The Economist - UK (2022-04-09)

66 Finance & economics The Economist April 9th 2022

W

ar!famine!Death!aids! Thisis

how Bill Hicks, a revered comedian

who died in 1994, aged 32, riffed on the

disorienting effect of watching cable

news. Homelessness! Recession! Depres­

sion! The shocking headlines come at

you relentlessly. But look out of the

window and everything seems calm. The

only sound is the chirping of crickets.

You start to wonder, said Hicks: where is

all this bad stuff happening?

A lot of bad stuff is happening just

now, most notably a war in Europe. There

is also inflation and growing fears of

recession. Government bonds have just

had their worst quarter for returns in

ages. The Treasury yield­curve has in­

verted: the gap between yields on ten­

and two­year bonds recently turned

negative, an early warning of a down­

turn. The Federal Reserve is growing

more hawkish. Yet stocks are surprising­

ly buoyant. Even after a few days fairly

deep in red ink this week, the s&p 500

index of stocks is only 7% below its

all­time high. This might look like a

foolish stockmarket failing to take its cue

from a more realistic bond market. But

the truth is more complicated.

There are lots of plausible explana­

tions for the resilience of stocks. An

evergreen one is that there is no good

alternative to owning them. Investors

need to put money to work and American

stocks are the least­worst option. Bonds

are a snare. As long as inflation is expect­

ed to exceed interest rates, they are a

sure­fire way to lose purchasing power.

The yield on ten­year inflation­protected

bonds is still negative even after the big

repricing in bond markets. The earnings

yield on equities is comfortably higher

than this real bond yield. And stocks

offer some protection against inflation

in as much as corporate revenues are

indexedtorisingconsumer prices.

In any event, the risk of recession in

America is not immediate. The Fed has

barely started to tighten monetary policy.

Even a rapid series of interest­rate in­

creases will take time to slow the econ­

omy. The negative spread between ten­

and two­year yields is an early­warning

signal, not a blaring alarm. On average,

recession hits more than a year after this

part of the yield curve inverts. In the

meantime, the equity market typically

goes up. Looked at in this light, the mes­

sage to take is to hold stocks for now.

Underlying all these rationalisations is

a sense that equity investors do not quite

believe the Fed will follow through on all

the interest­rate increases the bond mar­

ket is pricing in. (Perhaps that is why the

Fed’s rate­setters are sounding more and

more hawkish in public.) One strain of

this belief gives the Fed too much credit: it

says it can easily conquer inflation with­

out crashing the economy. Another strain

gives it too little credit: this school doubts

the Fed’s stomach to engineer a recession

for the sake of price stability. If the result

of such qualms is that inflation lingers

above the Fed’s 2% target for longer, then

so be it. That would be a bigger problem

for bond returns than for equities.

It is possible to pick holes in all these

arguments. But it is not quite right to

conclude that the stockmarket has failed

to adjust to new and harsher realities.

The best­performing industries in the

s&p500 in the first quarter were those

likely to be resilient to stagflation: ener­

gy, utilities and consumer staples. Mean­

while, technology stocks—flag­bearers of

the “secular stagnation” era of low in­

flation and low interest rates—have had a

brutal few months. The violence of this

sector rotation away from tech has

caused remarkably few ripples in the

overall stockmarket. Nevertheless, equ­

ity investors were mindful of the world

outside their window. The Bank of Amer­

ica’s global fund­manager survey sug­

gests that investors reduced the weight­

ing of technology stocks in their portfoli­

os as far back as November, notes Kevin

Russell of ubsO’Connor, the hedge­fund

unit of the Swiss asset manager. The

stockmarket has been ahead of the bond

market on the risks of inflation, not

behind it, he argues.

A big question is how far all financial

markets are running behind the reality of

inflation. The phase during which asset

prices adjust to the prospects of tighter

Fed policy does not seem to have quite

run its course. And the pattern of the past

two years is for one market phase to give

way quickly to another. Everything is

moving faster these days. But the relent­

lessness of scary financial headlines is

not a confection of the 24­hour news

cycle. Instead it is a reflection of a super­

charged business cycle, which looks

set—much like Bill Hicks—to burn

brightly and die young. 

ButtonwoodDouble­glazed

Bonds signal recession. Stocks have been buoyant. What gives?

vestment  banks  to  running  an  analysis

firm, also knows the current rally is differ­

ent  from  past  ones,  which  suggests  the

downside may be less severe. Start with the

evidence  of  potential  danger.  Prices  have

surged  in  America  since  early  in  the  pan­

demic, much as they have throughout the

rich world. In recent months they have ris­

en  by  nearly  20%  year  on  year,  eclipsing

their heady pace before the global financial

crisis of 2007­09.

Far from deterring buyers, the rally has

only  fuelled  fomo—a  fear  of  missing  out.

The typical home sold in March was on the

market  for  just  38  days,  down  from  a  pre­

pandemic norm of 67 for that time of year,

according  to  Realtor.com,  a  listings  web­

site (see chart on previous page). And sup­

ply  seems  constrained.  At  the  end  of  2021

America  had  726,000  vacant  homes  for

sale;  in  the  two  decades  before  the  pan­

demic that had never fallen below 1m.

One  critical  variable  is  now  changing,

and rapidly at that, owing to the monetary­

policy decisions of the Federal Reserve. Al­

though the Fed has raised short­term inter­

est rates by only a quarter of a percentage

point so far this year, mortgage rates have

soared by more than 1.5 points as investors

price in more tightening to come. Normal­

ly,  such  a  steep  increase  would  cool  the

housing  market,  making  monthly  pay­

ments increasingly unaffordable.

Yet  thus  far  the  red­hot  market  has  re­

mained resistant to rising mortgage rates.

Partly  that  is  because  so  many  Americans

took advantage of the extremely low rates

available during the pandemic to take out

new financing. About 70% of homeowners

now have mortgages with rates of less than

4%,  according  to  Ms  Zelman.  In  2018  just

about  40%  enjoyed  such  low  borrowing