The Economist - UK (2022-05-07)

The Economist May 7th 2022 Finance & economics 71

T

hefirstruleofinvestment,accord­

ing to Warren Buffett, is not to lose

money. The second rule is not to forget

the first. That is true for no one more

than bond­fund managers, whose job is

to shelter their clients’ money from

volatility while eking out what returns

they can. The bloodbath in bond markets

so far this year—America’s have had their

worst quarter since 2008, and Europe’s

their biggest­ever peak­to­trough

plunge—ought to be the ultimate night­

mare for such timorous investors. In­

stead many are sighing in relief.

After a brutal but brief crash when the

world shut down in March 2020, and

until the end of last year, rule number

one was pretty easy to follow. Central

banks were pumping $11trn of new funds

into the markets via quantitative easing

and keeping interest rates at rock bot­

tom. Governments offered unprecedent­

ed fiscal support for businesses to stop

them going bust. 

The corollary was that the best thing

for bond investors to do was to close

their eyes and lend. Quibbling about

trivia like the state of the borrower’s

balance­sheet or capital discipline

seemed like a quaint tradition. In gener­

al, high­risk, high­yield debt performed

best. Yet the market’s foremost trait was

“low dispersion”: a tendency for returns

across sectors, issuers and credit­rating

bands to be unusually similar.

There is plenty of money to be made

in such a market, which a credit strat­

egist at a Wall Street bank describes as “a

rising tide lifting all boats”. But it is

awkward for active fund managers,

whose craft is to use financial nous to

select particular bonds hoping they will

beat the broader market. Measured by

monthly returns between January and

October 2021, for instance, around 95% of

America’s corporate bonds performed

better than Treasuries, with the lion’s

share clustered together. That made it

hard for prudent bondpickers to stand out.

Yet this state of affairs has started to

reverse—and dispersion is back with a

vengeance, the strategist says. The suc­

cessful roll­out of covid­19 vaccinations

last year had already “squeezed the excess

juice” out of those few sectors, like travel

and leisure, whose debt was not already at

a high valuation, reducing its potential to

appreciate further. Now headwinds, from

inflation and snarled­up supply chains to

recession risk and the withdrawal of easy

money, are blowing against borrowers,

clouding the outlook further.

These hindrances are so broad that few

companies are able to avoid them. But

firms differ widely in their ability to cope.

Take inflation. Businesses with rock­solid

brands and unassailable market shares,

like Coca­Cola or Nestlé, have had little

trouble increasing their prices to mitigate

rising costs. Other companies—Netflix,

for example—have suffered. 

Such variation in pricing power

spreads well beyond consumer­facing

sectors: commodity producers in general

are much better positioned to face down

ballooning energy and metals prices

than commodity purchasers. Those

commodity producers that are less ex­

posed to Chinese lockdowns—energy

firms as opposed to miners, for in­

stance—are better placed still. At the

other end lie industries such as carmak­

ing, vulnerable to both supply­chain

snags and recession­induced damage to

consumer sentiment.

This adds up to a minefield for in­

vestors, whatever their asset class. For

bondpickers, divergence will be further

fuelled by a withdrawal of liquidity from

the market. On June 1st the Federal Re­

serve will begin winding down its $5.8trn

portfolio of Treasuries; by September, it

intends to be shrinking it by $60bn a

month. That amounts to the disappear­

ance of an annual buyer of 3% of publicly

held Treasuries, whose yields are thus

likely to rise. As a result corporate bor­

rowers will have to work harder to con­

vince investors to buy their debt rather

than seek the safety of government

paper. Such a buyers’ market means

more scrutiny of debt issuers, and more

variance in the yields they have to offer.

Active bond investors—or, at least,

those who are any good—will benefit

from this renewed emphasis on funda­

mentals. But they will not be the only

ones. Financial markets derive their

value to society from their ability to

allocate capital to those best placed to

make a return on it. A rising tide may lift

all boats, but by diluting the incentive to

discriminate between borrowers it re­

duces the efficiency of that allocation. A

credit market that makes more of a dis­

tinction between winners and losers is

one step towards restoring it.

ButtonwoodBond villains

Who wins from carnage in the credit markets?

di,  one  of  the  lenders  ordered  to  transfer
him money, warned that the ruling would
lead to “unequal treatment” of depositors.
To  show  its  commitment  to  fairness,
Bank  Audi  has  shut  dozens  of  accounts
held by British citizens or residents. So has
at  least  one  other  lender.  Depositors  say
they were offered a chance to reopen their
accounts  if  they  signed  a  contract  that
waived  their  right  to  sue  and  stipulated
they could not make transfers abroad. Oth­
erwise, their balances would be paid out in
a cheque, all but useless in a country with a
defunct banking system. 

A  few  have  tried  more  desperate  mea­

sures. In January the owner of a café in the

eastern Bekaa valley doused his bank’s lob­

by  in  petrol  and  demanded  $50,000  from

his  account.  He  got  his  money  (his  sister

says  he  signed  a  receipt).  Some  Lebanese

cheered his boldness. Others saw a symp­

tom  of  everything  that  ails  their  country,

where force trumps the rule of law.

The lawsuits may soon have little effect:

the capital­controls law would void them.

“It’s  like  an  amnesty  for  bankers,”  says

Fouad Debs of the Depositors Union. 

The government has proposed guaran­

teeing  accounts  under  $100,000,  though

depositors  may  have  to  wait  up  to  eight

years to withdraw their full savings. Larger

balances would receive a haircut. 

Even  if  Lebanon’s  banks  escape  a  legal

reckoning,  their  industry  seems  wrecked

for  a  generation.  Lebanon  has  become  a

cash economy. Many businesses no longer

accept card payments. The sprawling dias­

pora, which once poured billions into Leb­

anese lenders, will probably keep its mon­

ey  abroad.  “If  we  don’t  seebanks  pay  the

price for what happened,”saysMsEgo, “we

can never trust them again.”n