Quelle: BofAML: The Biggest Pictures
65 Anzahl Leitzinssenkungen vonNotenbankenimJahr2020(seit demKollaps von LehmanBrothersimJahr2008sindes853).
DergegenwärtigeAusnahmezustandanden
FinanzmärktenunddieNotfallübungenvon
Notenbankenund Regierungenweckenböse
ErinnerungenandiedunkelstenStunden
derFinanzkrise.Wiealsolässtsichdieak-
tuelleEntwicklungmitdemCreditCrunch
vonEnde2 00 8vergleichen?Wobefinden
sichheutedieempfindlichstenSchwachstel-
len?Undvorallem:WokönnteeineKaskade
vonZahlungsausfällen undRestrukturie-
rungendrohen?
«DieserSchockunterscheidetsichinwe-
sentlichen Punktenvon denEreignissen
vorrundzehnJahren»,sagtEmreTiftikvom
InstituteofInternationalFinance(IIF). «Da-
malskonzentriertesichdieKreditkrisepri-
märaufdieUSA,gefolgtvondenSchulden-
problemeninEuropa»,fügterhinzu.«Heute
hingegenhabenwiresmiteinemglobalen
Problemzutun,wobeidieLageinatembe-
raubendemTempoeskaliertist.»
ExzesseandenKreditmärktenwarendie
Hauptursache derFinanzkrise.Stattdassdie
Schuldenabgebautwordenwären,hatsich
dieSituationseitherverschärft–undzwar
deutlich:Waren 2007 weltweitKreditevon
15 0’000 Mrd.$ausstehend,sindesheutean-
nähernd2 60 ’0 00 Mrd.$odermehrals 32 0%
desglobalenBruttoinlandprodukts(BIP,vgl.
Grafik1).NachRegionenkonzentriertsich
einGrossteildesVolumensaufAmerikaund
China.Dochauchinvermeintlichmuster-
gültigenLändernwiederSchweiz hatsich
dieVerschuldungmarkanterhöht:Mitrund
20 0Mrd.Fr. oder 30 %desBIPistsieauf
Staatsebenezwargering.BeidenHaushal-
tenhingegengehörtsiemitrund1 30 %des
BIPinternationalzudenSpitzenreitern.
Unternehmenals Sünder
Globalbetrachtet istdie Entwicklungin
derSchweizeineAusnahme.DieSchulden
vonHaushaltenundBankenhabensichseit
derFinanzkrisezwarweltweiterhöht.Die
grössteZunahmespieltesichjedochbeiRe-
gierungenundUnternehmenausserhalbder
Finanzbrancheab(vgl. Grafik2).
DieGründefürdiesenTrendsindwenigum-
stritten.RekordtiefeZinsenhabenvieleLän-
derermutigt,sichnochmehrzuverschul-
den. EinParadebeispielsinddieUSA,wodas
BudgetdefizitimZugevonSteuerkürzungen
undhöherenAusgabenindenletztenzwei
Jahrenjeweilsaufrund 1000 Mrd.$oder
5%desBIPgestiegenist–Dimensionen,die
sonstfüreine Rezessiontypischsind.
GleichzeitighabendietiefenZinsenInvesto-
reninimmerriskantereSegmentegedrängt.
DieseJagdnachRenditezahltesichlange
aus.DochjetztwerdenplötzlichdieGefah-
renersichtlich,wobeidasRisikoindenfol-
gendendrei Bereichenamgrösstenist:
- An gstvor Fallen Angels
DasAusmassunddieDauerdesdrohenden
Konjunkturabschwungssindschwierigab-
zuschätzen.Offensichtlich istaber,dasssich
dieVerschuldungimUnternehmenssektor
verglichenmitderGewinnentwicklungbe-
reitsseitJahrenaufhohemNiveaubewegt.
GemässdemIIFbelaufensichAnleihenvon
FirmenausserhalbdesFinanzsektorsgegen-
wärtigaufknapp75’000 Mrd.$oder93%
desglobalenBIP.ZumVergleich:Vor derFi-
nanzkrisebetrugdiesesVerhältnis75%.
EingenauererBlickaufdieDatenzeigt,dass
dieZunahmeprimäraufBondsmiteinem
BBB-Ratingbasiert.Mitderuntersten Boni-
tätsstufeimBereichInvestmentqualitätbe-
notet,machendieseObligationeninEuropa
unddenUSAinzwischenrunddieHälfte
desMarktesaus. Problematischdaranist,
dasseinbedeutenderTeilderaufgenomme-
nenFremdmittelnichtfürnachhaltigeIn-
vestitionengenutztwurde,sondernfürAk-
tienrückkäufeundandereFinanzspielereien.
IneinerRezessionsteigtdieGefahr,dass
vieleUnternehmenausdemBBB-Segment
zueinemFallenAngelwerden.Dasheisst,
ihrKreditratingwirdinden BereichJunk
heruntergestuft,womitihreBondsfürdie
meisteninstitutionellenAnlegerfüreinIn-
vestmentnichtmehrinFragekommen.
«DieFolgesindVerkaufswellen,unterdenen
diePreisevonBBB-Papierenzusammenbre-
chen»,sagtdazuRaghuramRajanimInter-
viewmitTheMarket(vgl.S. 14 /15).Fürden
FinanzprofessoranderUniversitätChicago
undvormaligenChefderZentralbankIn-
diensistdaseinesdergrösstenRisikenim
Finanzsystem.
DieRisikoprämienaufBBB-Bondssindzu-
letztdennauchrapidgestiegen.IndenUSA
beispielsweisehatdieRenditedifferenzzwi-
schenBBB-Anleihenundalssichergelten-
denStaatspapiereninwenigenTagenrasant
aufdenhöchstenStandseitSommer2 009
zugenommen(vgl.Grafik3).
«DieRisikoprämien
aufBBB-Bondssindso
hochwieseitSommer
2009 nichtmehr»
MitKraftHeinzundMacy’swarenzweipro-
minenteUS-KonzerneausderBBB-Katego-
riebereitsvordenaktuellenMarktverwer-
fungenindenBereichJunkheruntergestuft
worden.ImMärzfolgtemitOccidentalPet-
roleumeingrosserEnergiekonzern.
Eine AuswertungmitHilfedesDatendiensts
S&PGlobalergibt,dassrunddieHälfteder
fünfhundertgrösstenUS-Unternehmenvon
Standard&Poor‘sderzeitmiteinemBBB-
Rating benotetwird.Beifastfünfzigdieser
Gesellschaftenistdas Ratingzudemmitei-
nemMinuszeichenversehen,womitsie nur
nocheinenHauchvomPrädikatJunkent-
ferntsind.
DazuzählenmitunterderCasinobetreiber
LasVegasSands,dieKreuzfahrtgruppeRo-
yalCaribbean,derAutoherstellerFord,die
EnergiekonzerneHollyFrontierund Dia-
mondbackEnergy, DeltaAir Linessowie
dieHalbleiterherstellerBroadcomundMi-
cronTechnology.InEuropahatdieRating-
agenturMoody’svor KurzemdenAnleihen
vonLufthansadieBonitätsnoteInvestment
Gradeentzogen.ZudenbedeutendenBBB-
Schuldnern,deren Rating zusätzlich ein
Minuszeichenkennzeichnet,zählengegen-
wärtig ArcelorMittal, HeidelbergCement,
PeugeotundClariant.
DaweitereHerabstufungensogutwiesi-
cher sind,stelltsichdieFrage,wermomen-
tanbesondersvieleBBB-Obligationenim
Portfoliohat.NachDatenvonIIFhabenin
denUSAzuletztvorallemVersicherungen,
AnlagefondssowiePensionskassenihrEn-
gagementinUnternehmensanleihenausge-
baut.ImVergleichdazusindinstitutionelle
AnlegerinEuropaprimärRisiken beiAnlei-
henvonBankenundanderenFirmenausder
Finanzbrancheausgesetzt.
- Ausfallgefahrbei Junk Bonds
EinzweiterSchwachpunktistderMarktfür
Hochzinsanleihen.IndiesemSegmenthatte
sichbereitswährendderEurokrise2 01 1/ 12
undwährend desEinbruchsderÖlpreise
2015 /16grosseNervositätbreitgemacht.
JetztisteserneutzueinemPanikschubge-
kommen,wobeiTempoundWuchtdesAn-
stiegs derRisikoprämienbemerkenswert
sind.
DieheftigeReaktionspiegeltAngst vor
Restrukturierungen.Im 1500 Mrd.$um-
fassendenUS-MarktfürJunkBondssind
gegenwärtigrund30%derAnleihennotlei-
dend(Distressed).PerDefinitionistdamit
ANALYSE
Ausnahmezustand an den Kreditmärkten
Weltweithaben die Schulden seit der Finanzkrise massivzugenommen.Umso anfälliger istdas
System, wenneswegen der Coronaviruspandemie zur Rezession kommt. Von ChristophGisiger
4 themarket.ch Freitag, 3. April 2020
In Kürze:
y DieUnternehmenhaben
sich starkverschuldet
y Besondersexponiert
sind BBB-Schuldner
y DieSchwellenländerleiden
unterdem starkenDollar
2)VerschuldungnachKategorien
inBio.$,----- 1997 ----- 2007 ----- 2017 ----- 2019
Quellen:InstituteofInternationalFinance,themarket.ch
HaushalteKonzerne ausserhalb
Finanzsektor
Regierungen Finanzkonzerne
80
60
40
20
0
5 4 3 2 1 0
3) RisikoprämieaufamerikanischeBBB-Anleihen
Renditedifferenz gegenüber Staatsanleihen (in Prozentpunkten)
Quellen: St.Louis Fed, themarket.ch
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
260
250
240
230
220
210
200
1)GlobaleVerschuldung
-----in Bio.$-----Prognose -----in %des BIP(rechte Skala)
Quellen: IIF,BIS,IMF,themarket.ch
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
320
315
310
305
300