprio di recente uno stu-

dio della Financial Conduct Authori-

ty (la Consob inglese) ha sottolinea-

to che simili attività, appannaggio di

pochissimi operatori, costituiscono

di fatto una “tassa” per il sistema da

 miliardi di dollari l’anno. Certo di-

versi esperti non condividono la cri-

tica: «si tratta -afferma Raimondo

Marcialis, ad di Mc Advisory - di un

guadagno legittimo». E tuttavia re-

sta il fatto che, in situazioni di estre-

ma difficoltà come l’attuale, da un

lato c’è che chi fa soldi solo grazie

alla velocità; mentre, dall’altro, gli

investitori tradizionali rischiano di

rimanere con il cerino in mano.

Già, il cerino in mano. In realtà tra

i “perdenti” possono rientrare gli

stessi algoritmi. Il mondo degli in-

vestitori automatici comprende an-

che strategie di medio o lungo perio-

do. Robot trader che, impostati su

pacchetti di dati mensili o settima-

nali, possono non avere colto il re-

pentino mutamento. «È ipotizzabile

• riprende Malverti - che simili stra-

tegie abbiano addirittura interpre-

tato i primi ribassi come l’opportu-

nità di entrare in acquisto».

È vero: da una parte ci saranno

stati gli “stop loss”; e, dall’altra, i

computer di controllo, sempre pre-

senti, avranno fermato l’operatività.

Ciò detto, però, non è da escludere

che la velocità con cui i mercati sono

crollati abbia fatto male a diversi

trader algoritmici.

I problemi d’interpretazione

Insomma: la novità del contesto crea

delle difficoltà alle stesse macchine.

«Bisogna ricordare -sottolinea Fa-

brizio Lillo, docente di metodi mate-

matici per l’economia all’Università

di Bologna - che questi sistemi, an-

che nelle loro forme più sofisticate

d’intelligenza artificiale, imparano

in base a ciò che è stato il passato».

L’output è sempre conseguenza di

un input che, per definizione, deriva

dall’esperienza storica. La riprova è

fornita, secondo alcuni analisti, dal-

lo stesso andamento dei listini di

fronte allo scoppio in Cina dell’epi-

demia. In un primo momento infatti

le Borse, dove circa il % del con-

trovalore degli scambi cash è in ma-

no ai robot, hanno snobbato il ri-

schio del Covid-. Il motivo? Il fatto

che, di là dalla maggiore razionalità

della macchina rispetto all’uomo, la

variabile del virus non era contem-

plata. Un nuovo evento dai contorni

indefiniti, di difficile lettura. E come

tale non facilmente inquadrabile a

livello statistico e quantitativo.

Questa constatazione, tuttavia,

non significa che gli investitori au-

tomatici rinuncino a cercare la solu-

zione dell’equazione. Gli algo tra-

der, è l’indicazione di diversi esper-

ti, sfruttano anche il cosiddetto

“sentiment”. Vale a dire: usano si-

stemi neurali semantici per scanda-

gliare l’umore di fondo degli opera-

tori (e non solo) che si agita in Inter-

net. Diversi studi hanno provato

che, ad esempio sfruttando i cin-

guettii di Twitter, è possibile preve-

dere sul breve periodo la traiettoria

di un titolo. Di sicuro, quindi, gli

operatori più sofisticati hanno ana-

lizzato le tendenze nei social

network per, poi, aggiungerle tra le

variabili che costituiscono l’input

della macchina. Quella macchina

che tuttavia, a fronte della novità

della situazione legata al virus,

«avrà bisogno di tempo per impara-

re», conclude Lillo.

© RIPRODUZIONE RISERVATA

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31/03/73 30/09/74 31/05/78 -41,1 1844

31/08/87 30/11/87 30/11/88 -20,5 312

31/12/8930/09/9031/03/93 -24,3 930

31/03/0030/09/0231/01/06 -46,8 3040

31/10/0728/02/0931/07/13 -54,0 1653

INIZIO MINIMO FINE

DATA PERDITA

MASSIMA

IN%

DURATA

CORREZIONE

MESI

TEMPO DI

RECUPERO

MESI

Fonte: Capital Group

Rendimenti complessivi cumulati per ciascuna fase ribassista

o rialzista dell’indice Msci World. Dati in %

MERCATO “TORO”

+283% Rendimento total return - 88 mesi

MERCATO “ORSO”

-37% Rendimento total return - 15 mesi

Orsi e Tori degli ultimi 50 anni

Market mover.

Il rimbalzo

dei mercati ieri

è partito dopo

che, nella notte

di lunedì,

Donald Trump

ha annunciato

misure

a sostegno

dell’economia. Ma

il ritardo, poi, ha

pesato sui listini

Utilizzati gli

scostamenti

di prezzo,

ma anche le

macchine

devono ora

imparare a

gestire la

variabile-

epidemia

Dal lunedì

nero

del 1987,

alle Tigri

asiatiche,

dalla crisi

del 73

alla bolla

.com fino

a Lehman