Les Echos - 23.03.2020

menacer la capacité des entreprises

à se refinancer.

Les fonds « investment grade »,

qui investissent dans la dette

d’entreprise jugée sûre, n’ont pas

échappé à la tendance, avec plus de

55 milliards de retraits. Une hémor-

ragie sans précédent : le dernier

record, établi la semaine précé-

dente, s’élevait à 17 milliards. Les

fonds à haut rendement (high

yield), qui investissent dans le mar-

ché bien plus petit de la dette de

sociétés plus fragiles (junk bonds)

ont, eux aussi, établi un nouveau

record de sorties – le quatrième con-

sécutif – avec 11 milliards de sorties.

A la recherche de rendement, les

investisseurs avaient accumulé de

la dette risquée ces dernières

années, qu’ils cherchent désormais

à céder au plus vite. Les signes de

fébrilité se multiplient également

du côté des fonds indiciels cotés

(ETF). L’ETF iShares de BlackRock

investissant sur la dette d’entreprise

« investment grade » en Europe,

s’est échangé au cours de la semaine

avec une décote pouvant aller jus-

qu’à 6,5 % par rapport à la valeur

nette de ses actifs établie la veille.

Cette décote très inhabituelle pour

un ETF de cette taille (plus de 10 mil-

liards de dollars) s’explique par la

disparition de la liquidité des actifs

Les coûts de financement ont suivi

le même chemin. Ils sont désormais

si élevés qu’une entreprise notée en

catégorie spéculative qui se refinan-

cerait aujourd’hui ne serait en

moyenne plus en capacité de faire

face à sa charge d’intérêt, mettent en

garde des analystes d’UBS.

Ces coûts restent théoriques,

aucune entreprise ne s’étant risquée

à tester le marché. Même les fonds

de prêts rechignent aujourd’hui à

financer des entreprises, tant les

dégâts économiques à venir sont

difficiles à évaluer.

Des segments à l’arrêt

Les segments plus exotiques du

marché du crédit sont, quant à eux,

à l’arrêt. La société de gestion Axiom

a ainsi annoncé le gel de son fonds

d’arbitrage de crédit jeudi, qui i nves-

tit dans des « tranches » de CDS, des

produits dérivés complexes. Le pro-

blème ne vient pas d’une éventuelle

décollecte, explique David Bena-

mou, le directeur des investisse-

ments, mais bien d’une incapacité

du marché à fixer des prix, en

l’absence d’échanges. « Nous avions

des souscriptions pour le mois de

mars mais, sans prix permettant de

calculer de manière fiable la valeur

liquidative, nous n’avons pas pu

émettre de nouvelles parts ».n

Les fonds obligataires enregistrent des sorties massives

Bastien Bouchaud
@BastienBouchaud

Du jamais-vu. Les investisseurs ont
retiré massivement leurs capitaux
des marchés du crédit au cours des
dernières semaines. Ces derniers
jours, les sorties de capitaux se sont
accélérées. L’ampleur et la rapidité
de ces retraits ont eu des répercus-
sions sur l’ensemble des marchés,
entraînant en particulier des ventes
forcées et des mouvements errati-
ques sur les actifs les plus sûrs et
les plus liquides, comme les obli-
gations d’Etat.
Tous les compartiments du crédit
sont touchés, avec près de 109 mil-
liards de dollars de retraits hebdo-
madaires (semaine au 18 mars),
d’après les données EPFR. Un
record historique. De quoi faire tan-
guer dangereusement l’ensemble
des marchés du crédit et, à terme,

La liquidité s’évapore sur
les marchés du crédit,
où les sorties des fonds
sont d’une ampleur sans
précédent. Alors que les
entreprises se sont forte-
ment endettées ces dernières
années, une dislocation du
marché aurait des consé-
quences catastrophiques.

Conséquence : sur le marché

secondaire, la tranche A s’é change

à 84 % de sa valeur faciale, est la

tranche B à 14 %, d’après l e

« Financial Times ». Une mau-

vaise performance qui est com-

pensée par le fait que depuis

l’émission des pandemic bonds,

les investisseurs – parmi lesquels

on cite Amundi ou le britannique

Baillie Gifford – ont touché

96 millions de dollars d’intérêts.

Long délai

Mais le chemin à parcourir avant

que cet argent soit versé est très

long. Le système de déclenche-

ment d es pandemic bonds est très

complexe. Le prospectus d’émis-

sion, qui comptait 400 pages, pré-

voit que celui-ci ne peut interve-

nir que 84 j ours a près q ue l’OMS a

confirmé l’épidémie.

La décision sera donc prise le

23 mars, par un expert indépen-

dant, Air Worldwide, qui exami-

nera alors si le nombre de morts,

de cas déclarés et de cas confir-

més est bien conforme aux règles

du prospectus. Or à ce moment,

l’épidémie aura a priori com-

mencé à décroître en Asie. Cer-

tains experts pensent que les cri-

tères ne seront plus remplis,

puisque les pays d’Europe ne sont

pas éligibles. Les obligations

pourraient alors ne pas être

déclenchées.

L’hypothèse d’un paiement

reste cependant la plus probable.

Mais il faudra ensuite deux

semaines et demie à la Banque

mondiale pour verser les fonds,

donc au plus tôt le 9 avril. Mais,

avertit Bloomberg, cette date est

très proche du paiement du cou-

pon (les intérêts versés aux inves-

tisseurs). Donc le transfert pour-

rait n’avoir lieu qu’un mois plus

tard, aux alentours du 15 mai.n

Guillaume Benoit

@gb_eco

Ils avaient été lancés en grande

pompe par la Banque mondiale

en juillet 2017. Et pour cause, les

« pandemic bonds » représen-

taient une innovation : pour la

première fois, les marchés finan-

ciers allaient participer à la lutte

contre les graves épidémies. La

demande avait été exceptionnelle,

et 320 millions de dollars avaient

été levés. Mais alors que le nom-

bre de morts dans le monde a

dépassé les 10.000, pas un centime

n’a été versé aux bénéficiaires. Et

les pays qui en auraient le plus

besoin ne toucheront peut-être

rien avant le 15 mai. Bien trop tard.

La raison de cette situation

aberrante se trouve dans la

nature même de ces instruments

financiers. Ils sont conçus sur le

principe des obligations catastro-

phes, très répandues dans le sec-

teur de l’assurance. Ces obliga-

tions offrent un très fort

rendement à leurs porteurs, mais

si un sinistre survient, ces der-

niers perdent tout ou partie de

leur mise. Ce qui devrait ê tre le cas

avec l’épidémie de coronavirus.

La tranche B, la plus risquée,

d’un montant total de 95 millions

de dollars devrait être intégrale-

ment effacée. Les investisseurs

ayant choisi la tranche A, plus

sûre, pourraient perdre 17 % des

225 millions placés.

Présentés comme une

innovation permettant

d’apporter de l’aide

aux pays les plus fragiles

en cas d’épidémie,

les « pandemic bonds »

émis par la Banque

mondiale ne seront pas

déclenchés avant avril.

Le versement des pandemic

bonds se fait toujours attendre

celle-ci ne peut acheter plus de 33 %

de la dette d’un Etat, plafond déjà

atteint pour l’Allemagne. En reve-

nant massivement sur le marché de

la dette comme les autres pays mem-

bres, Berlin permet donc à la BCE

de faire ce qu’elle a prévu sans buter

sur cette limite et sur la clef de répar-

tition de ses rachats par pays. « C’est

un vrai changement de paradigme

pour la BCE, qui peut enfin assumer

son statut de prêteur en dernier

ressort de la zone euro », conclut

Frederik Ducrozet.n

Berlin souhaite lever 350 milliards

d’euros sur les marchés

l Le gouvernement allemand votera ce lundi une rallonge budgétaire de 156 milliards d’euros.

lLe Bundestag doit lui accorder une marge de manœuvre supplémentaire de 200 milliards d’euros.

lLa mobilisation de Berlin donne de la crédibilité à la promesse de la BCE d’un soutien sans limite aux Etats de la zone euro.

se réduit comme peau de chagrin.

La rallonge budgétaire, qui repré-

sente un bond de plus de 41 % des

dépenses, doit notamment permet-

tre de financer à hauteur de 50 mil-

liards d’euros le soutien aux indé-

pendants et petites entreprises qui

sont au bord de l’asphyxie. Le gou-

vernement s’attend à ce que 2,5 mil-

lions de personnes soient par

ailleurs touchées par des mesures

de chômage partiel. Selon l’A gence

pour l’emploi allemande, environ

76.700 demandes de recours à cet

instrument ont été reçues par son

réseau au cours de la semaine.

Fonds de stabilisation

Les 200 milliards d’euros supplé-

mentaires accordés par le Bundes-

tag ne tarderont pas non plus à être

utilisés. Selon la presse allemande,

le gouvernement souhaite en effet

mobiliser 100 milliards d’euros sup-

plémentaires pour refinancer les

prêts de la banque publique KfW,

chargée d’apporter toutes les liquidi-

tés nécessaires aux entreprises. Olaf

Scholz présentera également ce

lundi en Conseil des ministres un

projet de création d’un fonds de sta-

bilisation de 100 milliards d’euros

pour entrer au capital d’entreprises.

Doté par ailleurs de 400 milliards

d’euros de garanties, ce fonds public

sera calqué sur le « Soffin » qui avait

été conçu durant la crise financière

pour aider les banques comme

Commerzbank. Lufthansa pourrait

être parmi les premiers candidats à

une nationalisation partielle.

Selon Frederik Ducrozet, écono-

miste chez Pictet, cette mobilisation

du gouvernement allemand repré-

sente une étape majeure pour

l’UE. « En décidant de lever près de

10 % de son PIB sur les marchés, Ber-

lin donne à la BCE une crédibilité à

hauteur de sa promesse d’absorber

une grande partie des nouvelles émis-

sions des dettes des Etats de la zone

euro », souligne-t-il.

Faute de vouloir s’endetter, l’Alle-

magne limitait en effet les marges

de manœuvre de l’institution, car

ALLEMAGNE

Ninon Renaud
@NinonRenaud
— Correspondante à Berlin

Le « bazooka » financier promis le
13 mars par les ministres des Finan-
ces et de l’Economie Olaf Scholz et
Peter Altmaier pour protéger les
entreprises allemandes semble déjà
dépassé. Le premier a confirmé
samedi que le Conseil des ministres
allemand voterait lundi une ral-
longe budgétaire de 156 milliards
d’euros. De source gouvernemen-
tale, le Bundestag devrait, dans les
jours suivants, donner son accord
pour augmenter ce montant de
200 milliards en cas de besoin.
En acceptant de lever plus de
350 milliards d’euros de dettes après
dix années à s’employer à ramener
son taux d’endettement sous les
60 % de son PIB, Berlin souligne sa
détermination à défendre son éco-
nomie, quoi qu’il lui en coûte. Alors
que la question n’est plus de savoir
s’il y aura une récession, mais plutôt
quelle sera son ampleur, le bouclier
initial de plus de 500 milliards
d’euros (des garanties de l’Etat aux
crédits des entreprises) atteindra
ainsi 850 milliards d’euros, au bas
mot. « Nous ne laisserons pas solder
l’économie et l’industrie allemandes,
il ne doit pas y avoir de tabou », a mar-
telé Peter Altmaier vendredi.
L’épidémie de coronavirus s’éten-
dant outre-Rhin et les cas mortels se
multipliant – l’institut Robert Koch
en recensait dimanche matin 55
pour 18.610 malades –, le gouverne-
ment a décidé dimanche avec les
länder d’interdire pour « au moins
deux semaines » les rassemble-
ments de plus de deux personnes
dans les espaces publics et d’impo-
ser une distance de 1,5 mètre mini-
mum entre celles-ci. Les restaurants
et les salons de coiffure doivent par
ailleurs à leur tour fermer. Or ces
mesures ne font qu’aggraver la situa-
tion des entreprises dont l’activité

sous-jacents. En l’absence de prix

fiable sur la valeur des obligations

formant l’indice, difficile pour les

faiseurs de marché habituels de

remplir leur rôle.

Les incertitudes sur la valeur des

titres sont exacerbées par des diffi-

cultés opérationnelles. « Toutes les

contreparties, notamment de gran-

des banques de financement et

d’investissement, n’étaient pas prêtes

à passer l’ensemble de leurs employés

en télétravail », estime un profes-

sionnel. Heureusement, ces problè-

mes devraient être temporaires.

« En France, on voit déjà une amélio-

ration par rapport au début de la

semaine », assure-t-il.

Les tensions se manifestent éga-

lement dans le coût des CDS, ces

assurances contre le risque de

défaut des entreprises. Leur prix a

grimpé en flèche, qu’il s’agisse des

CDS sur les indices de dette « invest-

ment grade » ou à haut rendement.

Tous les comparti-

ments du crédit sont

touchés, avec près

de 109 milliards

de dollars de retraits

hebdomadaires.

« Nous ne

laisserons pas

solder l’économie

et l’industrie

allemandes,

il ne doit pas y avoir

de tabou. »

PETER ALTMAIER

Ministre allemand

de l’Economie

Le ministre fédéral des Finances, Olaf Scholz (à droite), a confirmé samedi que le Conseil des ministres allemand

voterait ce lundi une rallonge budgétaire de 156 milliards d’euros. Photo Michele Tantussi/Reuters

FINANCE & MARCHES

Les EchosLundi 23 mars 2020