Neue Zürcher Zeitung - 27.03.2020

Freitag, 27. März 2020 FINANZEN 21

Finanzmärkte reagieren wie Sandhaufen

Was Anleger über Börsencrashswissen müssen, um sich zu schützen

PATRICK HERGER

Noch imJanuar haben vieleBanken und
Vermögensverwalter die Aktienquote
erhöht. DieKunden dieserFinanzunter-
nehmen haben nun das Nachsehen.Da-
her ist eskeinWunder, dass zahlreiche
Börsenakteure jetzt gerne die Metapher
des schwarzen Schwans bemühen. Mit
di esem Sinnbild wollen sie die eigene
Risikoblindheit und inkompetente
Lageeinschätzung entschuldigen. Denn
einen schwarzen Schwan kann ja nie-
mand voraussehen.
Und natürlich ist richtig,dass nie-
mand den genauenAuslöser der jüngs-
ten Börsenkrise, die Corona-Pande-
mie, vorhersehenkonnte. Aber dieFra-
gilität derFinanzmärkte, die vor dem
Kurssturz herrschte, die Anfälligkeit für
Schocks, diekonnte man sehr wohl er-
kennen. Die Hinweise auf nicht nur
hohe, sondern exzessive Preise beispiels-
weise waren überdeutlich.
WennBanken und Asset-Manager
als Entschuldigung für das eigene Un-
vermögen nun das Bild des schwarzen
Schwans anführen,tun sie vor allem
eines: Sie zeigen Defizite in ihremWis-
sen überFinanzmärkte.

ÖkonomieundRealität

Bis heute werden dieFinanzmärkte mit
Modellen beschrieben, die realitäts-
fern sind. So basiert etwa das berühmte
CAPM (Capital Asset Pricing Model)
auf der Annahme, dass alle Akteure, ob
sie nun soreich seien wie Bill Gates oder
so arm wie eine Kirchenmaus, sich zum
selben Zinssatz Geld leihenkönnen.
Aber noch absurder: Alle Marktteil-
nehmer haben imCAPM absolut iden-
tische Ansichten über allerelevanten
Eigenschaften der verschiedenen An-
lagen. Bei solchen Modellen ist nur be-
dingt erstaunlich, dass Ökonomen und
Finanzmarktakteure ständigvon der
Realität überrascht werden. Leider
nimmt dieseRealität nichtselten die
Form von Krisen an, zum Nachteil von
Bürgern undKunden.
Realitätsnahe Modelle derFinanz-
märkte entwickelten dagegen zunächst
vor allem ökonomiefremdeWissen-
schafter, wobei sich Physiker besonders
hervortaten. Einer von ihnen warPer
Bak.Bak interessierte sich in den acht-
zigerJahren für eine scheinbar banale
Frage:«Wie gross ist die typischeLawine,

welche ein Sandkorn auslöst, das man

auf einen Sandhaufen fallen lässt?» Die

Antwort: Es gibt normalerweisekeine

typischeLawinengrösse.

Per Bak gelangte zu dieser Erkennt-

nis, indem er virtuelle Sandhaufen unter-

suchte – das ist einfacher, als echte zu be-

obachten. Der Physiker erzeugte seine

Sandhaufen, indem er ein virtuelles Sand-

korn nach dem anderen auf eine zufällig

gewählte Stelle fallen liess. Anfangs blei-

ben die Sandkörner mehr oder weniger

dort, wo sie landen. Schliesslich wächst

der Sandhaufen aber in die Höhe, und ei-

nige seiner Hänge werden so steil, dass das

Hinzufügen eines einzelnen Sandkorns

eineLawine auslösen kann. Zunächst wir-

ken diese Störungen aber nur lokal.

Wenn der Sandhaufen jedoch eine

gewisse Grösse erreicht, gelangt er in

einen kritischen Zustand, und seine

Eigenschaften ändern sich dramatisch.

Zuvor war die Wirkung (Lawinen-

grösse) proportional zur Ursache (Ener-

gie desAufpralls). Aber nach Erreichen

der kritischen Schwelle sind die Grössen

von Ursache undWirkung völligent-

koppelt. Ein einzelnesSandkorn kann

eineLawine auslösen, die so gross ist wie

der gesamte Sandberg. Selbstein Gross-

ereignis ist dann manchmal dieFolge

einer winzigen Ursache, die normaler-

weise völlig unbedeutend bliebe.

Potenzgesetz statt Normalverteilung

Das hat mehrereKonsequenzen. So

sind zuverlässigeVoraussagen über die

Grösse der nächstenLawine nicht mög-

lich, wenn dasSystem den kritischen

Zustand erreicht hat.Ausserdem er-

reicht dasSystem diesen Zustand ganz

von selbst, also ohne Zutun von aus-

sen. Zudem sind dieSystemeigenschaf-

ten emergent, lassen sich also nicht aus

den Eigenschaften der einzelnenSys-

temelemente ableiten.

Natürlich springen jedem Investor

dieParallelen zuFinanzmärkten in die

Augen. Zahlreiche Untersuchungen be-

stätigen denn auch, dass die Börsen tat-

sächlich zu denSystemen mit den von

Per Bak beschriebenen Eigenschaf-

ten gehören. So gibt es an denFinanz-

märkten etwakeine typischen Grössen

fürKursbewegungen oderVolatilitäten,

diese verhalten sich wie dieLawinen in

Baks virtuellen Sandhaufen.

Etwas technischer ausgedrückt:Kurs-

bewegungen undVolatilität sind nicht

normalverteilt, streuen also nicht um

einen Mittelwert,sondern unterliegen

einemPotenzgesetz.Das erklärt auchdas

Problem der «fat tails», des Umstands,

dass Ereignisse, die unter einer Normal-

verteilung unwahrscheinlich sind, in der

Realität ziemlich oft auftreten.

Die auf Per Baks Modellen be-

ruhendeForschung führt zu wichtigen

Erkenntnissen darüber, wie Finanz-

märkte funktionieren. Dreien davon

sollten auch PrivatinvestorenRechnung

tragen: Erstens ist es nicht sinnvoll, ein-

facheDurchschnittswerte von Grössen

zu bilden, die einemPotenzgesetz unter-

liegen. Die aus solchenRechnungen

resultierenden Zahlen vernebeln mehr,

als dasssie enthüllen.

Ein Beispiel: Die Verteilung der

privatenVermögen unterliegt einem

Potenzgesetz. Wenn Bill Gates in eine

Bar kommt,könnte jemand dieFeststel-

lung machen, dass nun jederBarbesu-

cher imDurchschnitt einVermögen von

1 Mrd.$ hat. Aber diese Zahl macht

weder eine sinnvolleAussage über die

tatsächlichen Vermögensverhältnisse

von Bill Gates noch über diejenigen der

anderenBarbesucher. Und noch weni-

ger über dieVerteilung desVermögens.

Zweitens gehören dieFinanzmärkte

zu einer besonderen Kategorie vonkom-

plexenSystemen. DieseSysteme zeich-

nen sich dadurch aus, dass sie sich auf

einen Zustand hin entwickeln, bei dem

Ereignisse, die sonst unabhängig vonein-

ander sind, plötzlichkorreliert seinkön-

nen.Wer dasVerhalten verschiedener

Anlagen während der globalenFinanz-

krise in Erinnerung hat, weiss, wovon

dieRede ist.

Kritikalitätentscheidend

Drittens ist es nach dem Überschreiten

der Kritikalitätsschwelle möglich, dass

die Grössen von Ursache undWirkung

voneinander entkoppelt sind. Negative

Grossereignissekönnen durch kleine

oder banaleFaktoren entstehen. Natür-

lich kann auch ein schwarzer Schwan

derAuslöser für einen massivenKurs-

rückgang sein. Der spezifischeAuslöser

ist jedoch nicht entscheidend. Entschei-

dend ist, ob sich dasSystem im Zustand

der Kritikalität befindet. Und solange

das so ist, müssen Anleger selbst nach

einer metaphorischen Grosslawine mit

weiteren signifikantenLawinenrechnen

Aber auchBanken und Asset-Mana-

gerkönnen aus dem Gesagten eine

Lehre ziehen: Sie sollten sich nicht nach

der Krise mit angeblichen schwarzen

Schwänenbeschäftigten,sondernvor

der Krise mit grossen Sandhaufen. Ihre

Kunden hätten dann mehr Geld.

Weiter führ ende Literatur:

Nicht ganz so s chwierig e Ausfüh rungen von

Per Bak zu komplexen Systemen: Complexity,

contingency, and criticality (Bak / Paczuski)

Kursschwankungen haben keine typische

Grösse: Inverse Cubic Law for the Probability

Distribution ofStock Price Variations (Stanley

et al.)

Volatilitäten haben keine typische Grösse: Sta-

tistical properties of the volatility of price fluc-

tuat ions (Stanley et al.)

Wird das physische Gold knapp?

Bei den drei grossen Edelmetallraffinerien im Tessin herrscht Stillstand – mit kurzfristig gravie renden Folgen auch amMarkt

GERALDHOSP

DieTessinerRegierung hat vor wenigen
TagenwegenderCorona-KrisedieIndus-
triebetriebe auf ihrem Kantonsgebiet
weitgehend stillgelegt. Die einschnei-
dende Massnahme findet ihrenWider-
hall auch an den Goldmärkten.Vier der
weltweit grössten Goldraffinerien befin-
den sich in der Schweiz. Drei davon sind
mit Argor-Heraeus, Valcambi undPamp
imTessin angesiedelt. In den vergange-
nenWochen ist vor allem die Nachfrage
nachphysischemGoldvonKleinanlegern
sprunghaft angestiegen. Gold gilt als die
Krisenwährung par excellence.
Der Nachfrage steht aber ein knap-
per gewordenes Angebot gegenüber:
«Kurzfristigkommt es zu Lieferengpäs-
sen bei Kleinbarren, die vonRetail-Kun-
dennachgefragt werden», sagtChristoph
Wild, Geschäftsführer von Argor-He-
raeus. Der Edelmetallhändler ProAu-
rum schreibt auf seinerWebsite, dass er

ausverkauft sei und in absehbarer Zeit

kein Metall erhalte. Die Zürcher Kanto-

nalbank (ZKB) berichtet, dasssie trotz

hoher Nachfrage noch über genügend

Goldreserven für denVerkauf verfüge.

Kleinbarren und Münzen teurer

Die Goldraffinerie Argor-Heraeus in

Mendrisio hat am Montag alle Aktivitä-

ten eingestellt und angekündigt, bis zum

5. April die Arbeit ruhen zu lassen; eine
   Woche länger als bisher vom Kanton
   verfügt.Wild ist davon überzeugt, dass
   die Massnahmen über den 29. März hin-
   aus in Kraft bleiben werden.Das Unter-
   nehmen hat inzwischenKurzarbeit für
   alle angemeldet, die ihre Tätigkeit nicht
   im Home-Office erledigenkönnen.
   Die An- undAuslieferung von Gold
   ist bei Argor derzeit gänzlich unterbro-
   chen. Edelmetall, das bereits von Minen
   ausgeliefert wurde, liegt in Zwischenla-
   gern derWerttransporteure. Wild setzt

darauf, dass aufgeschoben nicht aufgeho-

ben bedeutet, und befürchtet auch nicht,

dass Argor oder die SchweizerRaffine-

rien ins Hintertreffen geraten.

Valcambi in Lugano hatte ebenfalls

mitgeteilt, dieFertigung eingestellt zu

haben. MetalorTechnologies im Kanton

Neuenburgist damit die einzige grosse

Raffinerie in der Schweiz, die noch aktiv

ist. Das Unternehmen wollte sich nicht

zur aktuellenLage äussern.

Die höhere Nachfrage nach physi-

schem Gold spiegelt sich inAufschlägen

für Kleinbarren und Münzen.Wild ver-

weist aber darauf, dass die hohe Nach-

frage durch Käufe auf Metallkonti und

spätereAuslieferung jederzeit befriedigt

werdenkönne. Zudemwerde Gold auch

aus der Argor-Raffinerie in Hongkong

nach Europa verschifft.

Die Schliessungen der Schweizer Gold-

raffinerien haben aber bereits Spuren

beim Goldpreis an denTerminmärkten

hinterlassen.Carsten Menke,Metallex-

perte beiJuliusBär, verweist darauf, dass

an derTerminbörse Comex in NewYork

Barren von 100 Unzen gehandelt werden,

am Kassamarkt in London für physisches

Gold hingegenBarrenvon 400 Unzen.

Weil die nötigen Umschmelzungen der-

zeit nur in geringerem Masse möglich sind,

notieren dieFutures an der Comex mit

einem unüblich hohenAufschlag von etwa

4%.Das heisst, es gibt eine Knappheit an

sofort lieferbarem Gold.

Sorgeum Bankschliessfächer

Für Verunsicherung unter Kunden

könnte die Möglichkeit sorgen, dass der

Zugang zuBankschliessfächern nicht

mehr möglich ist. Der Analyst Carsten

Menke sieht dennochkeinen grossen

Einfluss auf den Goldmarkt: Es gebe

auch die Möglichkeiten, das Gold in Ein-

zelverwahrung durch dieBank einlagern

zu lassen oder physisch hinterlegte Gold-

produkte zu kaufen, sagt Menke.

Ein einziges Sandkornkann eine Lawineauslösen, die so grossist wie der gesa mte Sandberg. REUTERS

Gefragte

Krisenwährung

Goldpreis je Unze, in $

Euro/Fr.

1,0628-0.06%

Dollar/Fr.

0,9641-1.33%

Gold($/oz.)

1660,501.73%

SMI

9203,982.39%

DAX

10000,96 1.28%

DowJones

22552,176.38%

Stand 22.1

Erdöl(Brent) 2Uhr

29,27-2.60%

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