Il Sole 24 Ore - 13.09.2019

Il Sole 24 Ore Venerdì 13 Settembre 2019 3

Primo Piano

Il bazooka Bce: tassi bassi

e nuovo Qe senza limiti di tempo

Le decisioni. Ridotto di  punti base il costo del denaro sui depositi a -,%. A novembre

ripartono gli acquisti di asset al ritmo di  miliardi al mese. Sconti alle banche sui tassi negativi

Isabella Bufacchi

Dal nostro corrispondente

FRANCOFORTE

«Vi avevo detto che tutti gli strumenti

sarebbero stati sul tavolo del Consi-

glio. E infatti li abbiamo usati, tutti. Ed

eravamo tutti d’accordo che si doves-

se agire ora. In linea con il mio discor-

so pronunciato a Sintra», ha detto ieri

il presidente della Bce Mario Draghi

annunciando, con il tono di chi non

sta rivelando nulla di sorprendente

ma sta dicendo l’ovvio, un «pacchetto

di misure potente, per ora e per i mesi

a venire»: taglio del tasso delle deposit

facilities di  punti base e altri tassi

invariati; rafforzamento della

forward guidance che ha perso il rife-

rimento del calendario (la data) ma

aggancia ora i tassi in maniera più for-

te all’inflazione, perché si manterran-

no su livelli pari o inferiori a quelli at-

tuali fino a che le prospettive dell’in-

flazione convergeranno «saldamen-

te» su un livello «sufficientemente»

prossimo ma inferiore al % nell’oriz-

zonte di proiezione; avvio dal primo

novembre del programma di acquisti

netti di attività (con la novità sull’am-

missibilità estesa a tutti i bond con

rendimenti inferiori alle deposit faci-

lities) per  miliardi al mese, senza

scadenza prefissata ma open-ended,

prevedendone la fine poco prima che

la Bce inizierà a innalzare i tassi di ri-

ferimento; il ritocco alla terza serie dei

prestiti mirati TLTRO ora «più acco-

modanti», con la cancellazione della

maggiorazione di  punti base sopra

il tasso medio MRO e delle deposit fa-

cilities e durata dei finanziamenti

estesa da due a tre anni per renderli

più in linea con i prestiti all’economia

reale; un nuovo sistema a due livelli

della remunerazione delle riserve di

liquidità delle banche, che in parte sa-

ranno esentate dal tasso negativo del-

le deposit facilities.

Questo pacchetto, che Draghi ha

descritto come «adeguato» viste le

circostanze della latitanza della politi-

ca fiscale «altrimenti avremmo fatto

di meno», è stato meno divisivo e me-

no contrastato di quanto non fosse

sembrato alla vigilia. Draghi ha pun-

tualizzato, incalzato dalle domande

dei giornalisti, che «l’accordo è stato

ampio» sulla modifica della forward

guidance, sul taglio del tasso, sull’am-

morbidimento delle TLTRO e sul

reinvestimento integrale, del capitale

rimborsato sui titoli in scadenza del

vecchio portafoglio QE. Solo sul nuo-

vo programma di acquisti sono emer-

se più diversità di vedute «ma non è

stata necessaria una votazione perché

la maggioranza era netta, chiara». Al-

tre discussioni hanno riguardato la

calibratura degli interventi e la tempi-

stica: «C’è sempre chi dice, restiamo a

vedere, aspettiamo», ma alla fine so-

no stati tutti d’accordo che fosse arri-

vato il momento di agire.

E questo momento è stato identi-

ficato in una serie di fattori: la pro-

lungata presenza di incertezze con-

nesse a fattori geopolitici, la preva-

lente debolezza del commercio in-

ternazionale, i rischi per le

prospettive di espansione nell’area

dell’euro che restano orientati al ri-

basso e soprattutto in risposta a un

livello di inflazione che continua a

essere inferiore a quello perseguito.

Il rallentamento economico nell’area

dell’euro continua a peggiorare, il Pil

crescerà meno del previsto quest’an-

no e l’anno prossimo e le aspettative

sull’inflazione si stanno ancorando

a un livello vicino allo ,%.

Il pacchetto è dunque dipeso dalle

proiezioni macroeconomiche di set-

tembre formulate dagli esperti del-

l’Eurosistema: incremento annuo del

Pil reale dell’,% nel  (in calo dall’

,% delle proiezioni di giugno), del-

l’,% nel  (in calo dal ,%) e inva-

riato dell’,% nel . Il tasso annuo

di inflazione misurato sullo IAPC è ri-

sultato all’,% nel  (rispetto al-

l’,% previsto a giugno), dell’,% in-

vece che dell’ ,% nel  e dell’,%

nel  contro l’,% previsto a giu-

gno. In quanto al sistema a due livelli

per la remunerazione delle riserve

(scattato in automatico nel momento

in cui è stato deciso il taglio del tasso

a -,%), il presidente ha precisato

che la misura è stata presa, oltre che

per sostenere il canale bancario di tra-

smissione della politica monetaria ar-

ginando gli effetti collaterali per man-

tenerne impatti positivi, per evitare

che i tassi negativi vengano trasferiti

dalle banche alla clientela corporate

(in alcuni casi è già accaduto), e in pro-

spettiva a quella privata.

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NEL 2020 PREVISTO L’1%

Le aspettative d’inflazione

troppo lontane dall’obiettivo

Secondo Draghi rischiano

di ancorarsi a un livello

pericolosamente basso

Riccardo Sorrentino

Perché un intervento così ampio, ora?

La risposta potrebbe sembrare sem-

plice: le prospettive peggiorano, l’eco-

nomia rallenta, il manifatturiero sof-

fre, le tensioni commerciali sono forti.

La Bce non ha neanche tenuto conto

• ha spiegato il presidente Mario Dra-

ghi - dei rischi crescenti di un hard

Brexit o di un’escalation della guerra

commerciale, come si è prefigurata in

agosto. La Germania, “locomotiva”

d’Europa, non è forse sull’orlo di una

recessione? E se Atene piange...

Le cose però non sono così sempli-

ci. Alcuni governatori, ieri, hanno

espresso qualche perplessità - ha ri-

velato Draghi - sulla reale severità

delle prospettive economiche. Chi vo-

glia guardare le cose con lenti meno

scure potrebbe infatti sottolineare il

calo della disoccupazione, l’aumento

dei salari, e quindi la tenuta del potere

d’acquisto, la probabile ripresa del-

l’inflazione. L’andamento del Pil del-

l’intera Eurolandia appare sì rallenta-

to ma solo rispetto al surriscaldamen-

to dei mesi scorsi, e non sembra anco-

ra essere sceso al di sotto, se non

marginalmente, delle (più semplici)

misure della crescita potenziale.

La politica fiscale e monetaria del

resto poco altro possono fare che ri-

portare l’attività a questa “velocità di

crociera”. I modelli della Bce (il Mul-

ti-country model, in particolare) mo-

strano che una variazione tempora-

nea di  punti base nei tassi a breve

determina un effetto temporaneo sul

pil non superiore allo ,% rispetto

allo scenario di base, con qualche va-

riazione da Paese a Paese (gli investi-

menti in Italia e Spagna sono più

sensibili al costo del credito che al-

trove). Durante una politica espansi-

va, e con rendimenti decrescenti del-

le misure di politica monetaria - pur

tenendo conto che il taglio non è

temporaneo - forse si può ipotizzare

un effetto anche inferiore.

La chiave è altrove. Le cattive pro-

spettive di crescita si trasformano in

più basse aspettative di inflazione; e

la politica monetaria non può fare al-

tro, in modo davvero efficace, che ge-

stire queste attese, le quali, oltretut-

to, incidono sull’inflazione molto più

della crescita e dei margini aziendali

(che misurano il pricing power). Oggi

la Bce sta effettivamente assistendo

a una brusca flessione di alcune mi-

sure di queste aspettative. Gli infla-

tion rate swaps per il periodo -

, per esempio, indicano da gen-

naio un livello inferiore all’,%: sono

scese fino a un minimo a ,% e dopo

l’annuncio, a giugno, di una nuova

fase ultraespansiva non sono salite

oltre quota ,%. Mercoledì erano a

,%, ieri erano salite all’,%.

È probabile che Draghi si riferisse a

questa misura quando ha parlato di

aspettative di inflazione che si stan-

no forse riancorando a un livello

compreso tra l’ e l’,%.

È questo aspetto che ha fatto scat-

tare l’allarme. O, se si vuole, questa è

un’argomentazione ben trovata per

giustificare un pacchetto di misure

così incisivo: sorprende un po’ in real-

tà sentire Draghi dire che il Qe modifi-

ca le aspettative «perché mostra l’im-

pegno della Bce» a centrare l’obietti-

vo. Ammesso però che quelle misure

siano corrette - e i dubbi ci sono -

aspettative ancorate a un livello così

basso hanno davvero l’“effetto” di fre-

nare i prezzi a quella velocità. Le

proiezioni macroeconomiche indica-

no oltretutto un’inflazione media an-

nua pari all’,% per quest’anno, all’%

per il prossimo e all’,% per il .

Recenti previsioni di altre istituzioni

non vanno oltre l’,%.

La persistenza della bassa inflazio-

ne fa in realtà pensare che siano in

gioco fattori strutturali contro i quali

la politica monetaria potrebbe rive-

larsi impotente (a meno che non di-

venti avventata, con il rischio di per-

dere il controllo dei prezzi). Avrebbe

poco senso però modificare l’obietti-

vo di inflazione, che pure sarà riconsi-

derato nella strategic review promessa

dalla nuova presidente Christine La-

garde. Alzarlo al %, come ha propo-

sto per primo Olivier Blanchard ex ca-

poeconomista dell’Fmi, potrebbe

mettere ancora di più in rilievo le dif-

ficoltà della banca centrale a riportare

l’inflazione verso l’alto senza quindi

risollevare le aspettative di inflazione.

Portarlo all’-,% «e dichiarare vitto-

ria» - come ha detto ironicamente

Draghi - significherebbe però genera-

re un effetto restrittivo perché a cam-

biare sarebbero le aspettative sulla

politica monetaria: tassi oggi giudica-

ti “espansivi” diventerebbero neutri

o addirittura disinflazionistici. In ogni

caso - e Draghi lo ha fatto capire - la

Bce potrebbe perdere credibilità.

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Dati in percentuale

1,

1,

1,

0,

1,

2,

2,

GEN 2018 AGO 2019

1,3 1,

Fonte: Eurostat

L’inflazione in Eurolandia

In uscita. Draghi lascerà a novembre

EPA

NO ALL’HELICOPTER MONEY

Draghi sollecita

la Germania

a sostenere la crescita

«Chi ha spazio di bilancio

lo usi, la politica monetaria

da sola non è sufficiente»

Dal nostro corrispondente

FRANCOFORTE

L’helicopter money? La Bce non ne ha

mai discusso, ma «dare soldi ai citta-

dini è un compito della politica fiscale

non della politica monetaria». E anco-

ra. L’inflazione sarebbe già salita e

«salirebbe più velocemente» se la Bce

fosse accompagnata da adeguate po-

litiche fiscali. Il presidente Mario Dra-

ghi, facendosi portavoce di una fru-

strazione condivisa da tutti i membri

del Consiglio direttivo, mai come ieri

ha sollecitato esplicitamente e a più

riprese i governi europei che possono

permetterselo - e dunque per prima la

Germania - a fare di più per sostenere

la crescita. «La probabilità di una re-

cessione nell’area dell’euro è ancora

piccola - ha detto Draghi in risposta ai

giornalisti - ma è salita. E per la Ger-

mania, sono due i think tank tedeschi

a prevederne ora la recessione».

Il messaggio della Bce ai governi

europei è stato scandito ieri con un

linguaggio più diretto e più forte che in

passato. Il passaggio verso la fine della

dichiarazione introduttiva, rivolto alle

politiche fiscali, è stato cambiato con

«modifiche concordate all’unanimi-

tà», ci ha tenuto a sottolineare Draghi.

Dopo il passaggio «per poter fruire ap-

pieno dei benefici derivanti dalle mi-

sure di politica monetaria», è stata ag-

giunta questa frase: altre politiche de-

vono contribuire in modo più decisivo

a incrementare il potenziale di crescita

a più lungo termine, a sostenere la do-

manda aggregata nella fase attuale e a

ridurre le vulnerabilità. Il paragrafo

successivo che traccia la distinzione

tra Stati che hanno spazi di manovra e

Stati altamente indebitati, ha due

nuove parole chiave: quanto alle poli-

tiche di bilancio, il loro orientamento

lievemente espansivo nell’area del-

l’euro fornisce «al momento» un «cer-

to» sostegno all’attività economica. È

poi stata riscritta la frase successi-

va: alla luce dell’indebolimento delle

prospettive economiche (che nelle

proiezioni non hanno tenuto conto di

hard Brexit e dell’escalation della

guerra dei dazi in agosto) e di rischi al

ribasso ancora pronunciati, i governi

che dispongono di margini per inter-

venti di bilancio dovrebbero agire «in

maniera efficace e tempestiva». I go-

verni dei paesi con un debito pubblico

elevato devono perseguire politiche

prudenti che creino le condizioni af-

finché gli stabilizzatori automatici

operino liberamente. Paesi come la

Germania, dunque, devono agire tem-

pestivamente e non aspettare che la

recessione si manifesti in pieno, è il

senso sottinteso dei commenti del

presidente. Draghi ha preferito lodare

esplicitamente la tempestività di un

maxi-piano per la crescita varato di re-

cente dal governo olandese.

Il pacchetto di misure di stimolo

deciso ieri, per rispondere alla neces-

sità di un orientamento di politica

monetaria altamente accomodante

per un prolungato periodo di tempo,

sarebbe potuto essere meno forte, alla

presenza di politiche fiscali adeguate.

Ma quando i giornalisti hanno chiesto

al presidente se il pacchetto fosse sta-

to fatto in vista dell’arrivo di Christine

Lagarde alla guida della Bce, la rispo-

sta di Draghi è stata secca: «Non pren-

diamo decisioni in funzione dei suc-

cessori». Le decisioni sono in base al

mandato che è uno: la stabilità dei

prezzi. Alla politica fiscale va tutto il

resto: ma se negli ultimi anni sono

stati creati nell’area dell’euro  milio-

ni di posti di lavoro, questo ha detto

Draghi lo si deve alla Bce.

—I.B.

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Mani legate?

Christine Lagarde

prenderà in

novembre il posto

di Mario Draghi

alla guida della

Bce. Le decisioni

annunciate ieri

fissano le linee di

politica monetaria

della banca

centrale per

almeno 2 anni

A COLPI DI TWEET

IL PRESIDENTE USA TORNA ALL’ATTACCO

Trump: «Bce veloce, svaluta l’euro

e la Fed resta ferma a guardare»

Il presidente degli Stati Uniti Donald Trump non

ha perso l’occasione degli annunci fatti da Mario

Draghi per tornare ad attaccare la Fed: «Agendo

rapidamente - ha scritto un Trump infuriato dalla

promessa del presidente della Bce di assicurare

un piano di stimoli a tempo indeterminato per

aiutare l’economia -, la Banca centrale europea ha

tagliato i tassi di 10 punti base. Stanno tentando,

e con successo, di svalutare l’euro contro il

dollaro MOLTO forte, ai danni delle esportazioni

Usa... E la Fed se ne sta con le mani in mano, se ne

sta seduta a guardare. Loro vengono pagati per

prestare denaro, mentre noi paghiamo gli

interessi».Poco dopo, Draghi gli ha risposto: «In

riferimento all’ultimo tweet di Trump ripeto

quello che ho detto in occasione del primo:

abbiamo un mandato, la stabilità dei prezzi, e non

miriamo ai tassi di cambio».