The Econmist - USA (2021-10-30)

84 Finance & economics The Economist October 30th 2021

F

oreign-exchangemarketswere

once a hotbed of lively, speculative

activity. But today traders seeking an

adrenalin fix must turn to assets like

cryptocurrencies instead. Barring a brief

surge early in the pandemic—and isolat­

ed goings­on in the Turkish lira—cur­

rency markets have gone quiet. Macro­

trading funds no longer strike fear into

central bankers and finance ministries

with speculative attacks. The last sudden

end to a major currency peg—that of the

Swiss franc in 2015—was a result of the

central bank taking investors by surprise,

rather than the other way round. 

Rock­bottom inflation and interest

rates over the past decade helped smoth­

er swings in exchange rates. Deutsche

Bank’s cvixindex, a gauge of forex vola­

tility, has been above its current level

more than 90% of the time over the past

20 years. By contrast, the vix, which

measures expected volatility for Amer­

ica’s s&p500 index of stocks and is often

used as a measure of overall market

sentiment, has so far spent October at

roughly its long­term average. But as

consumer prices and interest rates go up,

currency volatility could well stage a

return, with potentially unwelcome

consequences for some investors. 

The strangeness of the recovery from

the pandemic makes predicting the path

of policy especially hard. Yet some di­

vergences seem likely to reassert them­

selves. Countries are recovering at differ­

ent speeds, and central banks are dis­

playing varying levels of discomfort with

inflation. Policy in America is especially

important, given the pivotal role of the

dollar: 88% of over­the­counter foreign­

exchange trades in 2019 involved the

greenback, according to the Bank for

International Settlements. The chances

that the Federal Reserve turns more

rapidly to policy tightening are rising.

Break­evens (the gap between yields on

inflation­protected Treasury bonds and

conventional ones of the same maturity)

point to annual inflation of around 3%

over the next five years, the highest read­

ing since at least 2003. By contrast, no one

is expecting interest­rate rises for decades

in Japan, where year­on­year inflation,

excluding food and energy, is negative. 

Long periods of low volatility are un­

derstandably regarded as a good thing by

most investors. But they can have less

desirable side­effects. Hyman Minsky, an

economist, suggested that periods of

financial stability and sustained profits

can change the behaviour of market par­

ticipants, by pushing them to adopt riskier

strategies that could in turn destabilise

markets. The danger is that, as currency

markets return to life, the shortcomings of

these sorts of strategies are exposed. 

The boom in Asian economies in the

1990s, which led to enormous unhedged

dollar borrowing by governments and

firms, is a case study in how the percep­

tion of safety, once overturned, can cause

violent market reactions. Faced with

steep currency depreciation in 1997­98,

that borrowing proved impossible to

service, spurring defaults and bail­outs.

Today emerging­market governments

issue far more of their debt in their own

currencies, and when they borrow in

foreign currency, do so at longer maturi­

ties. Still, weak spots remain. Dollar

borrowing by non­banks in the devel­

oping world has almost doubled to over

$4trn in the past decade, much of it

reflecting bond issuance by companies,

rather than governments.

Creditors, too, are vulnerable to ex­

change­rate risk. Working out the extent

to which asset­owners hedge their expo­

sures is tricky. But the available figures

indicate that falling volatility tends to

cause companies to reduce hedging.

Large Japanese insurers have tended to

hedge more over the past two decades

whenever volatility has risen, suggests

Fed research published last year. Insurers

bought far more currency forwards and

swaps during and immediately after the

global financial crisis, when volatility

peaked, and a declining share relative to

their foreign assets thereafter. Unhedged

net foreign assets in Australia, too, have

risen in the past couple of decades, in

part reflecting the rise of non­bank bor­

rowers that are unprotected.

An optimist might point to the mar­

ket stress of the early days of the pan­

demic, when volatility surged without

causing big currency­market blow­ups. If

the system was able to weather acute

distress then, why worry now? But pla­

cidity was restored in short order last

year because central banks were unusu­

ally co­ordinated in their easing. Now, by

contrast, they are preparing to go their

separate ways. Currency markets may no

longer be an oasis of calm. 

ButtonwoodBack with a vengeance

Why currency volatility could make a comeback

of a minimum corporate tax, repealed un­

der President Donald Trump in 2017, was so

onerous  that  in  some  years  compliance

costs outstripped tax collections.

The  gap  between  taxable  income  and

book  income  as  reported  to  shareholders

exists for a reason. When, say, a company

builds a factory, financial rules require it to

spread  the  cost  over  many  years  based  on

depreciation,  letting  investors  know  the

value  of  its  assets.  Tax  rules,  however,  let

firms  report  costs  when  incurred.  That

lowers  tax  bills  when  investments  are

made and encourages more spending.

Calculating  minimum  taxes  based  on

book,  rather  than  taxable,  income  would

lead to two perverse outcomes. First, pow­

ers over tax would, in effect, be granted to

the Financial Accounting Standards Board,

an unelected body that governs how com­

panies report income. Changes in its stan­

dards would lead to changes in taxation.

Second,  companies  would  have  less

scope for deducting investment expenses,

and hence might pare back capital spend­

ing. Mr Biden, though, does not want that

to happen, so the proposal maintains sev­

eral deductions, including for spending on

clean energy and on research and develop­

ment—one of the provisions that may have

allowed Amazon to lower its taxes. 

Companies, for their part, will adapt. By

turning  more  to  debt  instead  of  equity

markets  for  financing,  for  instance,  they

could  increase  their  interest  expenses,

which would eat into both their book and

taxable  incomes.  The  upshot  is  that  the

minimum  corporate  tax  may  end  up  rais­

ing far less revenue than its proponents be­

lieve,  while  also  skewinginvestment  in­

centives—and  makingamessy  tax  code

even more complicated. n