Echos - 2019-08-28

Une rentrée marquée par des taux

historiquement bas

Guillaume Benoit
@gb_eco

Cela fait plusieurs années que les
investisseurs ne considèrent plus le
mois d’août comme une période
calme sur les marchés. Mais
mêmes des spécialistes aguerris
des obligations d’Etat ont été sur-
pris par la détente enregistrée au
cours des 15 derniers jours. « Lors
des deux dernières semaines, les
mouvements de marché sont allés
bien au-delà de ce que nous aurions
pu imaginer, confessent ainsi les
analystes d’UniCredit. Le rende-
ment allemand à 10 ans a ainsi perdu
15 points de base. »
Le 16 août, le taux du Bund à 10 ans
a même établi un record, à –0,73 %.
La veille, le taux f rançais à 10 ans, q ui
évoluait encore, fin juillet à –0,14 %
était tombé à –0,44 %. « La semaine
du 15 août a marqué les esprits des
investisseurs car la baisse a été très
rapide, un peu trop peut être, estime
Cyril Regnat chez Natixis. Son
ampleur s’explique notamment par
le petit nombre d’acteurs présents sur
le marché à cette période, et donc les
faibles volumes, mais également par
un contexte économique et politique
particulièrement riche. »

Les valeurs refuges
privilégiées
Entre les nouvelles tensions com-
merciales entre Pékin et Washing-
ton et la crise gouvernementale en
Italie, les investisseurs ont eu ten-
dance à privilégier les valeurs refu-
ges que constituent les obligations

d’Etat, même s’ils ont quand même

renâclé à a cheter la dette à 30 ans de

l’Allemagne, proposée pour la pre-

mière fois avec un rendement en

dessous de zéro. Sur les 2 milliards

d’euros proposés par Berlin,

824 millions ont trouvé preneurs.

Plusieurs risques

planent toujours

Depuis, les inquiétudes se sont par-

tiellement apaisées et les taux euro-

péens ont repris quelques points de

base. Mais ils sont encore à des

niveaux très faibles, et devraient y

rester durablement. La rentrée

s’annonce donc sous le signe des

taux négatifs. D’abord p arce que les

tensions internationales restent

fortes. Ensuite parce que plusieurs

risques planent toujours, qu’il

s’agisse d’un départ sans accord du

Royaume-Uni, ou d’une possible

récession outre-Rhin. Et, surtout,

tant la Banque centrale euro-

péenne que la Réserve fédérale

américaine devraient assouplir

leur politique monétaire d’ici à la

fin du mois prochain.

La Fed, qui a déjà baissé ses taux

de 25 points de base en juillet,

devrait renouveler l’opération le

18 septembre. Du côté de la BCE, les

marchés s’attendent à la fois à une

baisse du taux de dépôt, assorti d’un

mécanisme de différenciation afin

d’en limiter les effets négatifs pour

les banques, et une reprise des

achats massifs d’obligations, qu’elle

avait abandonnés en décembre der-

nier. Certains investisseurs envisa-

gent même de voir à terme le taux

de dépôt de l’institution de Franc-

fort, actuellement à –0,40 %, tom-

ber à terme à –0,75 %. Pourtant la

baisse qui devrait être annoncée le

12 septembre devrait plutôt tourner

autour de 10 points de base.

Pour les Etats européens, les con-

ditions d’emprunts devraient donc

rester très favorables, au moins jus-

qu’à la fin de l’année. Toutefois, les

différents Trésors sont déjà bien

avancés dans leur programme de

financement. Ils ont levé en

moyenne 70 % du montant prévu

pour 20 19. I ls pourraient profiter du

contexte pour placer des titres à la

maturité plus longue et donc plus

rémunérateurs. « Il n’est pas impos-

sible de voir la France proposer aux

investisseurs son obligation à

50 ans », avance Cyril Regnat.n

lLes taux d’emprunts des Etats européens ont connu un été hors norme, le rendement

du Bund allemand à 10 ans touchant même –0,71 %.

lIls devraient rester à des niveaux très bas encore longtemps, sous l’effet cumulé de l’action

des banques centrales et des craintes sur l’économie.

EMPRUNTS D’ÉTAT

inverse du prix des obligations – est

tombé à 1,13 % mardi, en chute de

18 points de base sur la journée, son

niveau le plus bas depuis septem-

bre 2016.

Les t aux i taliens se sont détendus

en deux phases, en fin d’année der-

nière avec le passage d’un budget

négocié avec Bruxelles et au début

de l’été, lors de l’euphorie obliga-

taire générale. Soit une chute de

plus de 230 points de base depuis

novembre, un mouvement impres-

sionnant pour de la dette d’Etat.

Certains gérants ont eu le nez

creux en augmentant leur exposi-

tion à la dette italienne. Les investis-

seurs étrangers ont acheté pour

plus de 15 milliards d’euros de dette

italienne depuis le début de l’année,

d’après une note de DWS. « Compte

tenu de la masse des obligations à

rendement négatif [ plus de

16.0 00 milliards de dollars, NDLR],

les emprunts d’Etat italiens avec leur

rendement encore positif sont ten-

tants », écrit Joern Wasmund, res-

ponsable obligataire chez DWS.

« L’un des meilleurs ratios

risque-rendement »

En France, Carmignac notamment

a misé sur la dette italienne, aug-

mentant son exposition depuis la

fin du premier trimestre. A la fin

juillet, Carmignac Sécurité

(10,6 milliards d’euros d’encours)

avait investi plus de 10 % de ses

actifs dans de la dette italienne, et

Carmignac Patrimoine (13 mil-

liards d’encours) plus de 13 % de ses

actifs.

La dette i talienne à 10 ans offre un

rendement d’environ 180 points de

base par rapport à la dette alle-

mande. Ce « spread » était de

260 points de base en moyenne au

premier semestre. « Les fondamen-

taux économiques ne justifient pas

autant de défiance des investis-

seurs », estime Marie-Anne Allier,

cogérante de Carmignac Sécurité.

Selon la gérante, l’écart de taux

pourrait encore se resserrer pour

retrouver ses niveaux précédents

l’arrivée au pouvoir de la Ligue et du

M5S, à moins de 150 points de base.

« Dans l’univers des dettes d’Etat,

la dette italienne offre l’un des

meilleurs ratios risque rendement,

encore aujourd’hui », argumente-t-

elle. De fait, les obligations italien-

nes à 10 ans ont vu leur prix grimper

de près de 14 % depuis début juin,

contre un gain de moins de 5 %

pour les obligations allemandes de

même maturité. La perspective

d’une reprise des achats d’actifs de

la Banque centrale européenne

(BCE) constitue un facteur de sou-

tien supplémentaire.

Pour autant, C armignac s urveille

de près la situation. « L’un des

grands problèmes de l’Italie c’est

l’influence des facteurs politiques qui

alimentent la volatilité », regrette

Marie-Anne Allier. La gérante reste

vigilante en attendant d’en savoir

plus sur la forme du nouveau gou-

vernement et le budget 202 0.n

L’espoir d’une coalition en Italie fait chuter les taux

Bastien Bouchaud
@BastienBouchaud

Les tensions politiques en Italie
sont loin d’effrayer les marchés. Au
contraire, la fin de la coalition gou-
vernementale entre la Ligue de
Matteo Salvini et le Mouvement
5 étoiles de Luigi Di Maio et la pers-
pective d’un accord entre ce dernier
et le Parti démocrate de Matteo
Renzi ont é té bien a ccueillies par les
investisseurs. Le taux d’emprunt à
10 ans de l’Italie – qui évolue en sens

La perspective d’une
coalition gouvernementale
entre le Parti démocrae
et le Mouvement 5 étoiles
rassure les investisseurs.
Le rendement des emprunts
d’Etat italiens à 10 ans
a fondu de 18 points de base
à 1,13 % mardi, au plus bas
depuis septembre 201 6.

Isabelle Couet

@icouet

Et si la zone euro perdait son

actif le plus sûr? La question

hante les marchés. « Alors que

les Etats-Unis risquent une inon-

dation de nouveaux emprunts

d’Etat au cours de la prochaine

décennie, l’Europe est menacée

d’une pénurie d’actifs sans ris-

que », constate Gilles Moëc, chez

AXA. Selon lui, si les principaux

paramètres restaient inchangés

au cours des 20 prochaines

années – croissance annuelle,

solde primaire rapporté au PIB

et trajectoire des taux d’intérêt –

la dette allemande, qui fait office

de valeur la plus sûre de la zone

euro, aurait totalement disparu

en 2039. L’économiste reconnaît

toutefois qu’un tel scénario est

peu probable.

Flambée des prix

Il n’en reste pas moins que

la rareté de la dette allemande

est une réalité avec laquelle les

investisseurs doivent composer.

Elle a pour effet de faire flamber

le prix de cet actif. Quelques

(rares) gérants ont même

accepté des taux négatifs sur des

obligations à 30 ans émises

récemment par Berlin. Cela

signifie qu’ils sont prêts à perdre

de l’argent pour détenir ce

« papier » très sûr. Du jamais vu

sur une t elle maturité e n

Europe. Ce phénomène de raré-

faction à l’œuvre depuis plu-

sieurs années s’explique par

l’état des finances publiques

allemandes, qui permettent au

gouvernement de ne plus émet-

tre de dette nouvelle. Cette

année Berlin emprunte 154 mil-

liards d’euros sur les marchés,

comparé à environ 200 mil-

liards pour la France. La dette

allemande ne représente par

ailleurs que 15 % de l’encours

d’emprunts d’Etat de la zone

euro, contre 26 % pour l’Italie et

23 % pour l’Hexagone.

Meilleure alternative

Autre facteur : le programme

d’achats de la Banque centrale

européenne (BCE), qui détient

environ 30 % du stock total de

dette allemande. Si depuis le

début de l’année l’institution

limite ses interventions, elle

achète encore les quantités

nécessaires pour maintenir la

taille de son portefeuille. Cette

politique a largement contribué

à assécher le marché des titres

allemands. Et le fera encore si,

comme prévu, elle redémarre

dans les prochains mois. Les

banques centrales étrangères et

autres gérants qui ont besoin

d’actifs sûrs risquent dès lors de

payer un prix stratosphérique

pour obtenir du « papier » alle-

mand. Ils se reporteront aussi

sans doute sur la dette française

qui, si elle n’a pas le même statut

« sans risque », constitue la

meilleure alternative.n

Berlin n’émet plus de

dette nouvelle et la BCE

achète des quantités

massives d’obligations.

Le marché des titres

allemands s’amenuise.

La dette

allemande,

un actif sûr

en voie de

disparition

« La semaine

du 15 août a

marqué les esprits

des investisseurs

car la baisse

a été très rapide,

un peu trop peut

être. »

CYRIL REGNAT

Chez Natixis

« L’ un des grands

problèmes

de l’Italie

c’est l’influence

des facteurs

politiques qui

alimentent

la volatilité. »

MARIE-ANNE ALLIER

Cogérante

de Carmignac Sécurité

FINANCE & MARCHES

Les EchosMercredi 28 août 2019