Neue Zürcher Zeitung - 03.04.2020

Wieinjeder Krisetrifft einRückschlagan
denBörsenein Segmentjeweils ganzbeso n-
ders:die Banken.

Seit Ja hresbeginn istder Stox xEurope600
Banks mehr alsein Drittel ei ngebrochen.
DerübergeordneteStoxx Europe600 –in-
klusiveder Banktitel–hat derweilrundein
Viertelverloren (vgl.Grafik 1).

Im Schnitthandeln dieimStoxx Europe600
Banks enthaltenen45grössteneuropäischen
Geldhäuser,darunterCreditSuisse, UBSund
Julius Bär, noch zurHälfte desBuchwerts.
DieBewertung dergrossen europäischen
Instituteist imZugder Coronaausbreitung
unterdie bisherigenTiefstaus derFinanz-
undEurokrise gesunken(vgl. Grafik2).

EinGrund fürdas beso ndersschlechte Ab-
schneidender Bankvaloren liegtdarin,dass
jede Krisesie doppelttrifft.

«Die im europäischen

Bankenindex

enthaltenen45Titel

handelnnochzur

Hälftedes Buchwerts»

Erstenssinddie Einnahmender Banken be-
sonderskonjunktursensi tiv: DieEinnahmen
ausdem klassischenZinsdifferen zgeschäft
hängenvomallgemeinen Zinsniveau sowie
vonder Zinsdifferenz über dieverschiede-
nenLaufzeiten ab.Jet ieferdas Niveau sinkt
undjeflacherdie Kurveverläuft,desto enger
werden dieMargender Banken.

Im Firmenkundengeschäft drohen beieinem
Konjunktureinbruc hKreditausfälle. Die
verwaltete nVermögender Privatbanken
hängenam Standder Börsen–und damitdie
Gebührenei nnahmender Banken.Zudem
beei nflusstdie Börsenstim mung dieTrans-
aktionslust derKundschaft.

Börsengänge bleiben aus

Im Investment Bankingfloriert dasHandels-
geschäftzwarüblicherweise beizunehmen-
denSchwankungen. Aufdas Ausmassder
aktuellenVerwerfungensinddie Handels-
strategien derBankenjedochnicht ausge-
richtet, womitihnen unerwarteteVerluste
drohen. Ganz beso nders sti mmungsabhän-
gigist dasKapitalmarktgeschäftder Invest-
mentbanken.HerrschtUnsicherheit, gibt es
kaum Börs engängeoderÜbernahmen und
Fusionen.

Kurz:Selbstbei gutdiversi fizierten Inst itu-
tenleidendie Einnahmen, sobald sich das
Börs enumfeldeintrübt.

ZumherausforderndenUmfeldgesel lt sich
einzweiter,verstärkend er Faktor:Bank-
aktien reagierenjeweils mitüberdurc h-
schnittlichenAusschlägen.Die Investoren
pass en ihre Erwartungnicht nurandie –
im aktuellenFallsinkenden–Gewinne an,
sondernsie messen derdarausabgeleiteten
länger fristigenGewinnkraftjeweils auch
gleich eine neue Bewertung zu.Bewegun-

genimKonjunktur- undimZinsausblicklas-

senBankaktiensovielstärker schwanken.

Der Blickauf dieBewertungsentwicklung

seitder Finanzkrisezeigt,dassdiese über-

durc hschnittliche Bewegunginden Bank-

aktien allerdings nichtsymmetrisch abläuft:

Aufjeden Bewertungseinbruch folgtezwar

eine Erholung.Insgesamt istdie Bewertung

über dievergangenenzehn Jahrejedochge-

sunken.

De rneueste Tiefstst anddeutetsomitnurauf

denerstenBlick an,dassdie Börs en mitih-

remaktuellen Pessimismusüberschiessen.

«Ein Grundfür das

schlechteAbschneiden

derBankenliegt

darin, dass jede Krise

siedoppelt trifft»

Neben demKurs-Bu chwert-Verhältnis zei-

genauchzweiweitere Bewertungskenn-

zahlen extremeAbschläge an:GemässUBS

handelndie europäisch en Banken im Schnitt

zu einemKurs-Gewinn-Verhältnis von6

undversprechen eine Dividendenrendite

von8%. DieseWerte weichenfastein Drit-

telvon ihremlangjährigenSchnittab. Doch

hier scheintOptimismusverfrüht. Dennder

langfristige Trendspricht auch ausdieser

Bewertungsperspektive klar gege nBankak-

tien:Gemässden UBS-Anal ystenhaben die

europäischenBankenseit1986insgesamt

fast 40%anWerteingebüsst, währendsich

dieKurse im breitenMarkt über denselben

Zeitraum vervierfacht haben.

Dazu kommt,dassdie aktuellenBewer-

tungskennzahlen aufg ebläht sind.Die Kon-

senssch ätzungenfürdie Gewinnehinken

bei einemplötzlich auftretendenEreignis

wieder Coronapandemieden B örsenkursen

jeweilshinterher.Die derze it aufscheinen-

denBewertungskennzahlen werden damit

wenigerzum Indikator fürkünftigesPoten-

zial,sondern zeigen auf, welc he Risikenim

Bankensyst em stecken.

DerStresstestwirdzur Realität

DieAnalysten derCreditSuisseillustrieren

diemöglichen Auswir kungen einerCorona-

kriseaufdieBankenanhandeines Vergleichs

mitdem Stresstest,wie ihndie Euro päische

Zentralbank2018durchgeführthatte: Dieses

Szenario unterstellte eine Schrumpfungdes

europäischenBruttoinlandpr odukts über

drei Jahreum2,7%, eine K orrektur derIm-

mobilienpreise um 27,7%sowie kumulativ

einenRückgangder Aktienkurseum30%.

Resultatder theoretischenErhebungwar,

dass dieKapitalausstattung derBankenim

Schnitt28% erodierteund knappübereiner

Quotedes harten Kernka pitals (CET 1) von

10% verblieb.Die CS-Analystenschliessen

daraus,dassder MarktimHinblickauf die

nundrohenderealeGefahrbei Bankaktien

dieCoron apandemiejetzt weitgehend ein-

gepreist hat.

DieAnalysten vonJPMorganhaben dieBan-

kenmit Blickauf dieAuswirkungendes Co-

ronaviruseinem eigenenStresstestunter-

zogen. Auch er orientiert sich an derVorlage

derEuropäischenZentralbank von2018. Im

Schnitterrechnen sieeinen Rückgangder

CET-1-Quoteder europäischenBankenum

2,6 Prozentpunktesowie einenEinbruch

derfür 2020bis2022kumulativgeschätzten

Gewinneumrund60%.Den Hauptgrund

fürdie Gewinnerosi on sehendieAnalysten

vonJPMorganinsteigendenRückstellungen

fürausfa llgefähr dete Kredite.

«Die Bewertungen

sind wenigerein

Indikator fürkünftiges

Potenzial, so ndern

zeigen, welc he Risiken

im Bankensyst em

stecken»

AufBasis desvon JPMorgandurchgespiel-

tenSzenarios undunter en tsprechenderAn-

pass ungder Gewinnerwartungenspiegeln

dieaktuellen Börs enkurseimHinblickauf

dasGeschäftsjahr 2022ein Kurs-Gewinn-

Verhältnis vonmehrals 16 –und nichteines

von7,wie es dienochnicht revidiertenKon-

sensschätzungensugge rieren.

In dieVerlustzone abrutschen würden ge-

mäss Berechnung vonJPMorgandie spa-

nische Bankia,die deutsche Commerzbank

sowiedie niederländischeABN Amro.

Miteinem Kurs-Gewinn-Verhältnis von

rund 11 bis14nachStresserscheinendie

britische Barclays, diefranzösische BNPPa-

ribassowiedieSchweizer PrivatbankJulius

Bärattraktiv. Auch UBSführt JPMorgan

nach demStresstestangesichtseiner voraus-

sichtlichüberdurc hschnittlichenEigenkapi-

talrendite weiterhinauf derEmpfehlungs-

liste. Selbst di eDeutscheBankwäregemäss

JPMorganaus einerreinenKurs-Gewinn-

Perspektiveattraktiv. Angesichts einerdro-

hend en Eigenkapitalklemmewürde bei ihr

allerdings dieDividendeausfa llen undins-

gesamt dasInvestiti onsrisikosteigen.

ANALYSE

WasCorona fürdie Ak tien

voneuropäischen Bankenbedeutet

Ein Drittelweniger Wert innerhalb eines Monats: Europäische Bankaktien sind nun tiefer

bewertetals zur Zeit der Finanzkrise. Ertragseinbussen infolge einerAusbreitungdes Coronavirus

sind weitgehend eingepreist.Doch es gibtdarüberhinausgehende Risiken. Von RuediKeller

26 themarket.ch Freitag, 3. April 2020

In Kürze:

y DasBankensystemistdank

mehr Eigenkapital robuster

y DerAnleihenmarkt rechnet

dennoch mitKreditausfällen

y Schweizer Grossbankenund

Julius Bärscheinengerüstet

Quelle: IIF

320% GlobaleVerschuldungimVerhältnis zurWelt-Wirtschaftsleistung.

110

100

90

80

70

60

50

1) Banktitelsinkenschneller

-----StoxxEurope 600 (indexiert) -----StoxxEurope 600 Banks(indexiert)

Quellen:Bloomberg,themarket.ch

31.12.19 31.01.20 29.02.20

2.5

2

1.5

1

0.5

0

2) Be wertungsinkt unterbisherigesKrisenniveau

VerhältnisvonKurszumateriellem Buchwert gemessen am StoxxEurope 600 Banks

Quellen: Bloomberg, themarket.ch

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