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E C O N Ó
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n la mayoría de las economías
desarrolladas, la inflación, medida
por los índices de precios al
consumo, se ha mantenido por debajo del
objetivo fijado por los bancos centrales a
pesar de la intensa expansión monetaria
instrumentada por ellos desde los inicios
de la Gran Recesión. Este fenómeno
parecería indicar que la
relación entre el dinero y
el nivel general de precios
ha dejado de existir o, al
menos, no tiene la robus-
tez predicada por la
Teoría Cuantitativa del
Dinero. Por tanto, los
institutos emisores no
tienen capacidad para
lograr sus objetivos, esto
es, aumentar o reducir la
inflación. Esta cuestión se
ha convertido en un tema
de extraordinaria actuali-
dad e importancia en la
discusión teórica y
práctica de la política
económica.
En principio, la estrate-
gia de expansión cuanti-
tativa (QE en sus siglas
inglesas) implantada
desde 2008 y el consi-
guiente incremento de las
reservas de efectivo de los
bancos debería haberse
transmitido de manera
más o menos inmediata a
la economía real, generan-
do tensiones inflacionis-
tas. Esto no ha sucedido
por el momento. Sin duda,
existen explicaciones
alternativas y comple-
mentarias para explicar la
ausencia de presiones
alcistas sobre el nivel general de precios,
pero hay una bastante sencilla y tiende a
ignorarse. Las medidas regulatorias sobre
las entidades crediticias para que reduz-
can sus balances junto a su propia estrate-
gia de saneamiento se han traducido en un
débil crecimiento de la cantidad de dinero
en circulación (la M3), como lo reflejan con
claridad los bajos incrementos en la renta
nominal que se han registrado durante el
período de vigencia de la QE. Esto es
suficiente para justificar la inexistencia de
un incremento de la inflación en los
estados de la OCDE. Ese hecho determi-
nante se ha visto acompañado por factores
metamonetarios. Ceteris paribus, una
creciente literatura muestra la correlación
entre el envejecimiento de la población y la
presencia de bajas tasas de inflación.
Japón es un caso paradigmático. La razón
estriba en la menor propensión al consumo
de los mayores frente a las cohortes de
edad media y joven. Un reciente estudio
muestra que entre 2010 y 2016, la evolu-
ción demográfica de las sociedades avan-
zadas, con su descenso de la ratio de
dependencia de los jóvenes frente al
aumento de la de los mayores, está asocia-
da con una caída anual de la inflación de
una décima (Gajewski P, “Is Ageing Defla-
tionary? Some Evidence from OECD
Countries”. Applied Economics Letters,
2015).
La globalización ha tenido también un
impacto considerable sobre la persistencia
de una inflación baja en las economías de
la OCDE. Claudio Borio y Adrew Filardo
consideran que los actuales modelos de
inflación están demasiado centrados en los
países, ignorando el creciente papel que
desempeñan los factores globales sobre los
procesos inflacionarios o deflacionarios.
La razón argüida es que la sensibilidad de
la inflación a las brechas de producción
doméstica (la diferencia entre el PIB
presente y el potencial) ha descendido de
manera acusada mientras las de produc-
ción a escala mundial se han elevado. En
paralelo, la internacionalización de los
bienes y de los mercados financieros ha
alterado de manera significativa el com-
portamiento de las variables macroeconó-
micas en los países industrializados, entre
ellas, la inflación.
También los avances tecnológicos han
reducido los precios de los bienes que usan
las nuevas tecnologías de manera masiva,
impulsando el crecimiento y la productivi-
dad y debilitando las tensiones inflaciona-
rias. Esta hipótesis se compadece bien con
la etapa anterior a la Gran Recesión, pero
no con una coyuntura en la cual la produc-
tividad es inferior a la registrada en el
ciclo anterior a la crisis. El argumento
empleado por un buen número de econo-
mistas para obviar esa objeción es la
extensión de la denominada “economía
colaborativa”, que permite la utilización de
bienes y servicios que de otra manera no
se emplearían, lo que conduce a la dismi-
nución de su precio. Si bien esta tesis es
plausible, parece bastante exagerada a la
vista del aun modesto peso de aquella en el
PIB de la mayor parte de los estados de la
OCDE.
Algunos economistas sugieren que la
conexión entre tipos de interés e
inflación esperada, propuesta por
Irving Fisher, implica que el
mantenimiento de una política de
tasas de interés bajas durante una
fase dilatada de tiempo debe
implicar baja inflación. Si la
autoridad monetaria mantiene el
precio nominal del dinero a tipo
cero en un espacio temporal largo,
la inflación proyectada es igual a
una tasa de interés real negativa.
Por tanto, en este contexto, la
elevación del nivel general de
precios exigiría subir los tipos
nominales de interés. Esta pro-
puesta contraintuitiva estaría
avalada por la experiencia japone-
sa, donde las tasas de interés
nominales están alrededor de cero
desde finales de los años 90 y la
inflación no ha mostrado signo
alguno de incrementarse.
Dicho lo anterior, la evaluación
de la presencia o no de tensiones
inflacionistas en función solo o
principalmente de los IPC resulta
un erróneo, insuficiente y falso
indicador. Desde una óptica
monetarista clásica, el volumen de
liquidez acumulada por el sistema
bancario se traducirá antes o
después en un fuerte aumento de
la cantidad de dinero en circula-
ción y, en consecuencia, de la
inflación. Por otro lado, la distor-
sión de los precios relativos
generada por una acción monetaria tan
laxa como la vigente induce una mala
asignación de recursos que genera burbu-
jas de activos y malas inversiones que se
volverán insostenibles cuando las tasas de
interés se normalicen. Estas dos dinámicas
no podrán ser aminoradas de manera
significativa por los elementos reales que
han presionada a la baja sobre el precio de
los bienes y servicios, menos aún en
un marco de auge proteccionista.
LA EXPANSIÓN
CUANTITATIVA
DEBERÍA
HABERSE
TRANSMITIDO A
LA ECONOMÍA
REAL Y LOS
PRECIOS, PERO
NO HA
SUCEDIDO POR
EL MOMENTO
UNA POSIBLE
EXPLICACIÓN
ES LA
DEMOGRAFÍA:
UNA
POBLACIÓN
ENVEJECIDA,
COMO LA
OCCIDENTAL,
TIENE MENOR
PROPENSIÓN
AL CONSUMO
QUE OTRA MÁS
JOVENide
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MIGUEL SANTAMARINAContra la CorrienteInflación
bajo
cero
Por Lorenzo
Bernaldo
de Quirós