Il Sole 24 Ore Venerdì 13 Settembre 2019 3
Primo Piano
Il bazooka Bce: tassi bassi
e nuovo Qe senza limiti di tempo
Le decisioni. Ridotto di punti base il costo del denaro sui depositi a -,%. A novembre
ripartono gli acquisti di asset al ritmo di miliardi al mese. Sconti alle banche sui tassi negativi
Isabella Bufacchi
Dal nostro corrispondente
FRANCOFORTE
«Vi avevo detto che tutti gli strumenti
sarebbero stati sul tavolo del Consi-
glio. E infatti li abbiamo usati, tutti. Ed
eravamo tutti d’accordo che si doves-
se agire ora. In linea con il mio discor-
so pronunciato a Sintra», ha detto ieri
il presidente della Bce Mario Draghi
annunciando, con il tono di chi non
sta rivelando nulla di sorprendente
ma sta dicendo l’ovvio, un «pacchetto
di misure potente, per ora e per i mesi
a venire»: taglio del tasso delle deposit
facilities di punti base e altri tassi
invariati; rafforzamento della
forward guidance che ha perso il rife-
rimento del calendario (la data) ma
aggancia ora i tassi in maniera più for-
te all’inflazione, perché si manterran-
no su livelli pari o inferiori a quelli at-
tuali fino a che le prospettive dell’in-
flazione convergeranno «saldamen-
te» su un livello «sufficientemente»
prossimo ma inferiore al % nell’oriz-
zonte di proiezione; avvio dal primo
novembre del programma di acquisti
netti di attività (con la novità sull’am-
missibilità estesa a tutti i bond con
rendimenti inferiori alle deposit faci-
lities) per miliardi al mese, senza
scadenza prefissata ma open-ended,
prevedendone la fine poco prima che
la Bce inizierà a innalzare i tassi di ri-
ferimento; il ritocco alla terza serie dei
prestiti mirati TLTRO ora «più acco-
modanti», con la cancellazione della
maggiorazione di punti base sopra
il tasso medio MRO e delle deposit fa-
cilities e durata dei finanziamenti
estesa da due a tre anni per renderli
più in linea con i prestiti all’economia
reale; un nuovo sistema a due livelli
della remunerazione delle riserve di
liquidità delle banche, che in parte sa-
ranno esentate dal tasso negativo del-
le deposit facilities.
Questo pacchetto, che Draghi ha
descritto come «adeguato» viste le
circostanze della latitanza della politi-
ca fiscale «altrimenti avremmo fatto
di meno», è stato meno divisivo e me-
no contrastato di quanto non fosse
sembrato alla vigilia. Draghi ha pun-
tualizzato, incalzato dalle domande
dei giornalisti, che «l’accordo è stato
ampio» sulla modifica della forward
guidance, sul taglio del tasso, sull’am-
morbidimento delle TLTRO e sul
reinvestimento integrale, del capitale
rimborsato sui titoli in scadenza del
vecchio portafoglio QE. Solo sul nuo-
vo programma di acquisti sono emer-
se più diversità di vedute «ma non è
stata necessaria una votazione perché
la maggioranza era netta, chiara». Al-
tre discussioni hanno riguardato la
calibratura degli interventi e la tempi-
stica: «C’è sempre chi dice, restiamo a
vedere, aspettiamo», ma alla fine so-
no stati tutti d’accordo che fosse arri-
vato il momento di agire.
E questo momento è stato identi-
ficato in una serie di fattori: la pro-
lungata presenza di incertezze con-
nesse a fattori geopolitici, la preva-
lente debolezza del commercio in-
ternazionale, i rischi per le
prospettive di espansione nell’area
dell’euro che restano orientati al ri-
basso e soprattutto in risposta a un
livello di inflazione che continua a
essere inferiore a quello perseguito.
Il rallentamento economico nell’area
dell’euro continua a peggiorare, il Pil
crescerà meno del previsto quest’an-
no e l’anno prossimo e le aspettative
sull’inflazione si stanno ancorando
a un livello vicino allo ,%.
Il pacchetto è dunque dipeso dalle
proiezioni macroeconomiche di set-
tembre formulate dagli esperti del-
l’Eurosistema: incremento annuo del
Pil reale dell’,% nel (in calo dall’
,% delle proiezioni di giugno), del-
l’,% nel (in calo dal ,%) e inva-
riato dell’,% nel . Il tasso annuo
di inflazione misurato sullo IAPC è ri-
sultato all’,% nel (rispetto al-
l’,% previsto a giugno), dell’,% in-
vece che dell’ ,% nel e dell’,%
nel contro l’,% previsto a giu-
gno. In quanto al sistema a due livelli
per la remunerazione delle riserve
(scattato in automatico nel momento
in cui è stato deciso il taglio del tasso
a -,%), il presidente ha precisato
che la misura è stata presa, oltre che
per sostenere il canale bancario di tra-
smissione della politica monetaria ar-
ginando gli effetti collaterali per man-
tenerne impatti positivi, per evitare
che i tassi negativi vengano trasferiti
dalle banche alla clientela corporate
(in alcuni casi è già accaduto), e in pro-
spettiva a quella privata.
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NEL 2020 PREVISTO L’1%
Le aspettative d’inflazione
troppo lontane dall’obiettivo
Secondo Draghi rischiano
di ancorarsi a un livello
pericolosamente basso
Riccardo Sorrentino
Perché un intervento così ampio, ora?
La risposta potrebbe sembrare sem-
plice: le prospettive peggiorano, l’eco-
nomia rallenta, il manifatturiero sof-
fre, le tensioni commerciali sono forti.
La Bce non ha neanche tenuto conto
- ha spiegato il presidente Mario Dra-
ghi - dei rischi crescenti di un hard
Brexit o di un’escalation della guerra
commerciale, come si è prefigurata in
agosto. La Germania, “locomotiva”
d’Europa, non è forse sull’orlo di una
recessione? E se Atene piange...
Le cose però non sono così sempli-
ci. Alcuni governatori, ieri, hanno
espresso qualche perplessità - ha ri-
velato Draghi - sulla reale severità
delle prospettive economiche. Chi vo-
glia guardare le cose con lenti meno
scure potrebbe infatti sottolineare il
calo della disoccupazione, l’aumento
dei salari, e quindi la tenuta del potere
d’acquisto, la probabile ripresa del-
l’inflazione. L’andamento del Pil del-
l’intera Eurolandia appare sì rallenta-
to ma solo rispetto al surriscaldamen-
to dei mesi scorsi, e non sembra anco-
ra essere sceso al di sotto, se non
marginalmente, delle (più semplici)
misure della crescita potenziale.
La politica fiscale e monetaria del
resto poco altro possono fare che ri-
portare l’attività a questa “velocità di
crociera”. I modelli della Bce (il Mul-
ti-country model, in particolare) mo-
strano che una variazione tempora-
nea di punti base nei tassi a breve
determina un effetto temporaneo sul
pil non superiore allo ,% rispetto
allo scenario di base, con qualche va-
riazione da Paese a Paese (gli investi-
menti in Italia e Spagna sono più
sensibili al costo del credito che al-
trove). Durante una politica espansi-
va, e con rendimenti decrescenti del-
le misure di politica monetaria - pur
tenendo conto che il taglio non è
temporaneo - forse si può ipotizzare
un effetto anche inferiore.
La chiave è altrove. Le cattive pro-
spettive di crescita si trasformano in
più basse aspettative di inflazione; e
la politica monetaria non può fare al-
tro, in modo davvero efficace, che ge-
stire queste attese, le quali, oltretut-
to, incidono sull’inflazione molto più
della crescita e dei margini aziendali
(che misurano il pricing power). Oggi
la Bce sta effettivamente assistendo
a una brusca flessione di alcune mi-
sure di queste aspettative. Gli infla-
tion rate swaps per il periodo -
, per esempio, indicano da gen-
naio un livello inferiore all’,%: sono
scese fino a un minimo a ,% e dopo
l’annuncio, a giugno, di una nuova
fase ultraespansiva non sono salite
oltre quota ,%. Mercoledì erano a
,%, ieri erano salite all’,%.
È probabile che Draghi si riferisse a
questa misura quando ha parlato di
aspettative di inflazione che si stan-
no forse riancorando a un livello
compreso tra l’ e l’,%.
È questo aspetto che ha fatto scat-
tare l’allarme. O, se si vuole, questa è
un’argomentazione ben trovata per
giustificare un pacchetto di misure
così incisivo: sorprende un po’ in real-
tà sentire Draghi dire che il Qe modifi-
ca le aspettative «perché mostra l’im-
pegno della Bce» a centrare l’obietti-
vo. Ammesso però che quelle misure
siano corrette - e i dubbi ci sono -
aspettative ancorate a un livello così
basso hanno davvero l’“effetto” di fre-
nare i prezzi a quella velocità. Le
proiezioni macroeconomiche indica-
no oltretutto un’inflazione media an-
nua pari all’,% per quest’anno, all’%
per il prossimo e all’,% per il .
Recenti previsioni di altre istituzioni
non vanno oltre l’,%.
La persistenza della bassa inflazio-
ne fa in realtà pensare che siano in
gioco fattori strutturali contro i quali
la politica monetaria potrebbe rive-
larsi impotente (a meno che non di-
venti avventata, con il rischio di per-
dere il controllo dei prezzi). Avrebbe
poco senso però modificare l’obietti-
vo di inflazione, che pure sarà riconsi-
derato nella strategic review promessa
dalla nuova presidente Christine La-
garde. Alzarlo al %, come ha propo-
sto per primo Olivier Blanchard ex ca-
poeconomista dell’Fmi, potrebbe
mettere ancora di più in rilievo le dif-
ficoltà della banca centrale a riportare
l’inflazione verso l’alto senza quindi
risollevare le aspettative di inflazione.
Portarlo all’-,% «e dichiarare vitto-
ria» - come ha detto ironicamente
Draghi - significherebbe però genera-
re un effetto restrittivo perché a cam-
biare sarebbero le aspettative sulla
politica monetaria: tassi oggi giudica-
ti “espansivi” diventerebbero neutri
o addirittura disinflazionistici. In ogni
caso - e Draghi lo ha fatto capire - la
Bce potrebbe perdere credibilità.
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Dati in percentuale
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GEN 2018 AGO 2019
1,3 1,
Fonte: Eurostat
L’inflazione in Eurolandia
In uscita. Draghi lascerà a novembre
EPA
NO ALL’HELICOPTER MONEY
Draghi sollecita
la Germania
a sostenere la crescita
«Chi ha spazio di bilancio
lo usi, la politica monetaria
da sola non è sufficiente»
Dal nostro corrispondente
FRANCOFORTE
L’helicopter money? La Bce non ne ha
mai discusso, ma «dare soldi ai citta-
dini è un compito della politica fiscale
non della politica monetaria». E anco-
ra. L’inflazione sarebbe già salita e
«salirebbe più velocemente» se la Bce
fosse accompagnata da adeguate po-
litiche fiscali. Il presidente Mario Dra-
ghi, facendosi portavoce di una fru-
strazione condivisa da tutti i membri
del Consiglio direttivo, mai come ieri
ha sollecitato esplicitamente e a più
riprese i governi europei che possono
permetterselo - e dunque per prima la
Germania - a fare di più per sostenere
la crescita. «La probabilità di una re-
cessione nell’area dell’euro è ancora
piccola - ha detto Draghi in risposta ai
giornalisti - ma è salita. E per la Ger-
mania, sono due i think tank tedeschi
a prevederne ora la recessione».
Il messaggio della Bce ai governi
europei è stato scandito ieri con un
linguaggio più diretto e più forte che in
passato. Il passaggio verso la fine della
dichiarazione introduttiva, rivolto alle
politiche fiscali, è stato cambiato con
«modifiche concordate all’unanimi-
tà», ci ha tenuto a sottolineare Draghi.
Dopo il passaggio «per poter fruire ap-
pieno dei benefici derivanti dalle mi-
sure di politica monetaria», è stata ag-
giunta questa frase: altre politiche de-
vono contribuire in modo più decisivo
a incrementare il potenziale di crescita
a più lungo termine, a sostenere la do-
manda aggregata nella fase attuale e a
ridurre le vulnerabilità. Il paragrafo
successivo che traccia la distinzione
tra Stati che hanno spazi di manovra e
Stati altamente indebitati, ha due
nuove parole chiave: quanto alle poli-
tiche di bilancio, il loro orientamento
lievemente espansivo nell’area del-
l’euro fornisce «al momento» un «cer-
to» sostegno all’attività economica. È
poi stata riscritta la frase successi-
va: alla luce dell’indebolimento delle
prospettive economiche (che nelle
proiezioni non hanno tenuto conto di
hard Brexit e dell’escalation della
guerra dei dazi in agosto) e di rischi al
ribasso ancora pronunciati, i governi
che dispongono di margini per inter-
venti di bilancio dovrebbero agire «in
maniera efficace e tempestiva». I go-
verni dei paesi con un debito pubblico
elevato devono perseguire politiche
prudenti che creino le condizioni af-
finché gli stabilizzatori automatici
operino liberamente. Paesi come la
Germania, dunque, devono agire tem-
pestivamente e non aspettare che la
recessione si manifesti in pieno, è il
senso sottinteso dei commenti del
presidente. Draghi ha preferito lodare
esplicitamente la tempestività di un
maxi-piano per la crescita varato di re-
cente dal governo olandese.
Il pacchetto di misure di stimolo
deciso ieri, per rispondere alla neces-
sità di un orientamento di politica
monetaria altamente accomodante
per un prolungato periodo di tempo,
sarebbe potuto essere meno forte, alla
presenza di politiche fiscali adeguate.
Ma quando i giornalisti hanno chiesto
al presidente se il pacchetto fosse sta-
to fatto in vista dell’arrivo di Christine
Lagarde alla guida della Bce, la rispo-
sta di Draghi è stata secca: «Non pren-
diamo decisioni in funzione dei suc-
cessori». Le decisioni sono in base al
mandato che è uno: la stabilità dei
prezzi. Alla politica fiscale va tutto il
resto: ma se negli ultimi anni sono
stati creati nell’area dell’euro milio-
ni di posti di lavoro, questo ha detto
Draghi lo si deve alla Bce.
—I.B.
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Mani legate?
Christine Lagarde
prenderà in
novembre il posto
di Mario Draghi
alla guida della
Bce. Le decisioni
annunciate ieri
fissano le linee di
politica monetaria
della banca
centrale per
almeno 2 anni
A COLPI DI TWEET
IL PRESIDENTE USA TORNA ALL’ATTACCO
Trump: «Bce veloce, svaluta l’euro
e la Fed resta ferma a guardare»
Il presidente degli Stati Uniti Donald Trump non
ha perso l’occasione degli annunci fatti da Mario
Draghi per tornare ad attaccare la Fed: «Agendo
rapidamente - ha scritto un Trump infuriato dalla
promessa del presidente della Bce di assicurare
un piano di stimoli a tempo indeterminato per
aiutare l’economia -, la Banca centrale europea ha
tagliato i tassi di 10 punti base. Stanno tentando,
e con successo, di svalutare l’euro contro il
dollaro MOLTO forte, ai danni delle esportazioni
Usa... E la Fed se ne sta con le mani in mano, se ne
sta seduta a guardare. Loro vengono pagati per
prestare denaro, mentre noi paghiamo gli
interessi».Poco dopo, Draghi gli ha risposto: «In
riferimento all’ultimo tweet di Trump ripeto
quello che ho detto in occasione del primo:
abbiamo un mandato, la stabilità dei prezzi, e non
miriamo ai tassi di cambio».