Les Echos - 21.02.2020

Guillaume Benoit
@gb_eco

C’est un signal d’alarme à
13.500 milliards de dollars que tire
l’OCDE. Soit le montant total du
stock d’obligations émises par les
entreprises dans le monde à fin

2019. Un record historique dû à la
      frénésie d’émissions obligataires
      enregistrées au cours des douze
      dernières années. « Depuis 2008, le
      montant moyen des levées d’obliga-
      tions d’entreprise s’élève à 1.800 mil-
      liards d’euros par an, constate
      l’Organisation de coopération et de
      développement économiques
      (OCDE) dans un rapport publié en
      milieu de semaine. C’est le double de
      celui enregistré entre 2000 et 2007. »
      Cette dynamique s’explique en
      grande partie par les coûts extrê-
      mement bas proposés aux
      emprunteurs par les marchés,
      grâce à l’action des banques cen-
      trales. Un effet qui s’est particu-
      lièrement fait sentir l’an dernier,
      lorsque la Réserve fédérale amé-
      ricaine – qui avait pourtant com-
      mencé à remonter ses taux – et la
      Banque centrale européenne ont
      accru leur soutien à l’économie.
      Les emprunteurs ont profité de
      cet argent parfois quasiment gra-
      tuit. « Les volumes d’émissions
      d’obligations d’entreprise ont
      bondi pour atteindre 2.100 mil-
      liards de dollars, égalant ainsi le
      record de l’année 20 16 », souligne
      le rapport.

Risque de dégradation
Ce qui inquiète surtout l’OCDE, c’est
que cette augmentation r apide de l a
dette obligataire des entreprises
s’est accompagnée d’une dégrada-
tion de la qualité de crédit des
emprunteurs. Alors qu’entre 200 0
et 2007 – avant la crise financière –
seules 39 % des obligations en cir-
culation étaient notées dans la
famille BBB, elles sont désormais
majoritaires (51 %). Or cette nota-
tion est la plus basse de la catégorie

menter leur endettement obliga-

taire sans que cela pèse pour l’ins-

tant sur leur notation. Mais, avertit

l’OCDE, « si les taux d’intérêt repar-

tent à la hausse ou qu’une dégrada-

tion de l’économie vient réduire les

rentrées d’argent des entreprises,

elles subiront u ne pression à la baisse

sur leur notation ». Avec des consé-

quences potentiellement lourdes

pour les marchés.

Un mouvement de dégradation

frappant une bonne partie du seg-

ment BBB – l’OCDE estime à

261 milliards de dollars sur un an la

valeur des obligations pouvant bas-

culer – pourrait entraîner un mou-

vement de vente massif. Certains

investisseurs ne peuvent en effet

détenir des titres n’appartenant pas

à la catégorie investissement et

devront céder les titres tombés en

catégorie spéculative. D’autres,

appliquant des stratégies de gestion

passive, reproduisent fidèlement la

composition des indices de crédit.

Si des titres moins bien notés sor-

tent des indices, ils sont tenus de les

vendre.

Un risque qu’a également cons-

taté l’Esma, le gendarme

européen des marchés financiers.

Dans une étude publiée mercredi,

l’Autorité a calculé que l’arrivée

massive « d’anges déchus » – les

anciennes obligations de la caté-

gorie investissement – pourrait

entraîner un bond de plus de

4 points de pourcentage des

rendements des obligations spé-

culatives. Et toucher par ricochet

la catégorie investissement. Un

vrai problème lorsque les entre-

prises devront refinancer ces det-

tes. D ’autant que, s elon l’OCDE, u n

tiers des obligations en circula-

tion à fin 2 019 arriveront à

échéance d’ici à 2022.n

lLe montant des obligations émises par les entreprises au niveau mondial atteint 13.500 milliards de dollars.

lUn niveau inédit qui préoccupe l’OCDE car la qualité moyenne de crédit des emprunteurs a baissé.

Le niveau record de la dette obligataire

des entreprises préoccupe l’OCDE

MARCHÉ
OBLIGATAIRE

Anne Feitz
@afeitz

C’est u ne première d epuis la crise de
2009 : la dette de Renault pourrait
retomber en catégorie spéculative.
Moody’s a annoncé mardi avoir
dégradé la notation à long terme du
constructeur de Baa3 à Ba1, au pre-
mier n iveau d e la catégorie spécula-
tive. Il faut que deux agences aient
franchi le pas pour que les obliga-
tions du groupe deviennent des
« junk bonds » et sortent des indices
« investment grade ».
Or S&P Global Ratings a annoncé
mercredi avoir placé la notation du
Losange sous surveillance, avec
implication négative. La note pour-
rait prochainement tomber d’un
cran, de BBB8 à BB +, a indiqué
l’agence, qui se donne jusqu’à f in mai

pour prendre sa décision. Le temps

d’étudier le plan de restructuration

qui sera annoncé d’ici là, d’en savoir

plus sur la capacité de l’entreprise à

atteindre ses objectifs en matière

d’émissions de CO 2 , ainsi que sur la

politique de dividende de Nissan,

dont Renault détient 43 %.

Plombé notamment par des ven-

tes en baisse, des coûts réglemen-

taires en hausse et des dépenses

marketing plus lourdes liées à des

lancements de véhicules, Renault a

annoncé vendredi des résultats

2019 en chute libre, marqués par

une marge opérationnelle médio-

cre, de 1,7 % (3,3 % en 2018 et 4,7 %

en 2017) et une génération de cash

en trompe-l’œil, dopée par les divi-

dendes de sa banque et des cessions

de créances clients.

Et les perspectives d’amélioration

ne sont pas fameuses. « Compte tenu

des prévisions 2020 d’une nouvelle

dégradation de la marge opération-

nelle, ainsi que de la faiblesse de l’envi-

ronnement, nous ne pensons pas

Renault capable de restaurer une

marge opérationnelle saine à moyen

terme », écrit Moody’s. De même,

S&P estime que « le retour à la géné-

ration de cash-flow attendue pourrait

prendre plus de vingt-quatre mois ».

Risque sur RCI, la banque

du groupe

La situation du bilan de Renault

n’en est pas, à ce stade, dramatique.

Le groupe est encore en situation de

trésorerie nette positive (1,7 mil-

liard d’euros) et dispose de lignes de

crédit disponibles de 3,5 milliards.

Son endettement obligataire,

hors billets de trésorerie et titres

participatifs, s’élève à 6,7 milliards,

dont 1,8 milliard arrive à échéance

avant 2023. « La dégradation de la

notation aura un impact négligeable

sur le coût de financement du

groupe », note Gaëtan Toulemonde,

analyste chez Deutsche Bank. « En

revanche, il y a un risque réel sur la

banque du groupe, RCI Banque, qui

pourrait avoir du mal à se refinancer

à un coût acceptable », poursuit

l’analyste, rappelant que PSA ou

Fiat Chrysler ont dû céder une par-

tie de leurs filiales de financement

par le passé, dans des situations

similaires. Un risque également

souligné par Philippe Houchois,

chez Jefferies, même si « Renault est

encore un peu considéré comme un

risque souverain, compte tenu du

poids historique de l’Etat dans le

groupe ». De fait, l’Etat détient

encore 15 % du capital de l’ex-Régie.

Selon Philippe Houchois, il n’y a

toutefois pas péril en la demeure.

« On considère généralement comme

acceptable un écart de 2 points entre

un émetteur et sa banque : RCI a

encore de la marge avant de tomber

en spéculatif. Il n’empêche, c’est un

signal! » conclut-il. La dernière fois

que Renault était passé e n catégorie

spéculative, il avait mis sept ans

pour en sortir.n

Renault s’approche dangereusement

de la catégorie spéculative

Moody’s a dégradé mardi
le constructeur automobile,
et S&P Global Ratings
l’a placé sous surveillance
négative, conséquence de
la dégradation de la marge
et de la piètre génération
de cash de l’entreprise.

« Nous ne pensons

pas Renault

capable

de restaurer

une marge

opérationnelle

saine à moyen

terme. »

MOODY’S

d’« investissement », qui regroupe

les titres jugés sûrs. En cas de

retournement de l’économie, ces

obligations pourraient facilement

basculer dans la catégorie spécula-

tive, celle des « obligations

poubelle ». Les intérêts étant

actuellement très faibles, la charge

de la dette payée par les entreprises

est bien moindre que par le passé.

Cette situation leur a permis d’aug-

Entre 2000 et 2007,

39 % des obligations

en circulation

étaient notées

dans la famille BBB.

Elles sont désormais

majoritaires (51 %).

temps d’avoir été trop indulgen-

tes. Autrement dit, les obliga-

tions émises par Kraft Heinz

sont considérées par les investis-

seurs comme des « junk bonds »

(obligations pourries) car le ris-

que d’impayé a augmenté. Elles

ont basculé dans la catégorie des

investissements à haut rende-

ment et fort risque spéculatif.

C’est le plus gros « ange déchu »

(« fallen angel »), ainsi que l’on

nomme ces valeurs déclassées

sur les marchés depuis plus de

quinze ans.

Pour S&P, une révision à la

hausse d ans les douze prochains

mois est improbable. « Nous

aurions aussi besoin d’être rassu-

rés sur le fait que la politique

financière ne va pas devenir plus

agressive, surtout si l’on considère

l’appétit historique de l’entreprise

pour de grosses acquisitions »,

explique l’agence. Les marchés

s’inquiètent d’une vente massive

du titre, q ui pourrait le

faire décrocher davantage

encore à Wall Street. Ces trois

dernières années, Kraft Heinz

a vu sa capitalisation boursière

divisée par 3,5.

Une demande

encore élevée

La demande pour les titres

à haut rendement demeure

encore élevée pour le moment,

ce qui ne fait pas apparaître de

menace à court terme, d’autant

que les risques de récession

semblent s’être éloignés. Mais

les « junk bonds » constituent,

selon un rapport de BlackRock,

la moitié du marché des obliga-

tions et ont doublé sur la der-

nière décennie pour atteindre

3.400 milliards de dollars, selon

Ice Data Services. D’après UBS,

80 milliards de dollars de dette

vont encore tomber dans la caté-

gorie « haut rendement » cette

année, un chiffre qui pourrait

s’envoler en cas de récession.n

Nicolas Rauline

@nrauline

— Bureau de New York

Kraft Heinz va-t-il provoquer

une indigestion sur le marché

obligataire? Le géant améri-

cain de l’agroalimentaire sus-

cite en tout cas l’inquiétude.

Après des résultats décevants

au quatrième trimestre et

l’annonce d ’une nouvelle dépré-

ciation d’actifs il y a quelques

jours, le groupe a vu sa note

abaissée par deux des trois

principales agences de nota-

tion, S&P et Fitch.

Pour Kraft Heinz, engagé

dans un plan de transformation

pour s’adapter aux change-

ments d’habitudes des consom-

mateurs et réduire ses coûts,

l’équation est difficile. Il doit

investir tout en remboursant

une dette colossale, de près de

30 milliards de dollars, alors

même que son niveau de cash

baisse (2,3 milliards en fin

d’année dernière). « Kraft a

annoncé sa décision de maintenir

son dividende annuel à 1,60 dollar

par action, soit 2 milliards de

dollars annuels au total, sous-

trayant ce montant des options de

désendettement à court terme »,

jugeait le rapport de Fitch.

« Ange déchu »

La dette de Kraft Heinz a donc

été abaissée de BBB – à BB +

chez Fitch et S&P, une sanction

qui guettait le groupe depuis un

certain temps, les agences ayant

même été accusées ces derniers

La note du géant

américain a été abaissée

par deux des trois

principales agences

de notation, qui lui

reprochent d’avoir

privilégié les dividendes

à l’allégement

de sa dette.

La dégradation

de Kraft Heinz

inquiète les marchés

FINANCE & MARCHES

Les EchosVendredi 21 et samedi 22 février 2020