LE
COMMENTAIRE

de Denis Ferrand

Pourquoi les cycles de croissance sont moins prononcés

qu’auparavant

A

mesure que se prolonge la

phase de croissance que

connaît l’économie mon-

diale et malgré les craintes d’une

prochaine récession, la tentation de

prononcer l’acte de décès du cycle

économique se renforce. Celui-ci, en

tant qu’e nchaînement de phases

d’expansion et de ralentissement de

l’activité n’a toutefois pas disparu. Il

est avant tout beaucoup plus amorti

que par le passé. Une observation

simple pour s’en convaincre

consiste à mesurer la variance de la

croissance, c’est-à-dire la volatilité

de la croissance sur une période

donnée. Estimée sur une période de,

par exemple, cinq années glissantes,

la variance de la croissance est

aujourd’hui au plus bas depuis le

début des années 1950 aux Etats-

Unis comme en France, où les cycles

sont en règle générale moins mar-

qués. Trois principaux éléments

expliquent le caractère amorti des

cycles.

Le premier renvoie à l’évolution

de la structure des économies les

plus développées. Les cycles écono-

miques ont longtemps trouvé leur

origine dans le comportement de

stockage des entreprises industriel-

les qui, en induisant une modula-

tion du rythme d’activité, leur per-

mettait de faire face aux à-coups de

la demande. Le secteur industriel a

ainsi toujours été un amplificateur

des mouvements de la conjoncture

et il l’est encore. Mais, avec les bais-

ses tendancielles du poids de

l’industrie dans l’économie et de

celle du niveau de leurs stocks,

l’empreinte de ces mouvements sur

l’économie s’est amenuisée.

Le deuxième tient au poids pris

par les systèmes d’assurance sociale.

En lissant l’évolution des revenus

des ménages, ils permettent une

durant la période de 2008-2009.

Surtout, par sa réactivité en Europe

comme aux Etats-Unis, la politique

monétaire, dans toutes ses dimen-

sions, a fait les preuves de son effica-

cité en matière de réglage conjonc-

turel de l’é conomie.

Les mouvements conjoncturels

sont moins marqués mais, pour

autant, les risques r écessifs n’ont pas

disparu. Là où les retournements

d’activité procédaient de l’exercice

régulier de l’activité économique et

se nichaient au cœur des mouve-

ments de prix, ceux-ci sont désor-

mais avant tout dictés par la mani-

festation de chocs exogènes qui

peuvent alors induire une versatilité

démultipliée, à l’image de la violence

du choc subi en 2008-2009. Ces

chocs peuvent être nichés dans les

mouvements des cours pétroliers

ou associés aux disruptions nées des

tensions commerciales. Ils sont

aussi de plus en plus liés au renver-

sement de conventions qui se for-

ment sur les prix de certains actifs

(bulle Internet avant-hier, immobi-

lier résidentiel hier, valorisations

d’entreprises demain ?). Avec l’écra-

sement généralisé des rendements,

les actifs sont devenus le réceptacle

d’une inflation qui a déserté le mar-

ché des biens et services.

Longtemps dictés par des mou-

vements de nature fondamentale-

ment économique, les cycles trou-

vent désormais leur origine avant

tout dans la sphère financière. Les

banques centrales ne peuvent que

l’acter au moment de définir l’orien-

tation de leur politique monétaire

ainsi que cela a été le cas lors du

tournant adopté par la Fed à la fin

de 2018.

Denis Ferrand est directeur

général de Rexecode.

plus grande régularité de la

demande interne dont la sensibilité

aux évolutions de l’emploi s’est ainsi

amoindrie.

La troisième, enfin, tient au pilo-

tage du policy mix. Même si la crise

des dettes souveraines en zone euro

a pu conduire à une procyclicité

globale au début des années 2010,

les politiques budgétaires jouent

toujours dans l’ensemble un rôle

contracyclique puissant. Celui-ci ne

s’est jamais autant exprimé que

Les mouvements

conjoncturels

sont moins marqués

mais, pour autant,

les risques récessifs

n’ont pas disparu.

Epargne, année taux zéro

Raphaël Bloch

@Bloch_R,

et Edouard Lederer

@EdouardLederer

Au d ébut, tout cela é tait plutôt a gréa-

ble. En 2015, le bon docteur Draghi,

président de la BCE, a décidé d’admi-

nistrer à l’économie européenne u ne

cuillerée, puis la bouteille entière, de

sa potion. Pas une de ces potions

amères que l’on boit difficilement.

Mais une potion douce, une injec-

tion massive de liquidités ayant pour

effet de rendre l’argent quasi gratuit.

En quatre ans, les Français n’ont

senti que les effets positifs de cette

politique accommodante. Le prix du

crédit n’a jamais été aussi bas. Cette

situation historique a permis à des

centaines de milliers d’épargnants

de mieux se loger ou de rouler dans

un véhicule flambant neuf. Mais

depuis l e début de l ’année, l a potion a

changé de goût. La douceur a laissé

place à l’amertume.

Les banques prêtent bien sûr tou-

jours bon marché, mais dans le

même temps elles cherchent, tout

comme les assureurs, à sevrer les

épargnants : plus question que des

placements sans risques soient si

bien rémunérés. Or les banques

croulent sous des montagnes de

liquidités déposées sur les comptes

courants ou sur les fonds euros de

l’assurance-vie. Un boulet lourd à

traîner. Après l’ivresse du crédit,

vient le dégrisement de l’épargne.

Comment expliquer ce revirement?

Après avoir pensé que le temps de

l’argent gratuit finirait vers la fin de

2019, les banques ont commencé à

réviser leurs anticipations. En

témoignent, dès le début de 2019, les

révisions en cascade des objectifs

des banques. Et pour cause : ils

étaient devenus inatteignables.

Le coup de grâce est tombé en

septembre : comme cadeau de

départ, le docteur Draghi a injecté

une nouvelle dose de sa potion avec

la relance d e la p olitique non

conventionnelle de la Banque cen-

trale européenne (BCE). Il a ainsi

enterré tout espoir de remonter des

taux à horizon prévisible. Certains

n’hésitent plus à dire que ceux-ci res-

teront « lower forever », éternelle-

ment bas.

Si elles ne réagissent pas, les ban-

ques se savent confrontées à une

double impasse. D’un côté, se voir

condamnées à des années de reve-

nus faibles à cause de la masse de

crédits – bon marché – accordés ces

dernières années. De l’autre, devoir

rémunérer trop généreusement à

leur goût l’épargne des Français,

alors même qu’un placement sans

risque à l’image d’un emprunt d’Etat

à 10 ans, fournit un rendement néga-

tif. Dès lors, comment sortir des taux

faibles? Côté crédit, une banque

peut difficilement mettre le pied sur

le frein. Elles ont compensé ces der-

nières années l a faiblesse des taux de

crédit – qui tirent à la baisse leurs

revenus – par les volumes. Côté épar-

gne, en revanche, freiner reste possi-

ble. En mettant à contribution leurs

clients. En clair, rendre la rémunéra-

tion des placements sans risque

moins attractive.

Se lancer dans cette politique est

très délicat, sur les plans commer-

cial et politique. Raison pour

laquelle, depuis quelques mois, les

établissements n’avancent qu’à pas

comptés. La « pénalisation » de

l’épargne » a commencé par les

dépôts des très grandes entreprises.

C’est désormais le tour des Français

les plus riches. Certaines banques

privées taxent les dépôts de leur

client au-delà d’une certaine somme,

500.000, 200.000, 100.000 euros...

Elles espèrent ainsi les pousser à sor-

tir leur cash des coffres.

Un pas supplémentaire vient

d’être franchi avec l’instauration de

barrières à l’entrée sur certains

fonds euros. Avec des taux en terri-

toire négatif, rémunérer les fonds en

euros tout en assurant sa g arantie d u

capital devient une équation étouf-

fante pour les assureurs. Et le Livret

A dans tout ça? Même s’il paraît

intouchable, le « placement pré-

féré » des Français ne peut plus être

considéré comme totalement à

l’abri, si Bercy décidait d’en baisser la

rémunération.

Reste à savoir comment les épar-

gnants vont se comporter, une fois la

douceur envolée. Vont-ils enfin

« prendre plus de risques »? L’e njeu

est de taille a lors que p lus de

2.000 milliards d’euros (cash, assu-

rance-vie, livrets) encombrent les

établissements financiers.

De plus, prendre du risque n’est

pas forcément le bon conseil à don-

ner. Les placements jugés rémuné-

rateurs peuvent aussi donner des

sueurs froides aux investisseurs les

moins aguerris. L es marchés

actions, plutôt volatils, demandent

de rester investis longtemps.

Même si les professionnels de

l’épargne sortent les dents, ils ne

changeront rien à deux des plus

puissantes raisons d’épargner en

France : parvenir à se loger dans de

bonnes conditions, et préserver son

niveau de vie pour ses vieux jours. Si

les banques ou les compagnies

d’assurances veulent répondre de

façon plus « sophistiquée » à cette

demande de sécurité, il leur faudra

sortir d’une logique binaire, consis-

tant simplement à dénoncer la « fri-

losité » des épargnants.

Le gouvernement pousse dans ce

sens avec de nouveaux produits

d’assurance-vie o u d’épargne

retraite, censés trouver un juste

milieu entre rendement et sécurité.

Mais sans certitude sur leur succès.

Bien des produits d’épargne « révo-

lutionnaires » conçus i n vitro ont fini

au cimetière des bonnes idées.

Au-delà du « choc d’offre », les

Français attendent aussi d’être

conseillés dans leurs choix d’épar-

gne. Cette demande est simple sur le

papier. La réponse beaucoup moins.

Elle suppose de totalement réinven-

ter le rôle du conseiller bancaire, et

les modèles de rémunération. Les

banques ont commencé à s’attaquer

à ce chantier. Mais il est titanesque. A

l’image de celui qui attend Christine

Lagarde, nommée à la tête de la B CE.

Elle aura à gérer les effets secondai-

res du remède administré depuis

2015. A moins qu’elle ne décide d’en
      remettre une nouvelle dose.n

L’ANALYSE

DE LA RÉDACTION

Le temps de l’argent

gratuit a d’abord été

une aubaine pour les

consommateurs, en

facilitant le crédit.

Mais les épargnants

commencent à sentir

les effets dévastateurs

des taux bas sur leur

pécule. De quoi les

inciter à investir et à

prendre des risques?

Rien n’est moins sûr.

Kristelle Rodeia

pour « Les

Echos »

D

Les points à retenir

• L’injection massive de
  liquidité sur les marchés en
  2015 puis en septembre
  dernier étouffe tout espoir
  d’une remontée des taux
  à court terme.


• L’épargne des plus riches est
  déjà pénalisée depuis que
  certaines banques vont payer
  les comptes de dépôt. Même
  le Livret A n’e st plus aussi
  intouchable qu’il n’y paraît.


• Le gouvernement propose
  de nouveaux produits
  d’assurance-vie et d’épargne
  retraite.


• Une façon de pousser
  les épargnants à investir
  davantage et à prendre
  des risques mesurés.


• Christine Lagarde aura
  à gérer les effets secondaires
  des remèdes appliqués en 2015
  et 2019... ou les réitérer?

10 // Mardi 5 novembre 2019 Les Echos

idées&débats