Valor Econômico (2020-04-23)

JornalValor--- Página 14 da edição"23/04/2020 1a CAD A" ---- Impressapor ccassiano às 22/04/2020@20:09:

A | Valor | Quinta-feira, 23 de abrilde 2020

Opinião

Açãoparadiminuirinclinaçãodacurvadejurosserá

poucoefetiva.PorMarceloKfouryeClemensNunes

A operação é Tw ist, mas

só dançamos samba

A operaçãoTwist não

substituiumapolítica

fiscalresponsável e

reencontrará o temado

controle do gasto público

D

urante um evento em 8

de abril, o presidente

do BancoCentral(BC)

fez mençãoà PEC do

Orçamento de Guerra, referente

à autorização paraque o Banco

Centralnegocietítulospúblicos

de forma maisamplado que o

mandatocorrente.Esta proposta

permite que oBC transacionetí-

tulospúblicosde diferentes ma-

turidadesno mercado secundá-

rio, de modo ater maiorflexibili-

dadepara alterara estrutura a

termodejuros.

Particularmente, o presidente

mencionou a chamada Operação

Twist, quando a instituiçãovende

títulos de curtoprazo ecompratí-

tulos de médio e longo prazo para

diminuir ainclinação da curva de

juros. O racionalpara esta decisão

foi assim justificado: “Entende-

mos que a curvamuito inclinada

(de juros) distorce aprecificação

de créditos longos eafeta toda a

cadeia”. Neste artigo,iremosdis-

cutir anatureza eos efeitosdesta

operação e suasimplicaçõesno

contextoda atualconjunturade

política econômica. Particular-

mente, relacionados aos objetivos

de políticado BancoCentral eas

ações de política fiscal.

As chamadas operações Twist

não sãouma novidadeem termos

de instrumentos não-convencio-

nais de política monetária. Foram

utilizadas desde o governoKenne-

dy em 1961, quandoa economia

americana enfrentava simultanea-

menterecessão e fugadecapitais.

Esta última, estimulada pelo dife-

rencial de juros em relaçãoaos tí-

tulos públicos europeus,sob o re-

gimede câmbio nominal quase-fi-

xodoAcordodeBretton-Woods.A

comprade títulos de longo prazo

associadaàvendadetítulosdecur-

to prazo tinhapor objetivo esti-

mularademanda agregada, ao re-

duziras taxas de juros de longo

prazo. Todavia,as taxas de juros de

curtoprazo seriampouco afeta-

das, evitando assim reduzir o dife-

rencial de juros,exacerbandoain-

damaisasaídadecapitais.Estedu-

ploefeitoépossível,poisseomon-

tante financeiro comprado even-

didode títulosfor idêntico, não

haverá ampliação do ativo do BC e

consequentementeampliação da

basemonetária.

Por sua vez, a compraisolada

detítulosdelongoprazo,semes-

tabilizaçãoposterior, implicaria

umaexpansãoda base monetá-

ria ereduçãoda taxa de jurosde

curtoprazo, afetando assima

execuçãoda políticamonetária.

Oefeito líquidodestaoperaçãoé

a reduçãoda inclinação da curva

de juros.A operaçãoTwist foi

também utilizada maisrecente-

mente na resposta àcrise de

2008,denominadaQE2.

Do ponto de vista do mecanis-

mo,comoaoperaçãoTwistproduz

os efeitos observados?Podemos

descrevera taxa de jurosde longo

prazo a partir da composição de

dois elementos. Oprimeiro, aex-

pectativa da evolução da taxa de

jurosdecurtoprazoeosegundo, o

prêmio de risco.Este prêmio está

associado ao risco de carregar títu-

los de longo prazo, dentre eles: ris-

co de flutuação da taxa de juros,

risco de crédito e de liquidez. Tipi-

camente, Bancos Centrais não uti-

lizamacompradetítulosdelongo

prazopara sinalizar a evolução da

taxa de juros de curtoprazo. Esta

seria umaforma poucoeficiente

de comunicação,dada adificulda-

de de separaraexpectativa da taxa

dejurosdoprêmioderisco.

Assim, aautoridade monetária

costuma utilizar outros recursos,

como comunicados ou gráfico de

dot-plots para indicar sua expec-

tativa da evolução da taxa de cur-

to prazo. Desta forma, o efeito da

comprade títulos de longoprazo

atua principalmente sobre o prê-

mio de risco. Ocomponentemais

importantedesteprêmioemtítu-

los públicos éochamado“term

premium”. Este por sua vez, refle-

te o riscode carregar títulos de

maturidade longa comparado a

rolartítulos de curto prazo por

períodoidêntico. Acompra de tí-

tulos de maior“duration”pela

autoridademonetária provoca a

reduçãode suadisponibilidade

noagregado.

Destaforma,os agentesque

desejamcarregartítuloslongos

requeremum prêmiomenor, re-

duzindo assim o“term pre-

mium”. Essa reduçãomelhoraas

condiçõesde crédito, pois reduz

oprêmiode riscopara captações

eempréstimona região longada

curvade juros,estabilizandoas-

sim o mercadode crédito de lon-

goemédioprazo.

Na correnteconjuntura, ain-

tençãode usar aoperaçãoTwist

atendedois objetivosda autori-

dade monetária. O primeiro,

normalizaro mercadode crédito

de longoprazo,comoafirmado

por RobertoCamposNeto.Ose-

gundo,preservar sua capacidade

de atuaçãovia taxa de jurosbási-

ca. Este objetivo é coerentecom a

sinalizaçãodo BCB por uma ação

cautelosasobrea taxade juros

básica,dadaa volatilidade do ce-

nárioeconômico. Um indicativo

destecomportamento foi a pos-

tura cautelosado Copomaore-

duziraSelicemapenas50bpsna

últimareunião, apesardas proje-

ções favoráveis de inflaçãoedo

impacto da pandemiasobrea

atividadeeconômica.

A justificativada autoridade

monetária de que um cortemais

agressivopoderia ser contrapro-

ducente, resultandoem aperto

das condições financeiras está

provavelmenteassociadoao au-

mentodoprêmioderisconapar-

te longada curvade juros.Pode-

mos observarno gráfico que

mesmoapóso cortede jurosda

últimareunião, ainclinaçãoda

curvade jurosentre6meses e

anosaumentou. Umaquedasu-

periora50 bpspoderialevarà

vendade títulosbrasileiros,des-

valorizaçãocambiale inclinação

aindamaiordacurvadejuros.

Oaumentodo prêmio de risco

está associado, por enquanto, ao

cenário “risk-off”externo. Coma

pandemiahaverá nãoapenas que-

da na arrecadaçãoeaumento de

gastospara atenuar os efeitos da

quarentena, mas também o cres-

cente riscode grupos de interesse

transformarem estas medidas

emergenciaisemimpactosperma-

nentessobreogastopúblico. Nes-

tecenário,oprêmioderiscoiráau-

mentar, assim comoacentuar a in-

clinaçãodacurvadejuros.

Na prática, uma operação

Twist seriapoucoefetiva, pois os

efeitospositivos da comprade tí-

tulos de longo prazo seriam

compensadospeloaumentodo

riscodecréditonapartelongada

curvacom umapiorafiscalper-

manente. Na verdade, mesmo

que o BCB comprasseuma quan-

tidadesuficientede títulospara

reduzira taxalonga,supondo

que houvesseinvestidorescati-

vos, que aceitassemum prêmio

deriscoabaixodaquelecompatí-

vel como riscode crédito,isto

não traria funcionalidade ao

mercadode crédito. Dadoque os

agentesnão formariamem mer-

cadosondepreçosnão refletem

osriscosenvolvidos.

A operação Twist não pode

substituir umapolíticafiscal res-

ponsável. Assim, reencontramos o

temadocontroledogastopúblico,

o samba de uma nota só da econo-

mia brasileira. O Fed ainda pode

dançar twist, mas comoTom Jo-

bim,nóssódançamossamba.

MarceloKfoury e Clemens Nunessão

professores da Escola de Economiade

São Paulo EESP-FGV.

PIXABAY

Planalto se volta para o velho

centrão em busca de apoio

A

lémdesepreocuparcoma

evoluçãodeumamortal

pandemiaemumpaíscom

sistemadesaúdefrágil,os

brasileirostêm,aomesmo

tempo,deseinquietarcomsurtosdeataques

àdemocraciadopresidentedaRepública,Jair

Bolsonaro.Omaisrecentefoiaparticipação

emumatopelavoltadaditaduramilitaredo

AI-5emfrenteaoQuartelGeneraldoExército

nodomingo,noqualdissequenão

negociariamaisnadaeanunciouquea

“pa tifaria” políticachegaraaofim.Mais

tarde,desembestouacriticaropresidenteda

Câmara,RodrigoMaia,acusando-ode

conspirarpararetirá-lodopoder.

Opresidentenãotemrumosaoferecer,mas

sabeaondequerchegar—aondeestá,

manter-senaPresidência.Seusestrategistas,

comoWalterBragaNeto,daCasaCivil,

enveredamagora,nãosesabecomqueafinco

ouporquantotempo,paralevaropresidentea

fazerpolíticaebuscarapoionospartidosdo

centrão,comooRepublicanos(ondese

alojaramrecentementedoisfilhosde

Bolsonaro),oPL,dosempresuspeitoValdemar

daCostaNetoeoPSDdeKassab,quetopa

qualqueracordo,entreoutros.Ouseja,

supondo-sequeainiciativasejaséria,

Bolsonaroquersealiaraoquedepiorapolítica

brasileirajáproduziu.Paraquemrejeitaa

“velhapolítica”, podeserfimdecarreira,com

perdadeapoiodossetoresradicaisquemaiso

apoiam.

Bolsonaro,noentanto,jáimplodiuoutras

tentativasdeaproximaçãocompolíticos.Mas

estaéumamanobrademaisfôlegoparaque

readquiracondiçõesdegovernar—queperdeu

emapenas16mesesdePlanalto—etem

tambémcaráterreativo.Aooferecercargosa

aliadosávidos,tentaráimpedirareeleição

(proibida)dopresidentedaCâmara,Rodrigo

Maia,seuinimigo,edoambíguoDavi

Alcolumbre,noSenado.Nestadifícil

empreitada,seforbem-sucedido,conta

arregimentaronúmerosuficientede

deputadosparabarrarumimpeachment.

Paraisso,porém,seriaprecisoqueBolsonaro

tivessepaciência,perseverançaejogode

cinturaeinteligênciapolítica,características

quelhesãoestranhas.Osmilitaresquerodeiam

opresidenteprovamcomissoquesabemfazer

política,avelha,procurandotalvezo

derradeirocaminhoquepermitaaBolsonaro

nãoserejetadodoPlanalto.Dentroeforado

governo,osmilitaresveemcompreocupação

essapossibilidade.E,tresloucado,opresidente,

porpalavraseatos,colecionaimpropriedades

legaisquepoderãopesarcontraelenofuturo.

Seuafastamentoédiscutidoempúblico,

emboranãoestejanaordemdodia,ea

manter-secomoagenteprovocadorcontraa

democraciapodeseresseseufim.

OdestemperodeBolsonaropodesera

reaçãodesesperadaaoisolamentoaoqualas

instituiçõesoestãoconfinando,emdefesado

país.OgovernoérefémdoCongresso,por

vontadeprópriadoExecutivoenãoconta

comasimpatiadoSTF,aquemseus

seguidoresatacamdiariamente.Suas

atitudesdeconfrontodeslocampressãoforte

sobrequemodefende,comooProcurador

GeraldaRepública,AugustoAras.Aras

solicitouaoSupremoinvestigaçãosobre

financiadoreseorganizadoresdoatocontra

ademocraciadodomingo, queteveem

Bolsonarosuamaisilustreatração.

OministroAlexandredeMoraes,também

encarregadodeinvestigaçãosobrefakenews—

outraespecialidadedebolsonaristas—

concedeuaautorização.Émaisqueprovável

queopresidente,quenãofoicitado,nada

tenhaavercomosprotestosdiretamente,oque

jánãosepodedizerdomaisproeminente

membrodotriodafuzarca,CarlosBolsonaro.

Ou,oquejáseriaumaenormeencrenca,ação

do“gabinetedoódio”, radicaiscomassentono

Planaltoquepoderiamestarusandodinheiro

públicoparaatacarreputaçõeseaprópria

democracia.

EnquantoBolsonarorevogouportariasdo

Exércitoqueimpunhamrastreamentode

armasemuniçõesdeusolimitado,

importadasounacionais,aJustiçadeusinal

verdeparaoprosseguimentodoinquérito

sobrerachadinhasdeFlavioBolsonaro,no

gabinetenoqualtrabalhavammãeeirmãdo

chefedemilíciasmortonaBahia,Adrianoda

Nóbrega.Eatéarecusadopresidenteem

forneceroresultadodeseustestesarespeito

dacovid-19agoraéquestionadapelo

Congresso,queexigiuquesejaencaminhado

aosparlamentaresetornadopúblico.

Descuidado,opresidentecriaparasium

campominado.Nãosepodeofendertodos

todootempoeemalgummomentoo

presidenteseráconfrontadopessoalmente

sobrealegalidadedeseusatosouomissões.

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Fonte:Autores

A curvade juros

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