Il Sole 24 Ore - 01.11.2019

18 Venerdì 1 Novembre 2019 Il Sole 24 Ore

Commenti

LE REGOLE DELL’AIM

INVESTITORI RETAIL,

LA LEZIONE

DEL CASO BIO-ON

I

l caso Bio-on ha acceso i riflettori sull’Aim Italia, il

mercato dedicato alle piccole e medie imprese, e su

alcune delle sue regole. In particolare, sul ruolo dei

cosiddetti Nomad, i Nominated advisor, che do-

vrebbero fornire garanzie durante il processo di

quotazione, e sostegno nel periodo successivo.

Bio-on, società produttrice di poliesteri biodegra-

dabili, non è una società qualsiasi. Prima di finire sul

banco degli imputati, valeva da sola quasi un quinto

dell’intero listino Aim. A fine luglio, un report del

fondo attivista americano Quintessential denunciava

varie sue irregolarità, prevedendo un crollo della sua

valutazione. E a fine settembre il Nomad di Bio-on,

EnVent, ha rimesso il mandato, adducendo «l’impos-

sibilità di esercitare le attività di ufficio». Troppo tar-

di, secondo alcuni. Dal  ottobre , giorno di pri-

ma quotazione sull’Aim, il valore di Bio-on era au-

mentato vertiginosamente, raccogliendo il risparmio

di investitori istituzionali, ma anche di molti investi-

tori retail. E il conto, adesso, è salato: si parla di circa

 milioni bruciati.

E dunque il caso Bio-on, è indubbio, rivela alcuni

limiti significativi dell’Aim. Secondo l’attuale norma-

tiva, la Consob ha competenza solo in materia di

market abuse. A garantire la trasparenza e correttezza

delle imprese non restano che le società di revisione

e, appunto, i Nomad. Che sono centrali durante il pro-

cesso di quotazione, ma nel periodo successivo, inve-

ce, hanno un ruolo non sufficientemente definito, e

soprattutto, essenzialmente, di consulenza. Alcuni

analisti propongono che abbiano un ruolo più ampio,

e più di garanzia. Tuttavia, Nomad con maggiori pote-

ri finirebbero probabilmente per essere solo di intral-

cio alle piccole e medie imprese, senza fornire al mer-

cato la maggiore trasparenza desiderata. Spesso, in-

fatti, si tratta di imprese che lavorano alla frontiera

della tecnologia, con idee molto innovative. E per i

Nomad non sarebbe certo facile coprire con compe-

tenza ed efficienza tutti i settori.

L’Aim Italia è un mercato giovane, istituito nel

 per offrire alle imprese più dinamiche l’accesso

a un mercato organizzato, e quindi a capitali privati,

a costi molto ridotti. E, nonostante i limiti emersi, ha

avuto un ruolo positivo. A oggi, l’Aim ospita  so-

cietà, in  diversi settori. E ha consentito di racco-

gliere circa  miliardi di euro. Una regolamentazione

troppo stringente aumenterebbe i costi, disincenti-

vando la quotazione. E d’altra parte, le irregolarità

della Bio-on sono state segnalate dal fondo america-

no Quintessential: a riprova che fosse possibile avere

informazioni sulla redditività e solidità del suo mo-

dello di business. Certo, l’attività di ricerca di Quin-

tessential è molto onerosa, e fuori dalla portata degli

investitori retail. Ma con il profitto ottenuto, Quin-

tessential si ripagherà gli ingenti investimenti af-

frontati. Non bisogna dimenticare che per ogni caso

Bio-on un fondo come Quintessential cestina molti

altri report in cui, dopo analisi approfondite, e le rela-

tive, notevoli spese per effettuarle, mancano elemen-

ti a supporto di una posizione ribassista.

Ma il caso Bio-on dovrebbe essere di lezione anche

per tanti investitori retail. Puntare su imprese poco

regolamentate e non sempre trasparenti, con pro-

spettive incerte, significa assumersi dei rischi consi-

derevoli a fronte di rendimenti medio-elevati. Gli in-

vestitori istituzionali, o comunque, di maggiori di-

mensioni, sono meglio attrezzati sia per valutare i

rischi e i rendimenti attesi di questo tipo di investi-

menti, che per diversificare il proprio portafoglio. E

invece, il successo dei Pir ha attratto nell’Aim molti

investitori retail. E se è vero che l’investimento attra-

verso un Pir consente agli investitori retail una mag-

giore diversificazione, liquidità, e l’accesso a una con-

sulenza specializzata, oltre ai vantaggi fiscali, è anche

vero che il maggiore rischio tipico delle piccole e me-

die imprese potrebbe non essere del tutto chiaro a

questo genere di investitori. Che, tra l’altro, spesso

non sono a conoscenza dei possibili conflitti di inte-

resse degli intermediari che propongono il Pir: che

potrebbero, per esempio, essere a loro volta esposti

verso alcune di queste imprese.

á@nicolaborri

© RIPRODUZIONE RISERVATA

di Nicola Borri

DIRETTORE RESPONSABILE

Fabio Tamburini

VICEDIRETTORI:

Roberto Bernabò

(sviluppo digitale e multimediale)

Jean Marie Del Bo

Alberto Orioli

CAPOREDATTORE CENTRALE

Roberto Iotti

CAPO DELLA REDAZIONE ROMANA

Giorgio Santilli

UFFICIO CENTRALE

Fabio Carducci (vice Roma)

Balduino Ceppetelli,

Giuseppe Chiellino, Laura Di Pillo,

Mauro Meazza (segretario di redazione) ,

Federico Momoli, Marco Morino

LUNEDÌ

Marco Mariani

Franca Deponti (vice caporedattore)

UFFICIO GRAFICO CENTRALE

Adriano Attus (creative director)

Francesco Narracci (art director)

RESPONSABILI DI SETTORE

Marco Alfieri (Online)

Luca Benecchi (Economia & Imprese)

Luca De Biase (nòva.tech)

Maria Carla De Cesari (Norme & Tributi)

Marco Ferrando (Finanza & Mercati)

Attilio Geroni (Mondo)

Lello Naso (Rapporti)

Christian Martino (Plus)

Francesca Padula (.moda)

Stefano Salis (Commenti)

Alfredo Sessa (Domenica)

Giovanni Uggeri (.casa)

SOCIAL MEDIA EDITOR

Michela Finizio,

Marco lo Conte (coordinatore)

Vito Lops, Francesca Milano

Il responsabile del trattamento dei dati raccolti in banche dati di uso redazionale è il direttore responsabile a cui, presso il Servizio Cortesia, presso Progetto Lavoro, via Lario,  -  Milano, telefono ( o ) ., fax ( o ) ., ci si può rivolgere per i diritti previsti dal regolamento generale sulla Protezione dei Dati /. Manoscritti e fotografie, anche se non pubblicati, non si restituiscono. —

Modalità di abbonamento al quotidiano: Prezzo di copertina in Italia: , da lunedì a sabato,  , per l’edizione della domenica. Prezzo Abbonamento Italia per  mesi al quotidiano in versione cartacea:  , in caso di consegna postale. L’Abbonamento alla versione cartacea non comprende i magazine “IL – Intelligence in Lifestyle” e “How to Spend It”. Sono disponibili altre formule di abbonamento all’indirizzo

http://www.ilsoleore.com/abbonamenti. Per l’abbonamento estero in Svizzera e Costa Azzurra, rivolgersi al Servizio Abbonamenti (tel. ... oppure servizio.abbonamenti@ ilsoleore.com). Per il resto del Mondo è disponibile solo l’abbonamento al quotidiano in versione digitale. Per sottoscrivere l'abbonamento è sufficiente inoltrare la richiesta via EMAIL all'indirizzo servizio.abbonamenti@ ilsoleore.com

oppure via FAX al N. ., oppure per POSTA a Il Sole  ORE S.p.A. - Servizio Abbonamenti - Casella Postale  -  Milano, indicando: NOME / COGNOME / AZIENDA / VIA / NUMERO CIVICO / C.A.P. /LOCALITÀ / TELEFONO e FAX/EMAIL. — Servizio abbonamenti: Tel. ... (con operatore da lunedì a venerdì :-:) - Fax . - Email: servizio.abbonamenti@ilsoleore.com

— Servizio arretrati per i non abbonati: (Non disponibili le edizioni cartacee più vecchie di  mesi dalla data odierna). Inoltrare richiesta via email all'indirizzo servizio.cortesia@ilsoleore.com oppure contattare telefonicamente il numero  .. allegando la fotocopia della ricevuta di versamento sul c.c.p.  intestato a Il Sole  ORE S.p.A. oppure via fax al numero  opp  .. Il costo di una

copia arretrata è pari al doppio del prezzo di copertina del giorno richiesto. Non verranno rimborsate le istanze relative ad edizioni più vecchie di  mesi dalla data odierna. — Stampatori: Il Sole  ORE S.p.A., via Busto Arsizio,  -  Milano e via Tiburtina Valeria, Km , -  Carsoli (AQ) - Stampa Quotidiana S.r.l. “Sassari” - zona industriale Predda Niedda, strada  n.  -  Sassari (SS) - S.e.s. Società

Editrice Sud S.p.A., contrada Lecco s./n. -  Rende (CS). — Distribuzione Italia: m-dis Distribuzione Media S.p.A., via Cazzaniga  -  Milano, Tel. . — Certificato Ads n. del .. — Registrazione Tribunale di Milano n  del .. — La tiratura del Sole  Ore di oggi,  Novembre  è stata di . copie

PROPRIETARIO ED EDITORE

Il Sole  ORE S.p.A.

PRESIDENTE

Edoardo Garrone

VICE PRESIDENTE

Carlo Robiglio

AMMINISTRATORE DELEGATO

Giuseppe Cerbone

SEDE LEGALE - DIREZIONE E REDAZIONE

Via Monte Rosa,  -  Milano - Tel. . - Fax 

AMMINISTRAZIONE

Via Monte Rosa,  -  Milano

REDAZIONE DI ROMA

P.zza dell’Indipendenza b/c -  - Tel. . - Fax .

e-mail: letterealsole@ilsoleore.com

PUBBLICITÀ

Il Sole  ORE S.p.A. – SYSTEM

DIREZIONE E AMMINISTRAZIONE

Via Monte Rosa,  -  Milano - Tel. . - Fax .

e-mail: segreteriadirezionesystem@ilsoleore.com

© Copyright Il Sole  ORE S.p.A.

Tutti i diritti sono riservati. Nessuna parte di questo quotidiano può essere ripro-

dotta con mezzi grafici o meccanici quali la fotoriproduzione e la registrazione.

PREZZI

con “Draghi, Falchi e Colombe” € , in più;

con “Risparmiare è facile” € , in più;

con “Norme e Tributi” € , in più;

con “Aspenia” € , in più;

con “Codice Revisore Legale” € , in più;

con “Il Regime Forfettario” € , in più;

con “Direzione Lavoro e Collaudo” € , in più;

con “Casa” € , in più;

con “How To Spend It” € , in più.

con “IL Maschile”  , € , in più.

Prezzi di vendita all’estero : Monaco P. €  (dal lunedì

al sabato), € , (la domenica), Svizzera S ,

LA COMMISSIONE ALLA SFIDA DEI CAMPIONI EUROPEI

S

offiano sull’Europa i

venti avversi dei dazi

statunitensi, aggra-

vando gli effetti del

pesante rallenta-

mento della locomo-

tiva tedesca, mentre la Cina prose-

gue inesorabile la conquista di

nuovi mercati nelle nuove tecno-

logie digitali. La nuova Commis-

sione europea deve riscoprire

obiettivi e strumenti della propria

politica industriale. Una politica

che non ostacoli, anzi favorisca la

crescita di “campioni europei”

tecnologicamente avanzati e do-

tati di forza organizzativa capace

di mantenere il controllo del gran-

de mercato europeo e affermare il

proprio potere di penetrazione dei

mercati altrui.

Le critiche alla recente boccia-

tura da parte della Commissione

della fusione Siemens-Alstom

nell’Alta velocità ferroviaria, non-

ché il lento avvio degli Important

Projects of Common European Inte-

rest (Ipcei) come elemento portan-

te della strategia di Horizon Euro-

pe al  suggeriscono un paio di

riflessioni in merito.

Primo tema. Al di là dei timori di

una egemonia franco-tedesca (che

il prossimo ritiro del Regno Unito

accentuerà), occorre dare atto che

il manifesto dei ministri Peter Alt-

maier e Bruno Le Maire su «una po-

litica industriale europea per il

esimo secolo» ( febbraio )

rappresenta un’importante spinta

verso il superamento dell’antica lo-

gica dei “campioni nazionali”.

Al tempo stesso va apprezzata

la scrupolosità con cui la Direzio-

ne Ue sulla Concorrenza, di cui la

danese Margrethe Vestager man-

tiene nei prossimi cinque anni la

presidenza, ha sottoposto a severo

scrutinio le motivazioni e i limiti

di quella decisione, anche se sa-

rebbe auspicabile una maggiore

sollecitudine nel rendere pubblici

gli atti relativi. Non dimentichia-

mo che promuovere energica-

mente la concorrenza sul mercato

interno dell’Europa, evitando me-

ga-concentrazioni dell’offerta e

soprattutto abuso di posizione do-

minante da parte degli incumbent,

è condizione irrinunciabile per

promuovere la spinta innovativa

delle imprese, la sostituzione sul

mercato delle imprese meno effi-

cienti con altre più performanti, la

buona mobilità della manodopera

e la crescita del capitale umano.

Peraltro, in  anni di applicazio-

ne delle regole Ue sulla concorren-

za, l’Antitrust europeo ha bloccato

meno del % del valore delle pro-

poste di concentrazione.

Per favorire il raggiungimento

di dimensioni aziendali competi-

tive nella gara continentale che

stiamo vivendo, di fronte a propo-

ste di fusione-concentrazione eu-

ropea nel contesto di turbolenza

tecnologica e competitiva esterna,

il giudizio della Commissione do-

vrebbe sempre contemplare un

certo grado di flessibilità, come

alla fine degli anni  auspicava-

no (poco ascoltati) gli antesignani

autorevoli della politica antitrust

americana Robert Bork (Yale) e

Richard Posner (Chicago). Una

opzione possibile potrebbe essere

non il rigido divieto dell’opera-

zione, bensì una sua approvazio-

ne ex ante, sottoposta fin da subito

a severe periodiche verifiche ex

post sull’effettivo mantenimento

degli impegni delle parti quanto a

guadagni di efficienza tradotti in

calo dei prezzi a vantaggio dei

consumatori e maggiori investi-

menti innovativi. Verifiche rese

possibili dalla ormai enorme di-

sponibilità di dati statistici micro-

aziendali e microsettoriali attra-

verso cloud e accesso a piattafor-

me di big data. Verifiche accompa-

gnate da una credibile minaccia di

robuste multe per il mancato ri-

spetto degli impegni. Una simile

opzione significherebbe dare ec-

cessiva libertà di mercato e subor-

dinare la politica ai poteri forti dei

giganti multinazionali?

Secondo tema. Già l’articolo

 del Tfue prevede che la Com-

missione promuova la collabora-

zione tra Paesi membri su proget-

ti di «comune interesse europeo»

(Ipcei), ma solo nel  si sono

mosse le acque, forse ricordando

antichi progetti come Esprit, Ra-

ce, Eureka e altri lanciati negli an-

ni  e poi prematuramente esau-

riti. In vista del prossimo Pro-

gramma-Quadro - di ri-

cerca e innovazione, la

Commissione ha rilanciato la pro-

posta di finanziamenti significa-

tivi alla ricerca cooperativa (“pre-

competitiva”) per spingere il set-

tore privato a impegnarsi accanto

agli Stati e alle Regioni su progetti

di largo respiro a valenza sociale

e ambientale, fortemente innova-

tivi, ma (proprio perché altamen-

te rischiosi) bisognosi di un espli-

cito sostegno pubblico. Purtroppo

solo uno, probabilmente troppo

ampio come copertura settoriale

(Microelettronica), è stato finora

faticosamente formulato. Ri-

schiamo tempi biblici nella defi-

nizione di una intelligente strate-

gia continentale, incompatibili

con i tempi decisionali delle im-

prese che competono sul mercato

e con le logiche della rivoluzione

digitale in atto nel mondo. Ora

Bruxelles sembra muoversi verso

la definizione di un secondo pro-

getto sulle batterie, più circoscrit-

to ma della massima urgenza nel

quadro della transizione in corso

nell’industria mondiale verso la

diffusione di veicoli elettrici e

ibridi, con obiettivi di risparmio

energetico ed eco-sostenibilità

ambientale. Aspettiamo la rispo-

sta dei governi, dell’industria e

delle istituzioni di ricerca.

Una sfida non piccola per la

nuova Commissione europea.

[email protected]

© RIPRODUZIONE RISERVATA

di Fabrizio Onida

ENRICO BRAGGIOTTI, IL BANCHIERE

CHE ANTICIPÒ L’ERA DELLE FUSIONI

L

a terra dove nacque se-

gnò la sua esistenza. Per

tutta la sua lunga vita di

banchiere Enrico Brag-

giotti - scomparso ieri al-

l’età di  anni - rimase

profondamente legato alla Turchia,

e poi di seguito al Marocco, dove

aveva a lungo lavorato, e poi al

mondo francese. Con lui se ne va

una delle memorie storiche di

un’epoca, la cui tradizione è stata

raccolta dal gruppo Intesa Sanpao-

lo, il gruppo nato da una serie di ag-

gregazioni successive, un processo

sistemico in qualche modo prefigu-

rato (anche se non realizzato) dallo

stesso Braggiotti, forse il primo fra

tutti, alla fine degli anni .

Nasce nella città di Zonguldak,

sul Mar Nero, nel gennaio del ,

anno chiave nella storia della Tur-

chia: pochi mesi dopo, Mustafa Ke-

mal Atatürk diventa presidente e il

grande Paese diventa laico e avvia

un percorso di agganciamento del-

l’Occidente, come si vede mai com-

pletato. Il padre è dirigente della

Banca Ottomana, ma la famiglia in

quei mesi lascia la Turchia, forse

per il peggioramento del clima in-

terno, che fu segnato da forti scon-

tri. Per una curiosa coincidenza in

quegli anni a Costantinopoli, poi

Istanbul opera in banca anche Ber-

nardino Nogara - sarà il primo pre-

sidente dello Ior nel  - che nella

città sul Bosforo dirige la Società

Commerciale d’Oriente (Comor),

emanazione della Comit (la prima

filiale era stata aperta proprio Co-

stantinopoli nel ). C’era forse

un destino già scritto, o forse no, ma

la famiglia si trasferisce a Monte-

carlo, che poi diverrà la sua casa fi-

no alla fine. Dopo la Comit, prima a

Casablanca dove nascerà il figlio

Gerardo, anche lui banchiere - poi

Milano e in giro per il mondo, ma la

carriera vera la costruisce in sede,

dirigendo l’ufficio titoli, che un

tempo raggruppava tutto, dalla

Borsa ai titoli di Stato, fino all’inve-

stment bank. Tanti affari, molti utili,

la carriera va veloce.

L’uomo - ricordano le persone

che gli hanno lavorato a fianco, or-

mai tutti ritirati - aveva una spicca-

ta capacità di intessere relazioni,

soprattutto internazionali, e ag-

ganciare i business. È negli anni 

che nasce per impulso della Comit

la Compagnie Monégasque de Ban-

que, che presiederà dopo l’uscita

dalla banca, e che entrerà poi nel-

l’orbita di Mediobanca. Poi nel

, appena divenuto presidente

dopo quattro anni da amministra-

tore delegato, decide il salto: a New

York la Irving Bank è sotto attacco

della Bank of New York e la Comit

fa il passo verso l’acquisizione. Un

fatto mai accaduto fino ad allora.

Non solo: la svolta è la crescita per

acquisizione, che le banche italiane

non conoscevano (sarà poi il man-

tra degli anni -). Le cose fi-

lano lisce e pareva cosa fatta fino a

quando non interviene la Federal

Reserve che impone il fermo. Moti-

vo: la Comit era controllata dall’Iri,

holding industriale agli occhi degli

americani (in Italia era chiaro che

era cosa ben diversa) e negli Stati

Uniti questo tipo di mescolanze

non è consentito in base al Bank

Holding Company Act del .

Banca e industria, insomma, devo-

no camminare separate e quindi se

la Commerciale fosse voluta anda-

re avanti, l’Iri avrebbe dovuto cede-

re le attività manifatturiere. La Co-

di Carlo Marroni

mit rinuncia, ma Braggiotti nell’as-

semblea degli azionisti del  a

piazza Belgioioso si leva un sasso-

lino, butta sul tavolo la questione e

ipotizza che si debba pensare a un

“distacco” da Via Veneto (sede del-

l’ambasciata Usa in Italia), se si

vuole crescere nel mondo. Forse

un’eresia, all’epoca, ma non nel

quadrilatero di piazza Scala. Lascia

l’anno dopo e va a Montecarlo, atti-

vo per un quindicennio ancora con

la Compagnie. Una stagione breve

quindi al vertice - specie rispetto al

suo grande predecessore Raffaele

Mattioli, che conobbe da vicino -

ma significativa per molti versi. La

stagione che seguirà sarà segnata

dalla privatizzazione - dove Me-

diobanca giocherà un ruolo chiave

• e poi dalle offerte di acquisto pri-

ma come soggetto (respinta per

l’Ambroveneto) e poi come ogget-

to, dentro Intesa.

Scrisse Romano Prodi, commen-

tando le memorie di Braggiotti: «La

Comit era “non politica”, nel senso

che pur essendo sempre presente

nella vita del Paese, si faceva scudo

dell’alta qualificazione professio-

nale del suo personale per creare

una classe dirigente che non ri-

spondeva a logiche di provenienza

politica. Tra questi i migliori veni-

vano scelti con un forte coinvolgi-

mento di Mediobanca, che gestiva

direttamente, attraverso le sue par-

tecipazioni (Fiat, Montedison, Pi-

relli etc) gli affari più delicati». Per

Prodi «il modello Comit servì in

questo senso un po’ a tutto il Paese

in quanto in Italia si creò (almeno

per un certo periodo di anni) un cer-

to rispetto nei confronti delle gran-

di banche da parte della politica».

© RIPRODUZIONE RISERVATA

L’autore. Docente del dipartimento

di Economia e finanza della Luiss

Guido Carli dal 2009, dopo aver

conseguito laurea e master in

Economia politica all’Università

Bocconi e un PhD in Economics

alla Boston University.

5%

LE PROPOSTE

BLOCCATE

In trent’anni

di applicazione

delle regole Ue

sulla concorrenza,

l’Antitrust

europeo ha

bloccato meno

del 5% del valore

delle proposte di

concentrazione.

AGF

Una vita per la Comit. Il banchiere Enrico Braggiotti è

scomparso ieri, all’età di 96 anni. Nato nel 1923 in Turchia,

cresce nel Principato di Monaco. Fa il suo ingresso nella

Banca Commerciale Italiana nel 1950 a Casablanca, in

Marocco, e negli anni successivi ricopre incarichi sia in Italia

che all’estero. Dal 1960 è alla Direzione centrale a Milano,

amministratore delegato nel 1984 e presidente nel 1988.

Nel 1990, Braggiotti lascia la presidenza della Comit e si

ritira nel Principato di Monaco, dove diventa presidente della

Compagnie Monégasque de Banque.