Il Sole 24 Ore - 13.09.2019

2 Venerdì 13 Settembre 2019 Il Sole 24 Ore

Primo Piano

Borse e bond festeggiano,

ma l’euro resta freddo

Effetto Bce. Listini positivi, BTp ai minimi storici, spread in caduta a 

Tuttavia l’andamento della valuta mostra che lo scetticismo è molto diffuso

Andrea Franceschi e Vito Lops

Il rischio di deludere era più forte della

possibilità di stupire. E invece la Bce è

riuscita (in parte) a sorprendere gli inve-

stitori stimolando nuovi acquisti sui

bond periferici e sulle azioni. Del varie-

gato kit di misure annunciato (quantita-

tive easing  da  miliardi al mese, taglio

del tasso sui depositi a -,% ma con cre-

azione del meccanismo della doppia so-

glia sulle riserve in eccesso, chiamato

tiering) quella meno scontata è stata la

decisione di non fissare una scadenza

temporale per il piano di acquisto di tito-

li (Qe). Gli investitori si aspettavano in-

vece una deadline,  o  mesi.

La reazione a caldo al nuovo bazooka

lanciato da Mario Draghi (l’ultimo della

sua gestione di otto anni dato che da no-

vembre sarà sostituito da Christine La-

garde) ha però due volti. Dal punto di vi-

sta finanziario gli asset direttamente

coinvolti hanno reagito come da copione.

Acquisti sui titoli di Stato dei Paesi perife-

rici e debolezza sui titoli dei Paesi “core”:

i tassi del Bonos spagnolo a  anni sono

scesi dallo ,% allo ,%. Ancora più

marcati gli acquisti sui BTp: il tasso del

decennale è sceso fino al minimo storico

dello ,% per poi chiudere allo ,% (

punti base in meno della vigilia). Per con-

tro il rendimento del Bund è risalito (da

-,% a -,%) contribuendo a indebo-

lire il differenziale tra i due Paesi, sceso da

 a  in una sola seduta. In leggero

rialzo anche i tassi in Francia (da -,%

a -,%). Anche la reazione sui bond

“core” era prevedibile perché con l’an-

nuncio del tiering (ovvero l’applicazione

di due soglie sul tasso sui depositi che si

applica sulle riserve in eccesso presso la

Bce che sono soprattutto di banche tede-

sche e francesi) la Bce punta anche a irri-

pidire la curva tedesca (e a ruota quella

francese). Il rally dei BTp ha poi spinto a

Piazza Affari le utility (che distribuiscono

alti dividendi e in un contesto di calo dei

tassi diventano più attraenti) e le banche

(hanno in pancia circa  miliardi di ti-

toli di Stato italiani) che hanno sostenuto

il rialzo del Ftse Mib (+,%), in un clima

generale comunque positivo (indice Eu-

rostoxx  +,%).

Ma se su azioni e bond la prima rea-

zione al bazooka di Draghi non fa una

piega, quella registrata dall’euro (che do-

po un iniziale scivolone a , ha chiuso

in rialzo dello ,% a quota , dollari)

suscita qualche perplessità. La logica

vuole infatti che a fronte di una misura

accomodante da parte di una banca cen-

trale la rispettiva divisa tenda a svalutarsi

e poi, di conseguenza, a esercitare una

pressione inflazionistica. Invece ieri l’eu-

ro, anziché scendere, è salito non solo nei

confronti del biglietto verde ma a tutto

campo: +,% sulla sterlina, +,% sullo

yen e +,% sul franco svizzero. Allo

stesso tempo il grafico più importante

per la Bce, ovvero le stime sull’andamen-

to dell’inflazione nel medio periodo (-

 anni) si è mosso al rialzo di appena 

punti base, dall’,% all’,%. Ciò vuol

dire che, al netto del fermento finanzia-

rio sui BTp e di un generale clima di ap-

petito al rischio che ha sostenuto le azioni

(che hanno trovato linfa anche in una

Wall Street vicinissima ad aggiornare i

massimi), l’altra risposta che i mercati

hanno inviato a Draghi dopo il bazooka

è che, a conti fatti, al momento restano

scettici sul fatto che questo possa servire

a raggiungere il vero obiettivo: riportare

l’inflazione nel lontano sentiero del %.

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Nota: *alle 21 ora italiana

Variazione % di ieri e da inizio anno

IERI

DA INIZIO ANNO

Europa

Eurostoxx

Milano

Ftse Mib

Madrid

Ibex 35

Francoforte

Dax

Parigi

Cac 40

New York

**S&P 500***

0,

0,

0,

0,

0,

0,

+20,51 +17,54 +19,37 +6,35 +16,56 +20,

Le borse

0,

TASSO BTP

AI MINIMI

I titoli decennali

italiani, spinti dalla

manovra varata

dalla Bce, ieri

hanno visto salire i

prezzi e quindi

scendere i

rendimenti fino al

minimo storico di

0,77%

IL CONTRAPPESO

Con il cuscinetto Bce

156 milioni di risparmi

per le banche italiane

I benefici maggiori sono per

Intesa Sanpaolo, che detiene

riserve per , miliardi

Maximilian Cellino

Alla fine anche le banche hanno otte-

nuto dalla Bce alcune delle misure in

grado di alleviare le penalizzazioni

inferte dall’ulteriore riduzione del

tasso sui depositi che avevano ri-

chiesto a gran voce nelle scorse setti-

mane. Lo spessore di questo «cusci-

netto», chiamato in gergo tecnico

tiering, rischia di essere però inferio-

re a quanto ci si poteva aspettare,

perché il sistema di applicazione a

due livelli del tasso sui depositi

esenta dal pagamento dell’importo

(che proprio ieri è stato aumentato

di  centesimi allo ,%) soltanto

una parte dei fondi che gli istituti di

credito depositano presso la Bce in

eccesso rispetto alle riserve obbliga-

torie (pari a  volte il valore minimo

degli stessi requisiti minimi di riser-

va) e non l’intero ammontare come

qualcuno sperava.

La mossa dell’Eurotower allonta-

na dal raggio di azione del tasso ne-

gativo l’intero quantitativo di riserve

in eccesso per quasi tutte le princi-

pali banche italiane, con l’esclusione

di Monte dei Paschi, Intesa Sanpaolo

e Ubi il cui ammontare stimato su-

pera comunque il limite appena fis-

sato dall’Eurotower. In base ai calco-

li di Equita Sim il «risparmio» po-

tenziale per gli istituti di credito di

casa nostra derivante dall’introdu-

zione del tiering raggiungerebbe i

 milioni di euro (due terzi dei

quali per la stessa Intesa Sanpaolo,

che detiene ben , dei , miliar-

di delle riserve depositate nei forzie-

ri di Francoforte) rispetto ai  mi-

lioni che si potevano mettere in con-

to nel caso di esenzione totale.

A questi vantaggi se ne potrebbe-

ro aggiungere altri indiretti: per

esempio quelli derivanti dal fatto

che, grazie al nuovo meccanismo di

applicazione del tasso dei depositi,

le banche non sarebbero più incenti-

vate a prestare denaro a termine (re-

po) ad altri istituti di credito a tassi sì

marginalmente superiori a quello

sui depositi, ma pur sempre negati-

vi. «In questo caso - precisa Giovanni

Razzoli, analista del settore bancario

di Equita - i benefici che si potrebbe-

ro potenzialmente sommare al con-

to sono attorno ai  milioni».

Certo, l’aiuto della Bce non è suf-

ficiente a parare del tutto i colpi in-

ferti al margine di interesse delle

banche dalla sforbiciata sui tassi di

interesse, visto che sempre Equita

stima in  milioni di euro l’impat-

to negativo sui bilanci  di una

riduzione del tasso Euribor a  mesi

di  centesimi (la stessa ampiezza

dell’azione di ieri). La risposta posi-

tiva delle azioni del settore finan-

ziario, che con un rialzo medio del-

l’,% hanno permesso a Piazza Af-

fari di guidare con un progresso

dello ,% la classifica dei listini

europei, testimonia in ogni caso che

l’annuncio è stato apprezzato. An-

che se su questa performance oc-

corre considerare pure l’effetto fa-

vorevole del concomitante calo dei

rendimenti dei BTp di cui hanno

pieni i portafogli.

A livello europeo la reazione dei

titoli bancari non è stata altrettanto

marcata, ma i benefici (o se si prefe-

risce gli «sconti») determinati del-

l’applicazione di un doppio livello

di tassi sui depositi sarebbero tut-

t’altro che trascurabili. Per Frederic

Ducrozet di Pictet Wealth Manage-

ment la quota di riserve bancarie

soggetta ai tassi negativi scende-

rebbe infatti dal % al %, il dena-

ro esentato dal pagamento ammon-

terebbe a  miliardi e i risparmi

raggiungerebbero a livello conti-

nentale i , miliardi (a bilanciare in

parte un costo della riduzione dei

tassi di , miliardi).

La maggior parte dei vantaggi

andrebbe alle banche dei Paesi core:

Francia ( milioni) e soprattutto

Germania ( milioni). Un partico-

lare, quest’ultimo, che aiuta in fon-

do a spiegare perché l’amministra-

tore delegato di Deutsche Bank,

Christian Sewing, fosse stato uno

dei più strenui sostenitori dell’in-

troduzione di un tiering sul modello

delle misure adottate in Giappone e

Svizzera al pari del numero uno di

Ubs, Sergio Ermotti.

In Italia l’appello era stato affida-

to due giorni fa all’Abi con una lette-

ra inviata al presidente Bce, Mario

Draghi, e al governatore della Banca

d’Italia, Ignazio Visco, nella quale si

chiedevano misure per mitigare gli

effetti negativi di una politica acco-

modante sulla redditività delle ban-

che, invocando proprio «un sistema

a più livelli per la remunerazione

delle riserve detenute presso la Ban-

ca Centrale». Comprensibile, sotto

questo aspetto, la soddisfazione del

direttore generale Giovanni Sabati-

ni, firmatario del testo insieme al

presidente Antonio Patuelli, che

parlando all’agenzia Ansa ha espres-

so ieri una «valutazione positiva»

per la scelta operata dalla Bce, che

«ha riconosciuto gli effetti negativi

per il settore bancario di una politica

con tassi di interesse negativi».

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I benefici derivanti dall'apllicazione del doppio livello di tassi sui depositi.

Dati in milioni di euro al 1 semestre 2019

(*) Dati su depositi e riserve aggiornati a fine 2018 - Fonte: Equita Sim

1.2516.5081.18447083339335.60910.3539.209 65.

9277533902712481444.4047044.571 12.

3244.52079419958524926.4214.2244.638 41.

0 1.235 0000 4.7845.425 0 11.

0 -6 0 0 0 0 -24 -27 0 -

-1 -23 -3 -1 -2 -1 -125 -39 -19 -

Depositi

Riserve minime

Quota esente da tasso negativo

Liquidità residua (su cui si applica il nuovo tasso -0,5%)

Nuovo costo

Risparmio derivante dal tiering

Vecchio costo (-0,40% senza tiering)

Banco BpmMonte dei PaschiBper Popolare Sondrio ()Credito EmilianoCredito ValtellineseIntesa SanPaolo ()Ubi BancaUnicreditTOTALE

11

17

33 11 22 11

101

11

19

156

L’impatto sulle banche

Morya Longo

«N

on è un’opzione

che consideria-

mo». Mario Dra-

ghi, durante la

conferenza stampa di ieri, è stato

netto: l’ipotesi che la Bce stampi

moneta e la dia direttamente ai cit-

tadini europei, solitamente defini-

ta «helicopter money», non è mai

stata in agenda. Né discussa.

Né ipotizzata. Eppure sul mercato

il concetto si diffonde. L’idea che

l’Eurotower possa accreditare

ogni mese sui conti di ogni cittadi-

no adulto una cifra, che si riduce

man mano che l’inflazione rag-

giunge l’obiettivo del %, seduce

più di un economista. A partire da

Stanley Fisher, ex vice-presidente

della Fed. Tra i più entusiasti so-

stenitori dei «soldi dall’elicottero»

c’è Adair Turner, ex presidente

della Fsa (la Consob inglese) e oggi

senior fellow dell’Institute for new

economic thinking. Il Sole  Ore

l’ha incontrato qualche giorno fa.

E lui, ragionando, parte da un ti-

more diffuso: «Le azioni della Bce

avranno effetti limitati sulle deci-

sioni delle imprese di investire o

dei cittadini di consumare». In-

somma: a suo dire ormai la politi-

ca monetaria intesa in senso stret-

to ha poco da dire.

Perché?

L’economia europea è stata trai-

nata negli ultimi anni in buona

parte dall’export. Ma ora, con la

guerra commerciale, le esporta-

zioni calano. È dunque necessario

sostenere la domanda interna.

Un’azione della Bce era necessaria,

ma ormai siamo in un contesto in

cui tagliare i tassi rischia di avere

impatto zero. Discorso simile per

il Quantitative easing: per essere

efficace deve essere permanente,

cioè i cittadini dovrebbero essere

convinti che i titoli di Stato acqui-

stati dalla Bce non vadano più a

pesare sui debiti pubblici. Altri-

menti se i debiti statali continuano

a crescere, la gente avrà sempre

paura che Stati iper-indebitati un

giorno aumentino le tasse. Quello

che conta sono le aspettative: solo

la convinzione di poter spendere i

soldi tranquillamente può rilan-

ciare i consumi. Ovviamente in

Europa questo non si può fare, la

Bce non può finanziare i deficit.

L’alternativa è dunque che la Bce

finanzi direttamente i cittadini.

L’helicopter money appunto.

Secondo lei si potrebbe teorica-

mente fare in Europa?

I Trattati non lo vietano esplicita-

mente. E una misura del genere ri-

sponderebbe anche a molte preoc-

cupazioni.

Cioè?

Il pericolo, quando una banca cen-

trale finanzia un Governo, è l’az-

zardo morale: cioè che i politici si-

ano tentati a usare i soldi, ottenuti

“gratis”, per spese a fini elettorali.

Se invece la Bce erogasse denaro

direttamente ai cittadini, si soster-

rebbero i consumi senza questo

problema. E la Bce avrebbe più il

controllo della situazione.

Draghi dice che questa sarebbe

una politica fiscale, e dunque non

è compito della Bce.

Per farlo i Governi devono inde-

bitarsi, e questo peserebbe sulle

aspettative dei cittadini. Invece

se lo fa la Bce si creano nuovi

soldi, nuovi consumi, senza

nuovo debito.

Però politiche di questo tipo ri-

schiano di avere effetti collaterali.

Non crede?

Non ne vedo. L’obiettivo della Bce

è sostenere l’inflazione. E se vuoi

farla salire devi stimolare la do-

manda.

á@MoryaLongo

© RIPRODUZIONE RISERVATA

L’INTERVISTA

Adair Turner

«Ecco perché

servirebbe

distribuire

moneta»

CONTRARIAN

Adair Turner,

ex presidente

dell’Fsa,

approva

l’«helicopter

money»

Salgono

(ma non

molto) le

aspettative

sull’infla-

zione:

quelle

a 10 anni

dall’1,25%

all’1,31%

9. 30 Registrazione partecipanti

10. 00 Saluti di benvenuto

Renzo Iorio Presidente Gruppo Tecnico Cultura e Sviluppo Confindustria

Pasquale Lorusso Presidente Confindustria Basilicata

CULTURA: AGENTE DI TRASFORMAZIONE

E RIGENERAZIONE DEI TERRITORI

Gregorio De Felice Chief Economist Intesa Sanpaolo

Paolo Verri Direttore Fondazione Matera-Basilicata 2019

LA CULTURA É COMUNITÀ:

PER UNA CONSAPEVOLEZZA CULTURALE EUROPEA

Marc Lazar Professore di storia e sociologia Sciences Po-Parigi

Tobias Piller Corrispondente economico Frankfurter Allgemeine Zeitung

IL VALORE CULTURA

Antonio Calabrò Vice Presidente Assolombarda

Paola Dubini Professoressa di Management Università Bocconi

Ermete Realacci Presidente Fondazione Symbola

Pier Luigi Sacco Economista della cultura e Special Advisor all’Anno europeo

del Patrimonio Culturale alla Commissione Europea

LA CULTURA DEL FARE

Saverio Calia Direttore artistico e commerciale Calia Italia

Francesco Guido Direttore Regionale Campania, Basilicata, Calabria e Puglia

Intesa Sanpaolo

Fabrizio Longo Direttore Audi Italia

Piero Maranghi Direttore Sky Classica HD

RECUPERARE L’IDENTITÀ CULTURALE: UN PERCORSO POSSIBILE

Raffaello De Ruggieri Sindaco di Matera

12. 30 Intervento conclusivo

Vincenzo Boccia Presidente Confindustria

Modera l’incontro:

Sarah Varetto Giornalista Sky

Per informazioni e iscrizioni: http://www.confindustria.it