Il Sole 24 Ore - 20.03.2020

2 Venerdì 20 Marzo 2020 Il Sole 24 Ore

Primo Piano Coronavirus

LE BANCHE CENTRALI

Barnier positivo. Il negoziatore Ue per la Brexit, Michel Barnier (69 anni), è risultato positivo al test del

coronavirus. I negoziati con il Regno Unito non sono

ripresi e non si sa quando lo saranno. Il premier Boris Johnson ribadisce che non ci saranno ritardi sulla Brexit.

87,

CROLLA LA FIDUCIA DELLE IMPRESE TEDESCHE A marzo, l’indice Ifo ha registrato il suo più forte calo dal 1991, cadendo a 87,7 punti, da 96 di febbraio

Riccardo Sorrentino

È

una nuova Bce, quella che è nata mercoledì notte.

Adeguata a tempi difficili,

estremi. Della vecchia è rimasto solo il linguaggio, quasi a

segnare un desiderio di continuità:

verrà il tempo in cui bisognerà recuperare il passato, le sue regole,

i suoi obiettivi. «La Bce non

tollererà alcun rischio alla regolare trasmissione della sua politica

monetaria, in tutte le giurisdizioni

dell’area euro», conclude il comunicato dell’altro ieri. È il

programma del nuovo corso. Il

principale obiettivo per una banca centrale, oggi, è assicurare che i

mercati funzionino bene, diano i

“prezzi giusti”: l’unico modo per assicurare, appunto, la corretta

trasmissione della politica

monetaria, che incide innanzitutto sulle quotazioni. Adesso i mercati

sono in caduta libera. Si è parlato

di panico, ma è un panico molto razionale (e per questo richiede un

intervento “esterno”): gli

investitori affrontano un rischio sistemico, che riguarda tutta

l’economia e quindi tutti gli assets,

e un’incertezza radicale, impossibile da quantificare, dando

un valore economico e un valore di probabilità agli effetti della crisi. È

un enorme fattore di disturbo sui

mercati, che non riescono più a esprimere prezzi fondamentali per

il funzionamento dell’economia: il

costo relativo del capitale, per esempio, il rischio relativo dei

singoli emittenti. La Bce potrà ora

correggere questa alterazione dei prezzi acquistando un’ampia

gamma di titoli, per un tempo

prolungato. Di fatto, restano escluse solo le azioni. Non sarà

una precisa operazione chirurgica.

Quale sia il “prezzo giusto”, anche relativo, degli assets è ignoto alla

Bce. Oltretutto in Eurolandia c’è

una complicazione in più, soprattutto sui titoli di Stato: ci

sono emittenti, ciascuno dei

quali presenta rischi diversi. È allora inevitabile che il “panico

razionale” colpisca ogni Paese in

modo differente. Rispettare il capital key, che in tempi normali

avrebbe permesso entro certi limiti

di rispettare i prezzi (e quindi i rischi) relativi, non è più possibile.

Oggi l’Italia – ma non solo – è

colpita più di altri dal panico razionale degli investitori. Non c’è

alcuna sicurezza che lo spread di questi giorni rifletta la differenza

di rischio tra un investimento in

BTp e uno in Bund. La divaricazione dei rendimenti

inoltre potrebbe, come nel ,

generare una frammentazione finanziaria di Eurolandia, che ne

danneggerebbe il corretto

funzionamento “monetario”. Quando la Bce sottolinea che

minacce a questo meccanismo non

saranno tollerate «in nessuna giurisdizione», apre le porte a un

intervento differenziato: i mercati

più danneggiati riceveranno maggiori cure. Non sarà possibile

azzerare gli spread – come

qualcuno sogna – perché un investimento in Bund pone

comunque meno rischi di uno in

Btp, ma un loro riavvicinamento è necessario. L’unico “neo” forse

delle parole della Bce è il tentativo

di conservare un’apparenza di normalità. In realtà non c’è più una

politica monetaria del cui

meccanismo di trasmissione occorre prendersi cura. L’obiettivo

di inflazione è di fatto dimenticato,

e giustamente: non è chiaro quale direzione prenderanno i prezzi

durante e dopo l’epidemia, e un rialzo dei tassi per contrastare

un’eventuale fiammata sarebbe

fuori luogo. La crescita è obiettivo anche più elusivo. La politica

monetaria, oggi, è proprio il

prendersi cura del “meccanismo di trasmissione”.

© RIPRODUZIONE RISERVATA

L’ANALISI

Prendersi cura

del meccanismo

di trasmissione

monetaria

Qe senza limiti

e più liquidità

all’economia,

il salvagente Bce

L’annuncio. Editoriale di Lagarde su giornali europei:

potenza di fuoco a . miliardi (,% del Pil)

e avanti con acquisti fino alla sconfitta del virus

Isabella Bufacchi Dal nostro corrispondente

FRANCOFORTE

Il QE da . miliardi circa, che du-

rerà fino alla fine dell’anno, verrà

realizzato attraverso tre programmi: il Pepp di emergenza sulla pan-

demia da miliardi, una dote ag-

giuntiva da miliardi e il programma in corso di acquisti per

miliardi tra marzo e dicembre, oltre

al solito reinvestimento delle attivi- tà in scadenza.

Questo evita impennate degli

spread, serve a tenere bassi i rendimenti dei bond quindi i tassi su tut-

ta la curva dei rendimenti ma in

particolare sulla parte lunga che è un punto di riferimento per gli ope-

ratori finanziari e dettano il costo

della raccolta per gli Stati. E poi, ci saranno fino a . mi-

liardi di liquidità per le banche con i

prestiti mirati TltroIII, potenziati da . a . miliardi grazie agli ul-

timi ritocchi del marzo: liquidità che le banche possono ottenere a

condizioni senza precedenti, fino al

tasso negativo -,%, per riversarla a imprese e famiglie e quindi all’eco-

nomia. Infine sono partiti speciali

Ltro, prestiti-ponte a breve scadenza per traghettare le banche dalla TltroII

alla TltroIII, che andranno avanti fino

al giugno: la prima operazione, ef- fettuata il marzo, è stata usata da

banche che hanno chiesto mi-

liardi: un ammontare abbastanza al- to, per partecipazione e per volume,

per soddisfare la fortissima domanda

di cash sul mercato, provocata dalla fuga verso la qualità in liquidità.

Sono queste le principali misure

decise dalla Banca centrale europea in due tempi, il marzo e la notte del

marzo, per rafforzare la politica

monetaria ampiamente accomo-

dante e per rispondere, in via straordinaria, all’emergenza altrettanto

straordinaria della pandemia da co-

ronavirus. Il Pepp, il programma temporaneo di acquisti di attività

mirato alla crisi del Covid- e abbi-

nato alla dote aggiuntiva, porta la forza d’urto del doppio QE a una

quota equivalente al ,% del Pil del- l’area dell’euro, come ha detto il pre-

sidente della Bce Christine Lagarde

in un op-ed pubblicato oggi su una decina di testate europee. Il Pepp, che

durerà fino alla fine di quest’anno

ma che potrà essere esteso per dura- ta e potenziato per dimensione nel

caso la crisi dovesse sforare il ,

riguarderà tutti i paesi dell’area del- l’euro che sono colpiti allo stesso

modo dalla pandemia. Servirà ad

evitare la frammentazione finanziaria e distorsioni di prezzo.

Al di là della portata storica del

doppio pacchetto di interventi deci- si nell’arco di una settimana dal

Consiglio direttivo della Bce, la crisi

senza precedenti del coronavirus ha rinvigorito e rafforzato l’impo-

stazione di fondo della politica mo-

netaria della banca centrale europea, che c’è sempre stata ma che ne-

gli ultimi mesi sembrava appassita:

che «non c’è limite ai nostri interventi», come ha ribadito ieri con

forza Fabio Panetta, membro del

comitato esecutivo della Bce, in un’intervista rilasciata al TG.

Questo significa che, come la Bce

ha sottolineato nel comunicato dira- mato il marzo notte, la banca è

pronta ad esplorare tutte le opzioni e tutti gli scenari, a modificare tutti gli

strumenti, ad aumentare tutti gli im-

porti, ad allungare i tempi di tutti gli interventi, a valutare l’opportunità

dei limiti auto-imposti sugli stru-

menti non convenzionali. E questa Bce, che è quella ora di Christine La-

garde, era anche quella di Mario Dra-

ghi con il «whatever it takes» e le Omt, e quella di Jean-Claude Trichet

con il Smp, il securities markets pro-

gramme che ha ancora ad oggi un portafoglio da miliardi di titoli di

Stato che devono andare in scadenza.

Al centro della crisi del debito sovrano europeo, il maggio del

, le banche centrali nazionali

dell’Eurosistema iniziarono ad acquistare i titoli di Stato soltanto dei

Paesi travolti dal contagio e dalla

speculazione e dalle forze che mi- navano la tenuta dell’euro: Italia,

Spagna, Portogallo, Grecia e Irlan-

da: acquisti che terminarono nel settembre del , con l’arrivo del-

le Omt (mai utilizzate finora).

Il doppio pacchetto Lagarde in- tende dunque raggiungere moltepli-

ci obiettivi con molteplici interventi: il Qe potenziato abbassa i tassi sulla

parte lunga della curva, per mutui e

prestiti bancari, evita la frammentazione e abbatte il costo del rifinan-

ziamento del debito pubblico di tutti

gli Stati membri dell’euro; le Tltro a condizioni più vantaggiose manten-

gono aperti e molto convenienti i ru-

binetti del credito per imprese e famiglie; le Ltro speciali e il taglio dei

tassi sugli swap in dollari evitano che

la liquidità si prosciughi; le misure che ampliano la gamma del collate-

rale e che ammorbidiscono i requisi-

ti di capitale prudenziale aumentano gli spazi per le banche che hanno bi-

sogno di partecipare alle operazioni

di rifinanziamento e che devono prestare di più alle Pmi.

IL BAZOOKA

Triplicata

la potenza

di fuoco

del Qe

Con l’annuncio del nuovo programma di acquisti di asset da

miliardi, la potenza di fuoco della

Banca centrale europea aumenta notevolmente. Alla cifra dedicata

all’emergenza scatenata sui merca-

ti dal coronavirus, bisogna aggiun- gere i miliardi annunciati alla

conferenza stampa della settimana

scorsa e i miliardi al mese eredi- tati dal Qe lanciato da Mario Dra-

ghi prima che lasciasse la presiden-

za della Bce a Christine Lagarde. Tutti questi interventi portano a

un impegno complessivo, per il

, di oltre . miliardi, pari a un volume mensile di miliardi,

cifra paragonabile a quella messa

in campo dalla Federal Reserve. Gli ultimi due programmi godranno di

una flessibilità accresciuta rispetto

al Qe e saranno modulati in base alle esigenze che detterà il mercato.

La Banca centrale europea

adottò per la prima volta un programma di acquisto di titoli (in

quel caso solo bond sovrani) nel , durante la fase più acuta del-

la crisi del debito dell’Eurozona. Il

programma Smp durò fino al e fu in buona parte dedicato all’ac-

quisto di titoli sovrani emessi da

Italia e Grecia, allora i Paesi più esposti alla pressione dei mercati.

1.100 mld

L’ammontare del Qe

I 750 miliardi si

aggiungono ai 120 miliardi

e ai 20 miliardi/mese attivi

GAMMA PIÙ AMPIA

Spazio

a corporate

bond, rientra

la Grecia

Il nuovo programma di acquisti della Bce amplia e rende più flessi-

bile la gamma di asset che possono

essere inclusi nel portafoglio del- l’Eurotower, con l’introduzione di

titoli greci e commercial paper.

Il tradizionale Qe attuato in questi anni comprendeva, sotto la sigla App

(Asset Purchase Programme), l’ac-

quisto di titoli di Stato, obbligazioni societarie, covered bond (obbliga-

zioni garantite) e titoli cartolarizzati

(gli Abs, asset-backed securities). Nell’ambito del programma annun-

ciato ora, tutte queste opzioni reste-

ranno sul tavolo, con un accresciuto margine di manovra per l’acquisto di

corporate bond e la possibilità, per la

Bce, di acquistare anche titoli di Stato greci, esclusi dal Qe perché l’emit-

tente doveva avere il cosiddetto “in-

vestment grade” (ossia un rating superiore a Bb) e ora ammessi grazie a

un’autorizzazione di idoneità con-

cessa dall’istituto centrale. L’altra novità è l’introduzione nel

pacchetto dei commercial paper emessi da società non finanziarie. Si

tratta di strumenti di finanziamento

a breve utilizzati dalle imprese per i fabbisogni di capitale circolante, ne-

goziati sui mercati internazionali e

funzionalmente equivalenti alle cam- biali finanziarie che circolano in Italia.

1.700 mld

Mercato corporate bond

Il mercato è quello europeo.

A febbraio la Bce ne aveva

in portafoglio 195 miliardi

FLESSIBILITÀ

Sospensione

di fatto

per il tetto

sovrano

Secondo Olivier Rakau, di Oxford Economics, la flessibilità associata al

nuovo programma di acquisto titoli

della Bce (Pepp) «è senza precedenti». Per citare le parole usate dalla

Bce: «Nell’ambito del Pepp, gli ac-

quisti verranno condotti in modo flessibile. Questo consentirà fluttua-

zioni della distribuzione degli acqui-

sti nel tempo, tra tipologie di asset e tra le giurisdizioni». In questo mo-

do, spiega Rakau, «si sospende di

fatto la capital key», che limita il debito sovrano acquistabile in propor-

zione alla quota di azionariato Bce

detenuta da ogni Paese, (Germania ,%, Francia ,%, Italia ,%).

Ulteriori vincoli riguardano il

rating dell’emittente (che deve essere superiore a «Bb») e l’ammon-

tare massimo di ogni singola emis-

sione, pari al %. La Bce aggiunge che per gli acqui-

sti di titoli sovrani, la capital key farà

da benchmark. Insomma, spiegano Antoine Bouvet e Benjamin Schroe-

der di Ing, il criterio resta in vigore, «ma il limite sarà allentato qualora

ostacolasse l’esecuzione del pro-

gramma». Con un esempio: «Per ogni euro speso in debito italiano, la Bce

dovrebbe spenderne , in debito te-

desco. Questo porterà la Banca più vi- cina al tetto del % per emissione».

33%

Limite acquisti

Il tetto per ogni singolo

emittente sarà flessibile

in caso di necessità

«Pronti a tutto».

Il presidente

della Banca centrale europea,

Christine

Lagarde: «Tempi

straordinari

richiedono azioni straordinarie.

Non ci sono limiti

al nostro impegno per l’euro»

AFP

PROGRAMMA DI ACQUISTI DI ASSET (APP)

ACQUISTI FLESSIBILI (120 MLD EURO)

PROGRAMMA DI ACQUISTI PER L'EMERGENZA PANDEMICA (PEPP - 750 MLD EURO)

I programmi di acquisto titoli della Banca centrale europea

Dati in miliardi di euro

Fonte: Oxford Economics/Haver Analytics

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

0

20

40

60

80

100

120

Gli acquisti possono raggiungere quota 1.100 mld € (oltre il 9% del Pil dell’Eurozona) nel 2020

Whatever it takes, reloaded

A questo

punto si

attendono

le misure

allo studio

per rendere

più rapida

l’azione del

fondo salva

Stati (Mes)

I mercati in

questa fase

non riesco-

no a espri-

mere prezzi

fondamen-

tali per

il funziona-

mento del-

l’economia

NUOVO INTERVENTO

La Banca

d’Inghilterra

taglio dei tassi

e più liquidità

La Banca d’Inghilterra ha

tagliato i tassi di interesse di punti base a ,% da ,% e ha

allargato il suo programma di Qe

da a miliardi di sterline. La decisione è stata presa, ieri, al

termine di una riunione speciale

del consiglio direttivo. «Nel corso degli ultimi giorni e in

comune con quanto sta

avvenendo sui mercati del debito di molte altre economie

avanzate - si legge nel

comunicato - le condizioni del mercato dei bond sovrani

britannici sono peggiorate,

risentendo della corsa degli investitori a titoli a scadenza più

breve. Di conseguenza, le condizioni finanziarie si sono

ristrette». Il neo governatore,

Andrew Bailey, ha poi chiesto agli investitori che stanno

operando con vendite allo

scoperto di fermarsi, perché stanno danneggiando

l’economia inglese.

L’azione

della Banca

centrale

europea

si dota

di maggior

flessibilità:

un secondo

“whatever

it takes”

SUL WEB

Come funziona

il Pepp, il nuovo bazooka della

Banca centrale

europea

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