Il Sole 24 Ore - 25.10.2019

6 Venerdì 25 Ottobre 2019 Il Sole 24 Ore

Primo Piano

Liquidità, scossa Fed da 120 miliardi

Politica monetaria. Banche sotto pressione, sale dai precedenti

 miliardi il tetto delle aste di pronti contro termine a un giorno

L’affondo di Trump contro Powell. «Se non abbassa i tassi

e non stimola l’economia la Federal Reserve non fa il suo dovere»

Riccardo Barlaam

Dal nostro corrispondente

NEW YORK

La Federal Reserve ha aumentato le

dimensioni delle sue iniezioni di li-

quidità nel sistema interbancario per

appianare la potenziale volatilità: le

scadenze di fine mese dei tassi a breve

aumentano le pressioni su banche e

società finanziarie per le loro esigenze

di liquidità.

La Fed di New York, che agisce per

conto della banca centrale, ha annun-

ciato ieri di avere temporaneamente

aumentato a  miliardi di dollari il

tetto delle aste quotidiane di pronti

contro termine a un giorno (operazio-

ni repo overnight), dai  miliardi di

soglia fissata in precedenza.

Sono inoltre state innalzate a 

miliardi di dollari le aste di pronti con-

tro termine con scadenza a quattordi-

ci giorni dal  al  ottobre (term re-

po), dai  miliardi stabiliti:  miliar-

di in più rispetto a quanto previsto.

Il programma di iniezione di liqui-

dità nel sistema bancario americano

della Fed attraverso i contratti repo è

iniziato il  settembre, per mantene-

re la forchetta dei tassi di riferimento

sui Federal funds entro la fascia di tar-

get compresa tra il  e il ,%. Dopo

che una mini-crisi temporanea aveva

fatto schizzare i tassi a breve dei fi-

nanziamenti bancari sino al %.

I “repurchase agreement” della Fed

andranno avanti almeno fino a gennaio.

Negli ultimi giorni i tassi dei Fed funds

sono saliti attorno al ,%, secondo le

rilevazioni di Stone & McCarthy. Con il

taglio dei tassi monetari della Fed atteso

la prossima settimana rischiano di esse-

re molto al di sotto della nuova forchetta

di riferimento della banca centrale.

La riunione del Federal Open

Market Committee del - settem-

bre ha tagliato i tassi monetari

all',-,%. Nel meeting del -

ottobre il vertice dei governatori della

Fed potrebbe decidere - come atteso

da molti - un ulteriore ritocco dei tassi

a breve in una forchetta compresa tra

l',% e l',%.

Una mossa per salvaguardare l'eco-

nomia americana dalle incertezze cau-

sate dalla trade war di Trump, dalla

frenata della crescita globale e dall'in-

cremento dell'inflazione. Oltre alle sfi-

de economiche e monetarie la Fed e il

suo governatore Jay Powell si trovano

da mesi a dover assorbire anche le bor-

date continue del presidente Trump

che chiede politiche più aggressive e

maggiori tagli. L'ultima è arrivata ieri:

«La Fed disattende i suoi doveri». A

inizio mese, inoltre, la banca centrale

americana ha annunciato un impo-

nente programma di acquisto dei titoli

di stato del Tesoro: ogni mese, e sino

alla fine del secondo trimestre del

, acquisterà  miliardi di dollari

di T-bond con un anno di scadenza al

massimo, ma anche meno, come mos-

sa ulteriore per sostenere l'economia

e tener calmi i mercati finanziari.

Diversi analisti ed economisti so-

stengono che la Fed voglia riportare le

riserve a . miliardi di dollari per

un funzionamento senza intoppi del

sistema finanziario. Per riuscirci do-

vrà acquistare oltre  miliardi di

dollari di Treasury. A questo ritmo,

secondo le stime di Oxford Economi-

cs, la banca centrale in pochi mesi

passerà dal possedere l'% dei titoli di

stato americani, a detenere circa il %

del totale del debito della prima po-

tenza mondiale.

© RIPRODUZIONE RISERVATA

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2015 2016 2017 2018 2019

Fonte: Bloomberg

Andamento del bilancio della Fed e delle riserve in eccesso delle banche

presso la Fed. Dati in miliardi $

RISERVE IN ECCESSO DELLE BANCHE (sx) BILANCIO FED (LIQUIDITÀ INIETTATA) (dx)

①②③④

17 settembre

I tassi overnight

vanno al 10%. La Fed

spegne il fuoco

iniettando 53 mld.

Proseguirà nei giorni

successivi

 24 settembre

La Fed inizia a

iniettare liquidità

con scadenze di 2

settimane.

 11 ottobre

La Fed vara il

non-Qe: un piano di

acquisto di titoli per

60 miliardi mensili. Il

piano durerà almeno

no al giugno 2020

 Ieri

La Fed ha aumentato i

nanziamenti possibili:

quelli overnight

salgono da 75 a 120

mld, quelli bisettima-

nali da 35 a 45

4. 
   

2.6842.6842.6842.

1. 
   

3. 
   

Lo sforzo della Fed ha partorito il topolino

Innalzate

da 35 a 45

miliardi

le aste

di pronti

contro

termine con

scadenza

a quattor-

dici giorni

Donald Trump.

Nuovo affondo

del presidente

statunitense

contro la Federal

Reserve: «La

Federal Reserve

non adempie ai

suoi doveri se non

abbassa i tassi

d'interesse e

nemmeno

stimola».

DOMANDE D&r

RISPOSTE

DCos’è il mercato Repo?

rIl mercato interbancario è

quello che le banche usano

per prestarsi i soldi l’una

con l’altra. Un suo corretto

funzionamento è

fondamentale per

assicurare che gli istituti

abbiano la liquidità

necessaria per far fronte ai

bisogni quotidiani,

mantenendo adeguate

riserve. Il mercato Repo

funziona col meccanismo

dei pronti contro termine

(Repo significa proprio

pronti contro termine): si

prestano soldi a fronte di

titoli in garanzia, e il giorno

dopo si riprendono i titoli e

si restituisce il prestito.

Solitamente negli Usa il

tasso di queste operazioni

si discosta poco dal tasso

ufficiale della Fed.

DI Repo tra banche sono

diversi dai Repo tra

banche e Federal Reserve?

rIl meccanismo è lo stesso,

quello che cambia è il tipo di

titoli consegnabili in

garanzia. I Repo con la Fed

funzionano così: le banche

danno alla banca centrale

Usa titoli in garanzia

(tassativamente solo titoli

di Stato Usa, obbligazioni

emesse da agenzie come

Fannie Mae o Freddie Mac

oppure obbligazioni legate

ai mutui, cioè Mbs) e in

cambio di queste garanzie

la Fed dà alle banche

liquidità. Cioè denaro per un

certo lasso di tempo

prestabilito. Le operazioni

Repo tra banche e banche

(sul mercato

interbancario) funzionano

allo stesso modo, quindi

una banca presta liquidità

ad un’altra in cambio di

garanzie, ma cambiano i

titoli consegnabili. In

questo caso il ventaglio di

titoli consegnabili è

maggiore rispetto ai titoli

accettati dalla Fed. Inclusi i

Clo, cioè le cartolarizzazioni

di leveraged loans, che

sono crediti molto

speculativi e rischiosi.

DPerché i tassi overnight

Usa sono cresciuti

improvvisamente a

settembre?

rQuando i tassi sul mercato

interbancario salgono

velocemente, significa che

• per qualche ragione - sul

mercato scarseggia la

liquidità. Le banche che

hanno bisogno di liquidità

faticano a trovarla, e

dunque sono costrette a

pagarla cara: per questo i

tassi salgono ben oltre il

loro normale livello.

DIn cosa consiste

l’anomalia?

rL’impasse sul mercato

Repo questa volta ha

motivazioni ben diverse da

quelle del 2008, periodo in

cui risalgono gli ultimi

interventi d’emergenza

della Fed. Allora la liquidità

non circolava per la sfiducia

che circondava le banche.

Ai tempi c’era dunque un

motivo sistemico. Ora c’è

invece un motivo tecnico: le

riserve in eccesso delle

banche presso la Fed da

inizio 2018 sono calate

molto velocemente,

riducendo la liquidità in

eccesso. Nelle ultime

settimane una

concomitanza di fattori

(scadenze fiscali e grosse

emissioni di Treasury) ha

ridotto ulteriormente la

liquidità.

DPerché le riserve calano?

rLe riserve in eccesso delle

banche calano per due

motivi. Uno: la riduzione del

bilancio Fed (e dunque la

riduzione della liquidità

generale). Due: la politica

fiscale di Trump, finanziata

con grandi emissioni di

titoli di Stato. Quando lo

Stato emette titoli, di fatto

assorbe liquidità dal

sistema finanziario.

DIETRO LE QUINTE

Powell è spiazzato,

il mercato è in panne:

il baco non è risolto

In un mese bilancio Fed

cresciuto di  miliardi

ma riserve bancarie di soli 

Morya Longo

Se la Bce dimostra che ormai con gli

attuali strumenti di politica moneta-

ria è difficile andare avanti, la Fed ri-

schia di dimostrare il contrario: cioè

che è molto difficile anche tornare in-

dietro dalla politica super-accomo-

dante degli ultimi anni. Appena la

Banca centrale Usa ci ha provato, pur

in presenza di mercati finanziari to-

nici, dietro le quinte ha incrinato un

ingranaggio fondamentale per il

buon funzionamento dell’economia:

il mercato interbancario. Cioè quel

luogo dove le banche si prestano sol-

di necessari per il loro funzionamen-

to l’una con l’altra. L’ennesimo inter-

vento di ieri, con cui la Fed ha au-

mentato ancora una volta le iniezioni

di liquidità per le banche, dimostra

che il problema non è risolto. E, seb-

bene le spiegazioni siano tutte squi-

sitamente tecniche, qualcuno inizia

a temere che il mercato interbancario

in panne possa essere la spia di qual-

che problema da qualche parte.

I motivi del «baco»

Per capire il nodo bisogna fare un

passo indietro. Dopo anni di politi-

che monetarie super-accomodanti,

negli ultimi anni la Fed aveva inizia-

to a tagliare gli stimoli all’economia.

Prima riducendo il suo bilancio (e di

conseguenza la liquidità sul merca-

to) e poi alzando i tassi d’interesse.

L’economia Usa cresceva, la disoccu-

pazione era bassa e dunque - ragio-

nava la Fed - era inutile e contropro-

ducente mantenere quegli stimoli

così eccezionali. Il problema è che la

Fed ha probabilmente esagerato nei

passi indietro. Secondo i calcoli ef-

fettuati da Andrea Delitala e Marco

Piersimoni di Pictet Am (utilizzando

il modello pubblicato sul sito della

Fed di San Francisco anni fa dai due

economisti Wu e Xia), se si sommano

gli effetti della riduzione del bilancio

e del rialzo del costo del denaro, la

Fed è come se avesse aumentato i

tassi d’interesse di  punti base.

Cioè  punti base in più di tutti i 

precedenti cicli di rialzi dei tassi ne-

gli Usa. Insomma: la Fed potrebbe

avere esagerato nella stretta.

Il problema è che mentre la Fed ri-

duceva la liquidità sul sistema finan-

ziario, il Governo americano aumen-

tava l’indebitamento per finanziare

il piano fiscale di Trump. Questo si-

gnifica che anche il Tesoro riduceva

indirettamente la liquidità sul mer-

cato: perché quando colloca un titolo

di Stato, di fatto ritira liquidità dagli

investitori che lo acquistano. Così al

“drenaggio” della Fed si è sommato

quello del Tesoro. Sono bastate poi

alcune pesanti scadenze fiscali a set-

tembre (anche quando si pagano le

tasse si prendono soldi dalle banche

e si danno all’Erario) per mandare in

“secca” l’intero mercato interbanca-

rio Usa. Insomma: improvvisamente

un mese fa si è scoperto che nel siste-

ma bancario e finanziario non c’era-

no più dollari a sufficienza per la nor-

male operatività. Per questo da metà

settembre la Fed è intervenuta, con

molteplici iniezioni di liquidità pri-

ma notturne, poi bisettimanali e poi

strutturali.

Mercato ancora in secca

Il problema sembrava risolto. Per-

ché, come detto, è tecnico. Eppure a

distanza di un mese è evidente che

non sia risolto per nulla. Non solo ieri

la Fed ha aumentato ancora le inie-

zioni di liquidità, ma soprattutto -

guardando i numeri - è evidente che

il suo sforzo abbia cambiato poco la

situazione. Da metà settembre ad og-

gi la Fed ha infatti aumentato il suo

bilancio da . miliardi di dollari a

.: questo significa che ha inietta-

to sul sistema ben  miliardi. Non

poco per un solo mese. Eppure le ri-

serve in eccesso delle banche (cioè

l’indicatore della liquidità) sono au-

mentate solo di  miliardi (da .

a .). La montagna della Fed ha

insomma partorito un topolino sul

mercato interbancario. Tanto che,

secondo i calcoli di Pictet, ad oggi

mancano ancora - miliardi

per far tornare il sistema bancario e

finanziario americano perfettamen-

te funzionante.

I primi dubbi sul mercato

Sebbene i motivi siano tutti tecnici

(questa tensione sul mercato inter-

bancario non è causata da crisi

bancarie come nel  per inten-

derci), sul mercato qualche dubbio

inizia ad affiorare. Perché la Fed

continua a tamponare il buco, ma

il buco appare sempre più grosso?

I dubbi nascono perché ieri le ban-

che hanno chiesto meno dollari

overnight rispetto ai  miliardi

messi a disposizione, ma hanno

chiesto più dollari con la scadenza

bisettimanale rispetto ai  offerti

dalla Fed. «I mercati hanno biso-

gno di liquidità a lungo termine,

non interventi tampone», osserva

Antonio Cesarano, chief global

strategist di Intermonte. Ma per-

ché? Possibile che ci sia altro oltre

ai motivi tecnici? Per ora questi so-

no solo dubbi. Suggestioni. La spe-

ranza è che restino tali.

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