Frankfurter Allgemeine Zeitung - 28.09.2019

FRANKFURTER ALLGEMEINE ZEITUNG Finanzen MITTWOCH, 28. AUGUST 2019·NR. 199·SEITE 25

D

as Jahr 1769 war ein Jahr der Entde-
cker und Erfinder: James Cook ent-
deckte mit der Endeavour Neuseeland,
Wolfgang Amadeus Mozart zog mit sei-
nen Kompositionen Italien in seinen
Bann, und Friedrich der Große erfand
mit dem Pfandbrief eines der heute wich-
tigsten Schuldinstrumente. 250 Jahre ist
das morgen auf den Tag genau her. An-
lass genug für eine Würdigung.
Hat solch ein finanzielles Traditions-
produkt in der Generation von Bitcoin,
Blockchain und Crowdfunding noch ei-
nen Platz? Aber ja! Die Zuverlässigkeit
und die langfristige Orientierung des
Pfandbriefs sind gerade in Zeiten funda-
mentaler Umbrüche von unschätzbarem
Wert. Im Übrigen findet man auch Mo-
zarts Kompositionen bis heute promi-
nent bei Spotify, und der Inselstaat Neu-
seeland prosperiert mittlerweile unter
Königin Elisabeth II.
Die Erfolgsfaktoren des Pfandbriefs of-
fenbaren sich schon bei einem kurzen
Blick auf seine Entstehungsgeschichte:
In Folge des Siebenjährigen Krieges wa-
ren viele Adlige und Großgrundbesitzer
hochverschuldet; eine regelrechte Kredit-
klemme war entstanden. Mit seiner ‚Cabi-
nets Ordre‘ vom 29. August 1769 schuf
Friedrich der Große einen verlässlichen
gesetzlichen Rahmen dafür, dass vermö-
gende Personen oder Städte ihren Besitz
als Kreditsicherheit verpfänden konn-
ten, um Kredit zu erhalten. Im Austausch
erhielten Gläubiger eine doppelte Sicher-
heit: So haftete nicht nur der Schuldner
ihnen gegenüber persönlich, sondern
auch die Gesamtheit einer großen Zahl
von unterschiedlichen Grundstücken
und Immobilien. Das erhoffte Ergebnis
trat ein: Die Kreditklemme wurde über-
wunden, die Wirtschaft dank langfristi-
ger Investitionen wieder angekurbelt.
So begann der Siegeszug des Pfand-
briefs. Er breitete sich aus in Deutsch-
land, in Europa und darüber hinaus. Ge-
setzliche Grundlagen wurden geschaf-

fen, Aufsichtssysteme installiert, Spezial-

institute gegründet. Das Instrumentari-

um wurde stetig verfeinert und der Kreis

der Sicherheiten ausgeweitet. Pfandbrie-

fe sind seitdem zu einem der wichtigsten

Refinanzierungsinstrumente der Banken

aufgestiegen. Ende 2017 betrug das glo-

bale Volumen an Covered Bonds (dem in-

ternationalen Überbegriff, zu dem auch

Pfandbriefe zählen) 2,5 Billionen Euro.

Der deutsche Anteil hieran betrug allein

15 Prozent.

Marktteilnehmer, Gesetzgeber und Re-

gulatoren haben den Pfandbrief im Ver-

lauf der Jahrhunderte immer wieder mo-

dernisiert. Aber sie haben der Versu-

chung widerstanden, seine Grundprinzi-

pien zu verwässern, etwa durch Auswei-

tung des Anwendungsbereichs auf weni-

ger stabile Sicherheiten oder durch Auf-

weichungen der Deckungsmasse. Bei der

Harmonisierung des rechtlichen Rah-

mens für Covered Bonds in der EU wur-

den die Regelungen und Erfahrungen

des deutschen Pfandbriefs zum Vorbild

genommen.

So hat der Pfandbrief stets sein mar-

kantes Gesicht behalten: Gläubiger erhal-

ten eine erstklassige Sicherheit. Kredit-

nehmern hingegen, ob privat oder ge-

werblich, ermöglicht das Darlehen eine

verlässliche Finanzierung ihrer langfristi-

gen Investitionen zu einem vergleichswei-

se günstigen Preis. Besonders stabil er-

wies sich der Pfandbrief in Deutschland:

Soweit bekannt, ist hierzulande noch nie

ein Pfandbrief ausgefallen, trotz diverser

Finanz- und Währungskrisen in den ver-

gangenen zweieinhalb Jahrhunderten.

Trotzdem: Brauchen wir in einem digi-

talen Zeitalter von globalen Märkten

und hochkomplexen Finanzinstrumen-

ten den archaischen Pfandbrief noch?

Meine Antwort ist: ein klares Ja. Auch

mit 250 Jahren gehört der Pfandbrief

längst nicht zum alten Eisen, auch nicht

angesichts neuer Entwicklungen auf den

Märkten wie Kryptotoken, Hochge-

schwindigkeitshandel und andere neue

Finanztechnologien. Vielmehr bieten die

Herausforderungen der Gegenwart und

der Zukunft – vor allem die Digitalisie-

rung, der Brexit und die Zukunft des EU-

Finanzmarktes sowie die ökologische

Transformation – neue Chancen für den

Pfandbrief: So sehr digitale Finanzinno-

vation auch den Pfandbrief zur Anpas-

sung zwingt, so sehr kann sie seine Ver-

breitung stützen. Beispielsweise würde

eine Digitalisierung des Pfandbriefs in ei-

nen elektronisch übertragbaren Token

seine Handelbarkeit auf eine völlig neue

Stufe heben. Ein Meilenstein könnte

auch die Einführung einer elektroni-

schen Schuldverschreibung werden, die

der Gesetzgeber gerade auf den Weg

bringt.

Bei einem Ausscheiden des Vereinig-

ten Königreichs aus der EU – so bedauer-

lich es auch wäre – könnte der Pfandbrief

Gutes bewirken. Denn nach dem Brexit

müssen die Kapitalmärkte auf dem Konti-

nent noch enger zusammenwachsen, um

die europäische Volkswirtschaft ohne

die City of London selbständig finanzie-

ren zu können. Die EU brauchte zudem

eine stärkere Diversifizierung der Risi-

ken über Landesgrenzen hinweg. Und:

Überschüssige Spareinlagen aus Deutsch-

land müssten woandershin abfließen

können.

Der EU-Rahmen für Covered Bonds

stellt somit nicht nur einen wichtigen

Baustein zur Vollendung der Kapital-

marktunion dar, sondern ist auch ein aus-

gezeichnetes Sprungbrett für grenzüber-

schreitende Investitionen in Pfandbriefe.

Schließlich fordern der Klimawandel

und die ökologische Transformation der

Volkswirtschaften den gesamten Finanz-

markt heraus, nachhaltige Transforma-

tion zu finanzieren. Dies eröffnet dem

Pfandbrief ein ganz neues Potential. Al-

lein der deutsche, erst recht aber der welt-

weite Investitionsbedarf zur Begrenzung

des Klimawandels ist riesig. Der Pfand-

brief kann helfen, die erforderlichen Mit-

tel zu mobilisieren. Erste „grüne Pfand-

briefe“ wurden in Deutschland schon

emittiert. Zwar ist das Volumen noch ge-

ring; umso größer sind aber die Wachs-

tumschancen.

Angesichts dieser Herausforderungen

ist es die Aufgabe der Banken- und Fi-

nanzaufsicht, die passenden Rahmenbe-

dingungen zu erhalten und weiterzuent-

wickeln. Wir müssen in der internationa-

len Regulierung darauf achten, dass die

Besonderheiten des Pfandbriefes ausrei-

chend berücksichtigt werden. Wir müs-

sen die Einhaltung der hohen Standards

des Pfandbriefes kompromisslos einfor-

dern. Und wir müssen zugleich die Inno-

vationen ermöglichen, die für die Zu-

kunftsfähigkeit erforderlich sind.

Fakt ist: Der Pfandbrief hat schon meh-

rere Generationen überdauert. Ob er des-

halb ewig leben wird, ist noch nicht aus-

gemacht – 250 Jahre Historie eröffnen

dem Jubilar jedenfalls mindestens so viel-

versprechende Perspektiven, wie sie für

die Windsors in Neuseeland und Mozart

jenseits der Alpen bestehen.

In diesem Sinne: Herzlichen Glück-

wunsch, Pfandbrief, ad multos annos!

Joachim Wuermeling ist seit 2016 Mitglied im Vor-

stand der Deutschen Bundesbank.

STANDPUNKT

Happy Birthday, Pfandbrief!

Von Joachim Wuermeling

maf. FRANKFURT, 27. August. Die
vier großen Notenbanken der Welt – die
amerikanische Federal Reserve, die Euro-
päische Zentralbank (EZB), die Bank
von Japan sowie die Bank von England –
halten Staatsanleihen im Volumen von 9
Billionen Dollar. Nach einer der F.A.Z.
vorliegenden Untersuchung der Rating-
agentur Scope haben sich die Bestände
seit der Finanzkrise 2008 bis Ende 2018
mehr als verachtfacht. „Gleichzeitig wur-
den traditionelle Investoren verdrängt“,
sagte Giacomo Barisone, Chefanalyst
von Scope für die Bewertung von Staa-
ten. Allen voran hat sich seinen Worten
zufolge der Anteil der Staatsschulden,
der von inländischen Banken und Nicht-
banken gehalten wird, spürbar reduziert.
Das gilt für Japan, Großbritannien, die
Vereinigten Staaten und viele Länder des
Euroraums. Barisone verweist auf Län-
der, in denen die Notenbanken auf die
als quantitative Lockerung bezeichneten
Anleihekäufe verzichtet haben. Das war
in Norwegen oder in Dänemark der Fall.
Dort sei der Anteil inländischer Investo-
ren an der Staatsverschuldung gestiegen,
sagt Barisone.
Von den Bundesanleihen hielten Ende
2018 nach Angaben der Finanzagentur,
die für den Bund die Schulden verwaltet,

knapp die Hälfte Notenbanken oder an-

dere staatliche Institutionen. Allein 28

Prozent entfielen auf die Bundesbank,

die im Rahmen der EZB-Programme

deutsche Staatsanleihen erworben hat.

Laut Scope hat sich der Anteil der Bun-

desbank seit 2008 um fast 19 Prozent-

punkte erhöht, während inländische Ban-

ken um 2,6 Prozentpunkte weniger hiel-

ten. Noch deutlicher fällt der Rückgang

für sonstige inländische Anleger, dar-

unter vor allem Fonds und Versicherer,

mit fast 6 Prozentpunkten aus.

Ohne Berücksichtigung der Bundes-

bank-Bestände haben inländische Anle-

ger ihren Anteil um 8,5 Prozentpunkte re-

duziert, während ausländische Anleger

entsprechend um 8,5 Prozentpunkte auf-

gestockt haben. Doch auch hier waren die

Käufe von ausländischen Zentralbanken

und anderen staatlichen Institutionen

wie zum Beispiel Staatsfonds entschei-

dend. Sie haben ihren Anteil um 16,5 Pro-

zentpunkte erhöht. Ein wichtiger Käufer

von Bundesanleihen war in den vergange-

nen Jahren die Schweizerische National-

bank (SNB), die damit eine zu starke Auf-

wertung des Schweizer Frankens gegen-

über dem Euro zu unterbinden versuchte.

Der Anteil ausländischer Investoren und

Banken ging zwischen 2008 und Ende

2018 um 8 Prozentpunkte zurück.

Für Scope-Analyst Barisone stehen die

Notenbanken in ihrer dominanten Rolle

als Gläubiger von Staatsschulden in Zu-

kunft vor drei Herausforderungen. Ers-

tens seien die Zentralbanken den Risiken

der öffentlichen Finanzen stärker ausge-

setzt, was die Wahrnehmung ihrer Unab-

hängigkeit und die zukünftige Wirksam-

keit der Geldpolitik beeinträchtigen kön-

ne. Zweitens reduziere die Verdrängung

traditioneller Investoren die Liquidität an

den Sekundärmärkten, wodurch der Han-

del von Staatsanleihen erschwert wird.

Denn die Zentralbanken halten ihre Titel

in der Regel bis zur Fälligkeit. Die EZB er-

setzt sogar alle fällig werdenden Titel,

nachdem sie Ende 2018 ihr Kaufpro-

gramm zunächst eingestellt hat. Schließ-

lich verweist Barisone auf die Gefahr dau-

erhaft niedriger Anleiherenditen. Das

kann hochverschuldete Staaten dazu ver-

leiten, Haushaltskonsolidierungen und

Strukturreformen zu verzögern.

„Insgesamt dürfte es für Zentralban-

ken in einer Welt, in der sie zu wichtigen

Staatsgläubigern gewachsen sind, zukünf-

tig herausfordernder werden, geldpoliti-

sche Ziele zu erreichen“, lautet das Fazit

des Scope-Analysten. Seiner Ansicht

nach sind die externen Auswirkungen

der Geldpolitik auf Regierungen und In-

vestoren schwerer einzuschätzen.

Am 12. September trifft sich der Geld-

politische Rat der EZB. Auf dieser Sit-

zung könnten die neuen Maßnahmen zur

geldpolitischen Lockerung in Reaktion

auf die konjukturelle Abschwächung be-

schlossen werden. Es wäre ein Abschieds-

geschenk des Präsidenten Mario Draghi

an seine Nachfolgerin Christine Lagarde,

die im November das Steuer übernehmen

wird. Am Markt wird zum einen mit einer

Senkung des Einlagensatzes von minus

0,4 auf minus 0,5 Prozent gerechnet. Da-

mit würde sich der „Strafzins“ erhöhen,

den Banken für ihre bei der EZB gepark-

ten Einlagen zahlen müssen. Darüber hin-

aus wird eine neue Runde an Anleihekäu-

fen erwartet. Von ihren Käufen an Staats-

anleihen über insgesamt 2,2 Billionen

Euro hält die EZB noch immer 2,1 Billio-

nen Euro. Insgesamt hält sie 2,6 Billionen

Euro an Wertpapieren, darunter Pfand-

briefe (Covered Bonds) über 261 Milliar-

den und Unternehmensanleihen über

177 Milliarden Euro. Nach Ansicht von

DZ-Bank-Analyst Daniel Lenz stößt die

EZB bei einer Wiederaufnahme ihrer

Staatsanleihekäufe an Grenzen. Eine An-

hebung des Limits von einem Drittel auf

die Hälfte aller umlaufenden Titel eines

Eurostaates könnte gegen das Verbot der

monetären Staatsfinanzierung verstoßen.

Es wäre zudem ohne Anhebung des Emis-

sions-Limits von derzeit überwiegend 33

Prozent nahezu wirkungslos.

Am einfachsten wäre eine Änderung

des Ankaufschlüssels, da italienische und

französische Staatsanleihen noch ausrei-

chend vorhanden wären. Das ist bei Bun-

desanleihen nicht mehr der Fall, da die

Bestände nahe 30 Prozent liegen. Lenz er-

wartet, dass die EZB auf andere Anlage-

klassen ausweichen wird. Doch Unterneh-

mensanleihen und Pfandbriefe dürften

kaum wirkungsvoll genug sein. Der DZ-

Bank-Analyst verweist auf Diskussionen

am Markt, die sich auf Aktien nach Vor-

bild der SNB oder Krediten nach Vorbild

der Bank von England beziehen.

Die Käufe der EZB sind auch der

Grund, warum immer mehr Anleihen

eine negative Rendite aufweisen. Bei

Bundesanleihen sind es alle Laufzeiten,

zuletzt auch 30-jährige Titel. Insgesamt

weisen derzeit Anleihen im Volumen

von 16,6 Billionen Dollar eine negative

Rendite auf. Darunter befinden sich Un-

ternehmensanleihen in Höhe von 1,2 Bil-

lionen Dollar. Diese Titel wurden fast

ausschließlich in Euro begeben.

nks.NEW YORK, 27. August. Bei Fonds-

managern an der Wall Street lange Zeit po-

puläre amerikanische Technologietitel ha-

ben etwas von ihrer Beliebtheit eingebüßt.

Nach Angaben der Bank of America Mer-

rill Lynch haben Investmentfonds in den

vergangenen Monaten ihre Engagements

bei Facebook, Amazon, Netflix und Goo-

gle (Alphabet) zurückgefahren. Die Betei-

ligungen sind auf dem niedrigsten Stand

seit dem Höhepunkt ihrer Popularität im

Jahr 2016. Zusammen mit dem Elektronik-

konzern Apple sind die Titel unter dem

Akronym FAANG bekannt. Das kann Aus-

wirkungen auf den Trend des gesamten

Aktienmarktes haben, weil die fünf Ak-

tien insgesamt fast ein Fünftel des gesam-

ten Börsenwertes des breitgefassten Ak-

tienindex S&P 500 stellen. Zudem hatten

die fünf Aktien über lange Strecken die

seit mehr als zehn Jahren währende

Hausse angetrieben.

Nach Angaben der Investmentbank

Goldman Sachs gehören Facebook, Ama-

zon, Apple und Netflix derzeit zu den im

Vergleich zu ihren jeweiligen Vergleichsin-

dizes am stärksten untergewichteten Posi-

tionen von Investmentfonds. Alphabet,

die Muttergesellschaft des Internetkon-

zerns Google, ist die einzige übergewichte-

te Position. „Die FAANG-Aktien sind im

vergangenen Jahr insgesamt nicht gut ge-

laufen“, sagte Brook Dane, Fondsmanager

des Goldman Sachs Technology Opportu-

nies Fund dem „Wall Street Journal“. Der

auf Tech-Werte spezialisierte Fonds hat

die Beteiligungen am sozialen Netzwerk

Facebook reduziert und das Engagement

bei Apple niedrig gehalten. Der Grund:

Bei jeder der FAANG-Aktien seien „viele

Schwierigkeiten aufgetaucht, was Investo-

ren dazu zwingt, die Gewinnmargen und

die Wachstumsraten neu zu bewerten“.

Zwar präsentierten die amerikanischen

Tech-Giganten in der jüngst zu Ende ge-

gangenen Bilanzsaison für das zweite

Quartal trotz vereinzelter Schwachstellen

insgesamt gute Ergebnisse. Allerdings

wächst der Druck von Politikern und Regu-

lierungsbehörden nicht nur in Europa,

sondern auch in der Heimat. Die amerika-

nische Aufsichtsbehörde FTC hat im Juli

im Zusammenhang mit Datenschutzaffä-

ren eine Rekordstrafe von 5 Milliarden

Dollar gegen Facebook verhängt. Außer-

dem wurde bekannt, dass die Behörde un-

abhängig davon kartellrechtliche Untersu-

chungen gegen das Unternehmen führt.

Das neben der FTC für Kartellfragen zu-

ständige Justizministerium kündigte sei-

nerseits eine kartellrechtliche Prüfung

„marktführender Online-Plattformen“ an

und hat offenbar vor allem Facebook, Goo-

gle und Amazon im Visier.

Auch der amerikanische Kongress lud

Branchenvertreter zu einer Reihe von An-

hörungen vor. Es ging um Wettbewerbsfra-

gen, um Facebooks umstrittene Pläne für

eine Digitalwährung und um Vorwürfe

von Republikanern, die Google und Face-

book unterstellen, politisch konservative

Positionen zu unterdrücken. Auch der

amerikanische Präsident Donald Trump

schießt regelmäßig gegen Technologiekon-

zerne und drohte mit einer möglichen Kla-

ge gegen Google und Facebook.

Die Aktienkurse von Facebook, Apple

und Amazon haben sich in diesem Jahr

trotz der jüngsten Kursschwankungen den-

noch besser entwickelt als der S&P 500,

der um knapp 15 Prozent im Plus liegt.

Der technologielastige Composite-Index

der elektronischen Börse Nasdaq ist im

gleichen Zeitraum um 18 Prozent gestie-

gen. Alphabet und Netflix hängen dem

Marktbarometer aber hinterher. Zudem

haben die FAANG-Werte mit Ausnahme

von Facebook ihre Kursrückschläge aus

dem vergangenen Jahr nicht wieder wett-

gemacht. Mit Ausnahme von Facebook

hatten die Aktien im vergangenen Jahr Re-

kordstände erzielt, im vierten Quartal

aber reichlich Federn gelassen. Der S&P

500 liegt auf Sicht der vergangenen zwölf

Monate auch leicht im Minus.

Nicht alle Fachleute glauben indes dar-

an, dass der Börsentrend langfristig von

den Tech-Werten abhängt. Während der

großen Hausse der Technologie- und Inter-

netaktien in den späten neunziger Jahren

waren zeitweise vier Aktiengesellschaften

für fast 14 Prozent des S&P-500-Börsen-

werts verantwortlich gewesen: Microsoft,

Intel, Cisco Systems und Dell. Börsen-

händler tauften die vier Titel „Four Horse-

men of Tech“, ein griffiger, aber etwas

fragwürdiger Hinweis auf die vier apoka-

lyptischen Reiter aus der Bibel.

Nach dem Ende der damaligen Hausse,

auf die heftige Kursrückschläge folgten,

bildete sich schließlich eine neue Füh-

rungsgruppe an der Börse heraus. „Es gibt

immer Perioden mit engem Handel“, sagt

Dan Morgan, der für einen Fonds des Ver-

mögensverwalters Synovus in Technolo-

gieaktien investiert. Er hält die Konzentra-

tion des Marktes auf wenige Aktien aller-

dings für gefährlich. „So bringt man sich

in richtige Schwierigkeiten.“ Zu den Ge-

winnern unter den Tech-Werten im ver-

gangenen Jahr zählte daher nicht eine der

FAANG-Aktien, sondern Microsoft, das

derzeit wertvollste Unternehmen der

Welt. Es spielt in den politischen Diskus-

sionen um die Macht der Technologiebran-

che kaum eine Rolle und stellte für das

kommende Geschäftsjahr ein zweistelli-

ges Umsatzwachstum in Aussicht. Der

Konzern profitiert vor allem von seinen

Produkten rund um Cloud Computing.

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B e k a n n t m a c h u n g e n

Wie Notenbanken andere Investoren verdrängen

Fondsmanager wenden sich von

populären Tech-Werten ab

Die Wette auf die beliebten FAANG-Aktien ging nicht auf

Die EZB erwägt neue

Anleihekäufe. Eine Studie der

Ratingagentur Scope zeigt,

dass die Rolle als wichtiger

Gläubiger von Staaten

die Geldpolitik erschwert.

Die designierte EZB-Chefin,

Christine Lagarde

Quellen: Scope; IIF/ Foto AP

F.A.Z.-Grafik Niebel

Negative Renditen treiben den Goldpreis

Goldpreis

Dollar

je Feinunze

Anleihen mit

negativen Renditen

in Billionen Dollar

2014

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1400

1500

1600

2019

Die Zentralbanken spielen die Hauptrolle bei Anleihekäufen

Die Käufer der Staatsanleihen

Inland Ausland

(^75010001250150017502000)
Deutschland
Zu- und Abnahmen von Käufen
2008 bis 2018 in %
Aus dem Inland
Aus dem Ausland
Zentralbanken
Heimische Banken
Sonstige
Öffentliche Institutionen
Banken
Sonstige
Frankreich Italien
18,9 16,2
13,6
30,2
16,5
7,8 6,6
0,1
1,3 2,1 4,7 2,4 4,4
9,1 6,4
–5,7 –3,4
–1,3
–8,4
–2,2 –3,1
0,9
–2,6–5,9
–5,3–2,7 –1,1–2,0 –6,6–5,7
Vereinigte Staaten Japan
Nasdaq Composite-Index
Quelle: Thomson Reuters F.A.Z.-Grafik Heß
Börse Nasdaq
27.8.: Tagesverlauf
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